Оценка эффективности сделок слияния-поглощения

Горелик Александра Анатольевна

Оценка эффективности сделок слияния-поглощения

Выпускная квалификационная работа посвящена оценке эффективности сделок слияния и поглощения. Актуальность данного исследования подтверждается тем, что расчет эффективности сделок слияний и поглощений является неотъемлемым этапом планирования и контроля их осуществления. Основная цель данной работы – провести анализ методов оценки эффективности сделок слияния и поглощения, предложить систему индикаторов их результативности, а также апробировать данные методы на практическом примере. Объектом исследования являются сделки слияния и поглощения. Предмет исследования – методы оценки эффективности данных сделок. Исходя из поставленной цели, в ходе работы был решен ряд задач. В частности, в теоретической части были изучены понятия слияния и поглощения, выделены основные классификации сделок, мотивы, этапы и причины неудач, рассмотрено понятие синергетический эффект и предложены методы его расчета. В практической части на конкретном примере были апробированы основные методы, а также сделаны выводы об эффективности осуществленных сделок слияния и поглощения для рассматриваемой компании. Практическая значимость работы заключается в возможности применения ее результатов и выводов при осуществлении реальных сделок. Структура работы приставлена тремя главами, заключительными выводами и списком использованных источников. Объем работы: 52 стр. текста, 8 рисунков, 20 таблиц.

Экономика и экономические науки

Дипломы

Вуз: Санкт-Петербургский государственный университет (СПбГУ)

ID: 587d365d5f1be77c40d58dc5

UUID: 925aa0ed-e2da-441e-a13b-89ad5f03d442

Язык: Русский

Опубликовано: больше 7 лет назад

Просмотры: 1808

Горелик Александра Анатольевна

Источник: Санкт-Петербургский государственный университет

Комментировать 0

Рецензировать 0

Скачать - 1916782 bytes

Поделиться работой

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет» Экономический факультет Кафедра экономики исследований и разработок ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИЦИРОВАННАЯ РАБОТА по направлению 080100 - «Экономика» на тему: «Оценка эффективности сделок слияния и поглощения» Выполнила: бакалавриант 4 курса группы ЭФиУИ-41 Горелик Александра Анатольевна _______________________________/Подпись/ Научный руководитель: К.э.н., доц. Спиридонова Екатерина Анатольевна ______________________________/Подпись/ Оценка________________________________ Санкт-Петербург 2016 г.

Содержание Введение.................................................................................................................................................... 3 Глава 1. Теоретические аспекты сделок слияния-поглощения....................................................... 6 1.1. Понятие и виды сделок MA............................................................................................................ 6 1.2. Потенциальные выгоды и потери компаний участников сделок слияния-поглощения..............12 Глава 2. Оценка эффективности сделки слияния – поглощения.................................................. 21 2.1. Синергетический эффект и способы его расчета........................................................................... 21 2.2. Система индикаторов результативности сделки MA.................................................................. 30 Глава 3. Оценка эффективности сделок M&A на примере компании X5 retail group...............35 3.1. Описание компании-покупателя и ее стратегии............................................................................. 35 3.2. Доходный подход.............................................................................................................................. 38 3.3. Сравнительный подход.....................................................................................................................42 3.4. Финансовые индикаторы................................................................................................................. 44 Заключение............................................................................................................................................. 49 Список использованных источников................................................................................................. 51 2

Введение На сегодняшний день наблюдается усиление тенденций глобальной интеграции мировой экономики. Крупные национальные компании все чаще задумываются о выходе на международные рынки и получении мирового имени. Однако, для того чтобы быть успешной как на национальном, так и на глобальном уровне, компания должна обладать конкурентными преимуществами. Одной из прогрессивных форм приобретения таких преимуществ являются сделки слияния и поглощения. Рынок слияний и поглощений нестабилен, носит циклический характер, однако не теряет свою актуальность с годами, так как каждый последовательный виток развития приносит новые формы и способы осуществления сделок. Многие крупные корпорации и финансовые структуры современности стали таковыми именно через череду слияний и поглощений. Они постепенно наращивали свою рыночную мощь и закрепляли за собой репутацию успешного бизнеса, и продолжают это делать и сейчас. Безусловно, российская экономика не находится в стороне от интеграционных процессов, однако, отечественный рынок слияний и поглощений еще относительно молод и характеризуется наличием в большинстве своем внутренних сделок. Кроме того, зачастую эти сделки не приносят ожидаемой выгоды, и тому может быть множество причин. Залогом успешной сделки, в первую очередь, является ее тщательное планирование на начальной стадии. Покупателю необходимо выбрать потенциальную компанию-цель и определить целесообразность планируемой интеграции с ней. Расчет эффективности покажет наиболее подходящего кандидата и возможные выгоды от сделки. В случае осуществления интеграции, необходимо контролировать ход событий и прослеживать ее результативность. Здесь расчет покажет, насколько успешно проходит слияние и какие дальнейшие решения необходимо предпринимать. Исходя из вышесказанного следует, что расчет эффективности сделок слияний и поглощений является неотъемлемым этапом планирования и контроля сделки, что подтверждает актуальность данного исследования. Объектом исследования являются сделки слияния и поглощения. Предмет исследования – методы оценки эффективности данных сделок. Цель данной работы: Провести анализ методов оценки эффективности сделок M&A, предложить систему индикаторов их результативности, а также апробировать данные методы на практическом примере. Исходя из поставленной цели, были выявлены следующие задачи:  Изучить понятия «слияние» и «поглощение» и сравнить российскую и зарубежную трактовку данных терминов; 3

 Выделить основные подходы к классификации сделок M&A по различным критериям;  Проанализировать текущее состояние и тенденции развития рынка M&A в России;  Рассмотреть мотивы осуществления сделок M&A, и выделить критерии их классификации;  Определить выгоды и потери участников сделок M&A;  Выделить основные этапы сделки и проследить причины неудач на каждом из них;  Определить понятие «синергетический эффект» и рассмотреть способы его расчета;  Найти преимущества и недостатки способов расчета синергетического эффекта;  Предложить систему индикаторов результативности сделки M&A;  Рассчитать эффективность сделок компании X5 Retail Group в 2015 году. Основой для данного исследования послужили работы специалистов в области слияний и поглощений, оценки бизнеса и корпоративных финансов. Значительную долю в литературе по сделкам M&A занимают исследования по американскому рынку и законодательству, поэтому большая часть исследования была сосредоточена именно на иностранных источниках. Среди зарубежных исследователей можно выделить следующих авторов: Асват Дамодаран, Патрик Гохан, Стенли Фостер Рид и Александра Рид Лажу, Фрэнк Эванс и Дэвид Бишоп, Дональд Депамфилис, Кеннет Фэррис и Барбара Пешеро Пети, Ричард Ролл, Том Коупленд, Тим Коллер и Джэк Муррин. Что касается российской специфики, следует отметить, что данной теме посвящено значительно меньшее внимание. Среди отечественных авторов можно выделить: Молотников А.Е., Чернова Е.Г., Валдайцев С.В., Бабенко И.А., Веселов А.И., Вотчаева А.А., Ивинская М.С., Ивашковская И., Лысенко Д.В., Фадейкина Н.В., Симоненко Н.Н., Хасаншина Н.Б. Также широкое освещение рынок слияний и поглощений находит в отчетах консалтинговых компаний и инвестиционных банков. В частности были использованы отчеты KPMG, Ernst&Young, McKinsey и AK&M. Структура работы представлена тремя главами. В первой рассмотрены теоретические аспекты сделок M&A – трактовки понятий «слияние» и «поглощение», классификация сделок и их основные мотивы. Рассмотрена структура сделки с точки зрения главных этапов, а также возможные выгоды и потери для компаний участников и алгоритм выбора компании-цели. Также рассмотрено современное состояние российского рынка M&A и определены тенденции его развития. Вторая глава посвящена непосредственно оценке эффективности сделок M&A. Дано понятие синергетического эффекта и основные методы его расчета в рамках доходного, сравнительного и имущественного подходов. Выявлены два типа оценки компании – перспективная (до сделки) и ретроспективная (после сделки) и показаны 4

условия их применения. В рамках ретроспективной оценки выделены три подхода – бухгалтерский, рыночный и комбинированный. На их основе была построена система индикаторов результативности сделки M&A. Третья глава содержит краткий обзор объекта исследования – компании X5 Retail Group. Рассмотрена совокупность сделок поглощения, осуществленных данной компанией в течение 2015 года, посчитан синергетический эффект доходным и сравнительным подходом. Также были проанализированы финансовые индикаторы компании до и после осуществления сделок, проведено их сравнение с показателями основного конкурента. 5

Глава 1. Теоретические аспекты сделок слияния-поглощения 1.1. Понятие и виды сделок MA Залогом успеха компании является грамотно построенная стратегия развития, направленная на усиление ее позиций на рынке, повышение конкурентоспособности и увеличение качества предлагаемых товаров или услуг. Существуют несколько типов стратегий, которые обычно используют для решения данных задач. Во-первых, фирма может инвестировать ранее накопленную прибыль или привлечь заемные средства для своего развития, а во-вторых, использовать более радикальный метод – сделки слияния и поглощения. Первая стратегия носит название органического роста, когда компания с меньшими для себя рисками, на основе своих знаний и опыта, более дешевыми способами добивается наращивания собственных объемов производства. Однако в случае участия в сделке слияния и поглощения достижение такого же, или значительно большего эффекта осуществляется намного быстрее. Зачастую выбор компаний в пользу последней стратегии определяется возможностью получить выгоду в виде так называемого синергетического эффекта. Безусловно, это не единственный мотив участия в интеграции, компании могут преследовать и другие цели, в том числе и личного характера. Термин «слияния и поглощения» был заимствован из англо-саксонского права и является дословным переводом понятия «Mergers and acquisitions» или M&A. Он появился в российской практике недавно, так как отечественный рынок слияний и поглощений относительно молодой. «Его началом считают 1992-1995 гг., то есть период, когда происходило становление института частного предпринимательства в России». 1 Для сравнения, первые сделки M&A происходили преимущественно в США уже в конце 19 века. Несмотря на прямой перевод, понятие «слияния и поглощения» имеет различный смысл в отечественной и зарубежной научной литературе. Согласно западной трактовке, эти понятия не имеют четкого разграничения, носят родственный характер, и в ряде случаев взаимозаменяемы. Если обратиться к определениям западных авторов, можно заметить, что некоторые из них используют в трактовке понятия «слияние» определения «поглощающая» или «поглощаемая» компании. (табл. 1) Тонкая грань между данными понятиями привела к тому, что сделки слияния и поглощения рассматривают как единый термин M&A. Однако анализ трактовок западных исследователей позволил выявить 1 Хасаншина, Н. Б. Особенности современного этапа развития российского рынка M&A / Н.Б. Хасаншина // Омский научный вестник. – 2015. №2 (136). – С. 229 6

некоторые отличия. Так, почти все авторы сходятся во мнении, что «слияние» это такое объединение, при котором одна из компаний прекращает свое существование, а другая принимает на баланс ее активы и обязательства. Таблица 1 Трактовки понятий «слияния» и «поглощения» Автор Р и д , С.Ф.; Лажу, А.Р. Искусство слияний и поглощений. – М., 2007. – С. 23-28. Слияние «Сделка, при которой одна ко р п о р а ц и я ю р и д и ч е с к и поглощается другой, в результате ч е го ком п а н и я - п огл оти те л ь принимает на свой баланс все активы и обязательства поглощенной корпорации» Го х а н , П . С л и я н и я , «Объединение двух корпораций, поглощения и в котором выживает одна из них, реструктуризация тогда, как другая прекращает компаний / П. Гохан. – М., свое существование. При 2010. – С.21-30. слиянии поглощающей компанией принимаются активы и обязательства поглощаемой компании» Поглощение «Процесс, предполагающий, что акции или активы корпорации становятся собственно стью покупателя. Данная сделка может принимать форму покупки акций или покупки активов» Депамфилис, Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации ко м п а н и и . П р о ц е с с , инструментарий, примеры из практики, ответы на вопросы / Д. Депамфилис. – М., 2007. – С.5-9 «Объединение двух компаний, в результате которого только одно из них сохранено как юридическое лицо. Акционеры поглощ е нной ком па нии обменивают акции на акции поглощающей компании, в тоже время поглощающей компанией приобретаются все активы и обязательства поглощенной компании» Дамодаран, А. «Целевая компания прекращает Инвестиционная оценка: свое существование и становится Инструменты и техника ч а с т ь ю п р и о б р е т а ю щ е й оценки любых активов / компании» А. Дамодаран. - М., 2008. – С.924-925 «Одна компания становится о с н ов н ы м с об с тв е н н и ком и приобретает контроль над другой компанией, ее дочерней фирмой или отдельными активами» Чернова, Е.Г. Слияния и поглощения как основной способ роста крупных корпораций. Конспект ле кций. // Пробле мы современной экономики. – 2007. – №4 (24). – С.477 «Приобретение всей поглощаемой компании, ее частей или же стратегическое участие в капитале компании-цели» «Особая форма поглощения, при которой обе участвующие в процессе компании – компанияцель и компания-покупатель лишаются своей юридической самостоятельности и на их месте образуется новое юридическое лицо, которое может при этом сохранить название одного из участников сделки» Категория отдельно не выделяется, но в определении «слияние», появляется определение «поглощающая» компания. «Одна ком па ния де ла е т предложение о покупке акций другой компании по определенной цене и передает его в виде рекламы и почтовых извещений акционерам; поступая подобным образом, она обходит управленческий аппарат и совет директоров целевой компании» 7

Бегаева, А.А. Корпоративные слияния и поглощения: проблемы и перспективы правового регулирования /отв. ред. Н.И. Михайлов. – М., 2010. – С.5 «Установление контроля над компанией путем скупки пакетов акций, долей в уставном капитале и других форм собственности, а также консолидация двух и более обществ в одну, путем внесения вкладов в уставной капитал» «Первый подход заключается в том, что поглощение рассматривается как один из способов реорганизации юридического лица, наиболее бл и з ко го к с л и я н и ю и л и присоединению. Сторонники второго п од ход а увя зы ва ют поглощение с установлением контроля над обществом» Максимова, В.Л. Фадейкина, Н.В. Сделки слияния и поглощения: понятие и виды, этапы эволюции и основные принципы осуществления. // Финансы и кредит. – 2011.№4. – С.68 «Процесс объединения двух и « П р о ц е с с п о к у п к и о д н о й более компаний, в результате компанией другой, при котором чего образуется новая компания» п е р в а я с о х р а н я е т с в о ю экономическую и юридическую самостоятельность» Плотников А.В. Слияния и поглощения: Теория и российская практика // Актуальные вопросы современной науки. – 2010.№12. – С.108 «Реорганизация юридического лица, в котором изменяется орга ни за ц и он н а я с т руктура ко м п а н и и , в с е у ч а с т н и к и утрачивают свои права, создается новые правовые отношения внутри новой. Слияния корпораций – это добровольные д е й с т в и я д ву х ком п а н и й организации» «Субъ е кт н ед руже с тве н н ого поглощения – это инициатор враждебного действия, направленного на поглощаемую компанию. Объект недружественного поглощения – это компания, подвергшаяся недружественному поглощению, – поглощаемая компания» Упрощенно, такая схема выглядит так: А+B = A. Что касается «поглощения», то его определяют как установление контроля над фирмой-целью разными способами. Российский автор Ивинская М.С. также указывает, что согласно западной трактовке понятие «поглощение» используют как «общий термин для описания передачи собственности»2, что, по сути, и является установлением контроля одной компании над другой. Российское законодательство неполно рассматривает сделки слияния и поглощения, поскольку ГКРФ определяет слияние только как форму реорганизации, игнорируя другие способы передачи контроля, а термин поглощение вообще отсутствует. Некоторое разъяснение можно встретить в статье 16 ФЗ «Об акционерных обществах» где «слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних». 3 Таким образом, обязательное условие слияния согласно закону – прекращение деятельности участников 2 Ивинская, М. С. Экономическое и юридическое содержание понятия «слияние и поглощение» / М.С. Ивинская // Право и образование. – 2013.№6. – С. 181 3 Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ (ред. от 29.06.2015) «Об акционерных обществах» // «Собрание законодательства РФ». – 26.12.1995. – ст.16 8

интеграции. Формула в этом случае принимает вид А+В = С, что в западной литературе понимается как «консолидация» 4. Российские исследователи соглашаются с данной точкой зрения. Как уже упоминалось, определение «поглощение» в законодательстве не закреплено, но его смысловая нагрузка была перенесена на термин «присоединение», которое признается как «прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу» 5. Нетрудно заметить, что эта трактовка совпадает с пониманием «слияния» западных авторов. Бо л е е подробно различные подходы к определению «слияния» и «поглощения» представлены в таблице 1. Таким образом, на основе анализа различных подходов было выявлено, что для определения всех сделок, направленных на приобретение контроля одной компанией над другой используют общий термин M&A, а по отдельности понятия «слияние» и «поглощение» трактуются в российской и иностранной литературе по-разному. Неудивительно, что это создает определенные препятствия интеграции российского рынка в мировой рынок M&A. В данной работе под слиянием мы будем понимать сделку, при которой все участники прекращают свое существование и образуют новую компанию, а под поглощением, когда один из участников в результате сделки принимает активы и обязательства других участников на себя. Многообразие сделок слияния и поглощения определили появление в научной литературе нескольких основных классификаций (рис.1). Рассмотрим их по отдельности. Первый критерий, по которому предлагается рассмотреть виды сделок – характер интеграции. Здесь выделяют горизонтальные, вертикальные, конгломератные и родовые слияния. Если объединяющиеся компании относятся к одной сфере бизнеса и производят схожие продукты, то имеет место горизонтальное слияние. Если компании относятся к разным отраслям, и не имеют производственных связей, то речь идет о конгломератном слиянии. В случае если компании находятся на разных стадиях производственной цепочки продукта, в одной или разных отраслях и решают объединиться, то такое слияние будет называться вертикальным. В зависимости от того, в каком направлении происходит объединение, определяют – нисходящее (приобретение компании ниже по цепочке) или восходящее (приобретение компании выше по цепочке) слияние. Горизонтальное и вертикальное слияние может также быть родовым, когда компании создают взаимосвязанные товары в одной отрасли. Рисунок 1 4 Рид С., Лажу А. Искусство слияний и поглощений / Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – С. 23 5 Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ (ред. от 29.06.2015) «Об акционерных обществах» // «Собрание законодательства РФ». – 26.12.1995. – ст.17 9

Источник: URL: http://www.cfin.ru (Дата обращения: 10.10.2015) Второй критерий – национальная принадлежность. Сделки, осуществляемые в рамках одной страны, называют национальными, а выходящие за рамки одного государства – транснациональными. К последним относят «слияние в разных странах (transnational merger) и приобретение компаний в других странах (cross-border acquisition)».6 В зависимости от способа объединения потенциала сделки разделяют на: корпоративные альянсы – это слияние компаний, сосредоточенных на определенном направлении бизнеса, с целью получения синергетического эффекта только в этом направлении, а в других сохранить самостоятельность (например, через создание совместных предприятий) и корпорации – объединения, в которых компании соединяют все свои активы. Если компании объединяются с целью централизовать финансовую политику и объединить финансовые ресурсы, то происходит чисто финансовое слияние. В случае объединения производственных мощностей происходит производственное слияние. В зависимости от того, как менеджеры компании-цели относятся к сделке, определяют: дружественные слияния, при которой стороны добровольно заключают сделку, так как понимают, что взаимное сотрудничество выгоднее, чем конкуренция и враждебные слияния (недружественное поглощение) – сделки, при которых менеджеры компании-цели не согласны с готовящейся сделкой. Недружественное поглощение может 6 Максимова, В.Л. Сделки слияния и поглощения: понятие и виды, этапы эволюции и основные принципы осуществления / В.Л. Максимова, В.Л. Фадейкина // Финансы и кредит. – 2011.№4. – С. 69 10

иметь разные формы – «банкротство, скупка акций, привлечение менеджмента компании, пересмотр итоговых решений приватизаций, корпоративные конфликты, шантаж.» 7 Помимо основных классификаций, рассмотренных выше, сделки разделяют в зависимости от источников финансирования (долговое, долевое, смешанное) и его способов (в денежной форме или обмен ценными бумагами), а также от роли государства в сделке (с участием или без участия государства). Другой подход к классификации сделок M&A предлагает Бабенко И.А. Автор считает, что «слияния и поглощения компаний необходимо рассматривать через призму синергетического эффекта»8, который проявляется в трех направлениях деятельности – операционной, финансовой и инвестиционной. Соответственно, эффективные сделки подразделяются на направленно-эффективные, если эффект проявляется только в одном из направлений, комбинированно-эффективные, где эффект имеет место в двух из трех направлений и абсолютно эффективные, когда по всем трем направлениям происходят положительные изменения. Самые крупные сделки осуществляются на данный момент в США. Чтобы понять современную ситуацию на отечественном рынке M&A рассмотрим его основные показатели и прогнозируемые тенденции развития. Таблица 2 Динамика сделок M&A в РФ Показатели Число сделок Сумма сделок (млрд. долл.) 1 пол. 1 пол. 1 пол. 1 пол. 1 пол. 1 пол. 2010 г. 128 2011 г. 151 2012 г. 179 2013 г. 123 2014 г. 397 2015 г. 217 28,4 33,9 36,9 43,4 52,9 22,2 Источник: Обзор рынка слияний и поглощений в России в первом полугодии 2015 г. // ЗАО «КПМГ». КПМГ в России и СНГ. – 2015. – С.3 По данным консалтинговой компании KPMG сумма сделок до 1 полугодия 2014 года стабильно росла, однако в 1 полугодии 2015 года произошло резкое падение суммы на 45%9. Число сделок также уменьшилось в этот период на 58% (таб.2). Причиной такого резкого падения называют снижение уровня доверия к экономическим показателям России. По-прежнему, основной объем сделок (около 2/3) приходится на внутренний сегмент, где совокупная сумма вложений и активность упали почти вдвое. Самые 7 Плотников А.В. Слияния и поглощения: Теория и российская практика / А.В. Плотников // Актуальные вопросы современной науки. – 2010.№12. – С.108 8 Бабенко И.А. Классификация слияний и поглощений в зависимости от синергетического эффекта / И.А. Бабенко // Наука и бизнес: Пути развития. – 2015.№6(48). – С. 49 9 Обзор рынка слияний и поглощений в России в первом полугодии 2015 г. // ЗАО «КПМГ». КПМГ в России и СНГ. – 2015. – С.4 11

капиталоемкие сделки осуществляются в нефтегазовом секторе, а также в секторе транспорта и инфраструктуры. Однако тут необходимо отметить, что высокая доля именно в этих сферах была обеспечена одной крупной сделкой по приобретению «Стройгазконсалтинга» за 7 млрд. долл. США (91% от всей суммы сделок в секторе транспорта и инфраструктуры), а также пятью крупнейшими сделками в нефтегазовом секторе (85% от всей суммы сделок этого сектора). Наибольшая активность (число сделок) наблюдается в секторе недвижимости, где было совершено 52 сделки (вдвое меньше чем в 1 пол. 2014 г.) Безусловно, объем российского рынка M&A несопоставим с американским. Так, согласно данным Tomson Reuters, проанализированными компанией PwC в течение первого полугодия 2015 года было заключено 4654 сделки общей стоимостью 875 млрд. долл. США.10 Причем, согласно тому же исследованию, это не предел, и рынок будет расти, а показатели потенциально могут стать одними из самых лучших за последние посткризисные годы. В целом на российском рынке M&A наблюдается неопределенность и неуверенность участников. Во-первых, снижение стоимости покупателей, связанное с колебанием валютного курса, а также снижение стоимости получения потенциального эффекта от сделок приостанавливают участников. Во-вторых, большинство сделок в России происходит преимущественно в форме leverage buyout, когда для покупки используется внешнее финансирование. Поэтому сложности привлечения как внешних, так и внутренних средств также сказались на падении рынка M&A. Относительно тенденций развития российского рынка M&A, можно сказать, что определить вектор развития на данный момент достаточно трудно, так как на рынок влияют внешние факторы, в частности политические. Прогнозы предыдущих лет были оптимистичными, однако абсолютно не соответствуют действительности в связи с неопределенностью внешней обстановки. 1.2. Потенциальные выгоды и потери компаний участников сделок слиянияпоглощения Компании могут преследовать различные цели, участвуя в сделке слияния и поглощения. Мотивы компаний имеют разный характер и могут быть классифицированы различными способами. На наш взгляд было целесообразно продолжить идею Бабенко И.А. и также разделить основные мотивы на операционные, финансовые и 10 URL: http://www.forbes.com (Дата обращения: 10.10.2015) 12

инвестиционные, добавив стратегические мотивы. Основные результаты представлены в табл.3. Таблица 3 Мотивы осуществления сделок M&A Мотивы Особенности Ограничения и недостатки Операционные мотивы (стремление получить операционный синергетический эффект) Экономия от масштаба Комбинирование взаимодополняющих ресурсов, в том числе НИОКР Рост рыночной мощи (мотив монополии) Экономия от вертикальной интеграции Уменьшение себестоимости продукции за счет распределения постоянных издержек на единицу. Увеличение объема производства при неизменных мощностях, ликвидация дублирующих функций персонала Совместное использование активов эффективнее, дешевле, чем покупка. Возможность для малой фирмы, не имеющей ресурсов, реализовать НИОКР Устранение конкурентов и прекращение ценовой конкуренции Уменьшение трансакционных издержек, вследствие чего уменьшается себестоимость продукта Увеличение происходит до определенного момента, после которого выручка начинает падать (убывающая отдача) Недооценка совместимости компаний или неадекватная оценка активов, падение операционной эффективности Соответствие антимонопольному законодательству Снижение гибкости, компания полагается только на собственные силы Финансовые мотивы (стремление получить финансовую синергию) Преимущества на рынке капитала Суммарная стоимость активов компаний дает возможность привлекать больше ресурсов Налоговые мотивы Возможность использовать налоговые льготы партнера по объединению или уменьшать налоговое бремя с помощью его чистых операционных убытков или амортизации Сделки между компаниями разных отраслей, производящих разные продукты, с целью уменьшить риск при внезапной смене конъюнктуры Диверсификация Мотив продажи по частям Приобретение недооцененных фирм, у которых ликвидационная стоимость выше рыночной, с целью Компании гарантируют возвратность займов своего партнера и ничего не получают взамен Возможно установление налоговых ограничений, увеличение совокупных налоговых платежей Не добавляет стоимости акционерам. Они индивидуально распоряжаются своими вложениями согласно личным интересам Затраты на ликвидацию должны покрывать затраты на приобретение 13

последующей ее продажи Стратегические мотивы (получение стратегических преимуществ и стратегической синергии) «Слишком большая, чтобы обанкротиться» Чем больше компания, тем лучше ее репутация и меньше риски Доступ к информации, клиентская база Получение базы данных по клиентам, закрытой информации, ноу-хау и др. Компания-цель может сама начать поглощать другие компании для увеличения своей стоимости и затруднения ее поглощения. Объединенная компания имеет больше шансов в конкуренции за крупные проекты, в том числе государственные Изменение налогового законодательства, экологических стандартов Защитные цели Доступ к крупным контрактам Перегруппировка вследствие изменения в законодательстве Выход из бизнеса Повышение качества управления Прекращение деятельности через сделку M&A Замена неэффективного менеджмента в поглощаемой компании с целью увеличения ее стоимости («стоимость контроля») и дальнейшей продажи или интеграции в единую структуру Многопрофильная фирма влечет за собой трудности в управлении и риски выделения отдельных бизнес-направлений Издержки при создании новой объединенной базы данных Большие издержки компании на осуществление сделок по защите Потеря лояльности клиентов Обратный эффект, в случае если изменения в законодательстве не будут благоприятствовать крупным компаниям Плохое положение дел должно быть на поглощаемой фирме именно из-за плохого менеджмента, а не вследствие отрицательных рыночных или отраслевых факторов. Потеря мотивации у персонала Инвестиционные мотивы (новые возможности инвестирования) Приобретение активов Высвобождение и реализация дублирующих активов Излишние денежные средства Компании выгоднее получить активы за счет M&A, а не покупать После объединения компании продают ненужные активы, высвобождая средства для покупки новых. У фирмы есть свободные ресурсы, которые некуда вложить, участвует в M&A Недооценка стоимости активов Средства могли быть направлены на выплату дивидендов акционерам Составлено по: Фадейкина Н. Основы мотивации и синергетические эффекты сделок слияния и поглощения компаний. // Ресурсы информация снабжение конкуренция. – 2012.№4. – С.511 Помимо вышеперечисленных мотивов многие авторы выделяют личные мотивы менеджеров, которые нашли свое отражение в так называемой «теории гордыни» (Hubris 14

Theory), предложенной Р.Роллом.11 Согласно данной теории, «решение о слиянии вызвано иррациональной гордыней менеджеров компании-покупателя по поводу того, что только они могут полностью определить и распознать несуществующую синергию» 12. Здесь большую роль играет «самолюбие и азарт менеджеров или же простое стремление получить побочные выгоды в виде компенсации за осуществление сделки». 13 Мотивы компаний при осуществлении сделок M&A разнообразны, но в целом сводятся к получению определенной выгоды в результате. Зачастую компании-покупатели решаются осуществить сделку именно на основе этих потенциальных выгод, просчитывая какой положительный эффект поглощаемая компания может привнести в их бизнес. Безусловно, для принятия обоснованного инвестиционного решения учета одних выгод недостаточно, тем более что они могут быть неадекватно оценены. Следует также уделять должное внимание рискам и потенциальным потерям, и в случае, если они велики, отказаться от принятия решения. «Даже лучшая компания может оказаться плохой инвестицией, если уплаченная цена превышает текущую стоимость ожидаемых будущих прибылей».14 Как указывает Вердиев Д.О. именно «с неоправданно пренебрежительным отношением менеджмента компаний к вопросам управления рисками» 15 связаны пессимистические результаты статистических данных по успешным сделкам, процент которых по-прежнему остается очень низким. Процесс M&A, как правило, носит длительный характер и включает в себя несколько этапов, сопровождающихся рядом мероприятий (таб.4). Как видно из таблицы, истоки неудачных сделок берут начало еще на предварительном этапе – определении стратегии компаний, а последний этап во многом является определяющим, так как именно там сконцентрирован наибольший риск провала сделки. Таблица 4 Основные этапы сделок M&A и причины неудач 11 Roll R., The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business. – 1986.№2. – p. 198 12 Фадейкина Н. Основы мотивации и синергетические эффекты сделок слияния и поглощения компаний / Н. Фадейкина, К. Циганков // Риск: ресурсы, информация, снабжение, конкуренция. – 2012.№4. – с.509 13 Вотчаева А.А. Мотивы и ограничения разработки стратегии слияний и поглощений / А.А. Вотчаева // Наука и общество. – 2012.№4. – С. 23 14 Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях / пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – с.71 15 Вердиев Д.О. Управление рисками в сделках слияний и поглощений / Д.О. Вердиев // Вестник МГИМО университета. – 2015.№3 (42). - С.232 15

Этап Описание этапа Причины неудач сделок Определение стратегии развития компании Компания принимает решение о целесообразности стратегии в форме M&A. Организуется обсуждение перспектив M&A на основе анализа рынка, конкурентов и внутренних данных компании. Рыночный потенциал оценивается слишком оптимистично. Компании неадекватно оценивают свои возможности при приобретении, надеются на рост рынка и скорую компенсацию потерь Неумение точно определить реакцию клиента. Например, клиенту может не понравиться быть зависимым от одного поставщика Недооценка необходимых инвестиций Компания недооценила свои финансовые возможности, нет необходимых ресурсов или возможности их привлечь. Формирование стратегии Выбор формы M&A. Нахождение наиболее адекватной стратегии, которая компенсирует слабые стороны компании и усиливает преимущества. Непоследовательная стратегия Неточная оценка стратегических выгод Определение кандидатов Создание списка кандидатов и отбор наиболее удовлетворяющих условиям выбранной стратегии Переоценка синергии. Оценка выгод сделки утрачивает связь с реальностью, завышенные ожидания будущих прибылей и снижения затрат. Первоначальный контакт Переговоры представителей компаний, знакомство и обмен обзорной информацией. В целях конфиденциальности данные раскрыты не полностью. По итогам принимают решение о прединвестиционном исследовании (Due Diligence) Несовместимость корпоративных культур. Нет взаимопонимания, разные стили управления, появление конфликтов Невозможность оценить степень совместимости с партнером. Какая бы хорошая сделка не была, характер партнера имеет большое значение при принятии решений в будущем. Прединвестиционное исследование (Due Diligence) Компания (покупатель или продавец, чаще первый) самостоятельно или с привлечением специалистов составляет полное представление о компании в форме отчета, на основе которого принимается решение о продолжении осуществления сделки. Важный этап с точки зрения определения ключевых рисков. Некачественное исследование. Так как процесс трудоемкий и кропотливый, компания может пренебречь тщательным исследованием и не учесть множество рисков. Давление лиц, принимающих решение. Высший менеджмент настаивает на быстрой сделке, игнорируя адекватный анализ компаниицели Недооценка реакции персонала компаниицели. Реакция персонала редко выражается открыто Асимметрия информации. Недостаток информации приводит к ошибочным решениям Рассчитывается справедливая рыночная или инвестиционная стоимость объекта Завышение цены в азарте торгов. Покупатель может завысить цену, чтобы избавиться от конкурентов Неумение учесть отрицательные синергетические эффекты первого года. Неадекватная оценка убытков от сделки Неумение оценить и увидеть справедливую рыночную стоимость. Ориентация только на инвестиционную стоимость, с учетом синергии, игнорирование более низкой настоящей стоимости цели (непубличные компании) Определение цены компании-цели 16

Заключение сделки Интеграция Согласование юридических аспектов, вопросов налогообложения и бухгалтерского учета, государственная регистрация Недостаточная осмотрительность. Неумение адекватно учитывать вероятность успеха Процесс объединения и адаптации компаний к совместной деятельности. Медленная интеграция после сделки. Цена уплаченная за эффект не окупается в срок Отвлечение от существующего бизнеса. Невнимательное прослеживание реакции конкурентов может привести к потере ключевого персонала Кадровая неопределенность Подрыв доверия после неисполненных обещаний в кадровой политике, затягивание процесса, отдается предпочтение менеджменту покупателя Менеджмент не оценивает усилия необходимые для завоевания доверия. Дополнительные затраты и игнорирование интересов компании-цели Игнорирование культуры и ценностей компании-цели. Покупатель старается навязать свою культуру, не присматривается к достоинствам культуры компании-цели Потеря клиентов. Снижение лояльности клиентов Затягивание переходного периода. Условия неопределенности могут создать стрессовую ситуацию Дефицит времени у топ-менеджеров для проведения планирования после заключения сделки. Перекладывание функций планирования на высший менеджмент Потеря перспективных менеджеров. Компания может потерять квалифицированные кадры в результате непродуманной кадровой системы и системы поощрений Составлено по: Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях / пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – с.71, Вердиев Д.О. Управление рисками в сделках слияний и поглощений / Д.О. Вердиев // Вестник МГИМО университета. – 2015.№3 (42). - С.237 Основные группы ошибок, которые допускают компании при сделках M&A, можно также выделить на основе данной таблицы. Это в первую очередь неверный выбор стратегии развития компании, который может привести к потере клиентов, рыночных позиций и репутации. Во-вторых, неверный выбор компании-цели, вследствие которого поглощаемая компания не сможет гармонично дополнить бизнес покупателя и принесет ему значительные убытки. И в-третьих, ошибки, допущенные в процессе интеграции, когда неправильное управление процессом может привести к потере персонала или его доверия, различным конфликтам и в конечном итоге намеченные планы не будут реализованы. Предположим, компания решила осуществить сделку M&A и доказала ее целесообразность. Далее, чтобы не допустить вышеперечисленных ошибок, ей необходимо выбрать на основе своих целей подходящий тип интеграции. Одним из 17

методов выбора оптимальной стратегии является предложенное С.Ф.Ридом «колесо возможностей» (Wheel of opportunities).16 Модель представляет собой колесо, разделенное на 6 секторов. Каждый сектор – разновидность одной из трех базовых стратегий. К последним относят диверсификацию, горизонтальную и вертикальную интеграцию (рис.2). Соответственно, по каждому сектору компания инициатор сделки описывает потенциальные возможности, а затем выбирает наиболее выгодную стратегию. Отметим, что под расширением ассортимента понимается покупка компании-цели, основная деятельность которой отличается от компании-покупателя, а выход на новые территории с новым продуктом предполагает покупку компании-цели в другом регионе (стране), также отличную по основной деятельности от компании-покупателя. Рисунок 2 Источник: Рид, С.Ф.; Лажу, А.Р. Искусство слияний и поглощений. – М., 2007. С.882 Главное преимущество метода это разностороннее рассмотрение перспектив компании, поскольку она не концентрируется на одном варианте, который на первый взгляд кажется лучшим, а охватывает «всю совокупность возможностей поглощения». 17 На основе полученной модели строится таблица соответствия, где главным кандидатам по каждому сектору присваивают баллы и выбирают наиболее подходящий вариант. Соответственно, в случае разумного выбора компания может получить колоссальные выгоды, ради которых она шла на сделку (они были отражены в основных мотивах ранее). 16 Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. М.: Альпина Паблишерз, 2011. – С.37-51 17 http://www.dekanblog.ru/koleso-vozmozhnostej (Дата обращения: 12.11.2015) 18

После выбора объекта, следующим важным этапом на пути успешной сделки является качественная процедура Due Diligence или так называемая проверка чистоты сделки. Компания кандидат оценивается с юридической, финансовой, налоговой и маркетинговой точек зрения. Проверяется ее юридическая благонадежность, анализируется финансовое состояние, налоговый режим, возможность налоговой оптимизации, риски, положение на рынке и многое другое. Таким образом, в результате комплексной оценки, принимается решение о проведении интеграции. Как правило, процедуру осуществляет специально собранная группа компетентных в этих областях людей и в дальнейшем они продолжают поддерживать сделку на стадии интеграции, помогают с определением финальной цены сделки. Безусловно, продавец стремится реализовать объект выше своей справедливой рыночной стоимости, то есть стоимости компании «как она есть». Надбавку к ней называют премией за поглощение ( acquisition premium)18 Стоимость с надбавкой представляет собой инвестиционную стоимость, или стоимость покупки. Покупатель должен определить для себя верхний порог инвестиционной стоимости, чтобы избежать большой переплаты, а продавец, в свою очередь, должен стремиться продать объект как можно выше справедливой рыночной стоимости, чтобы получить выигрыш в виде надбавки к цене. Считается, что от сделки чаще всего в выигрыше остается именно продавец, так как в относительном выражении он получает больше, чем покупатель. Риск переплаты для покупателя является довольно серьезным, поскольку, чем больше компания переплачивает, тем быстрее ей необходимо реализовать синергетический эффект, в противном случае у компании будут потери. Успешность последнего этапа объединения, во многом зависит от предварительно составленного плана интеграции. Его разработку необходимо поручить отдельно выделенной группе, и начинать ее уже на стадии Due diligence. Разделяют три стадии интеграции:19 - На первой стадии появляются краткосрочные результаты в виде синергетических эффектов, реализуются дублирующие активы, консолидируется мощности и организуется единая ценовая политика. - На второй стадии осуществляется открытие скрытых возможностей компаний, появляются новые контракты, формируется новая система управления, финансовые результаты становятся более высокими. 18 Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях / пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – с.23 19 Сердюков А.В. Особенности планирования и основные этапы сделок слияния и поглощения / А.В. Сердюков // Актуальные проблемы гуманитарных и естественных наук. – 2011.№ 3. – С. 144. 19

- На заключительном этапе, после реализации краткосрочных и скрытых возможностей компания готова к осуществлению новых интеграционных процессов, внедрению на новые рынки или освоению нового продукта. Таким образом, основную долю рисков и потерь несет компания инициатор сделки. Реализация потенциальных возможностей требует тщательного учета рисков на всех стадиях процесса осуществления сделки M&A. Потенциальные потери могут появиться в результате неправильно выбранной стратегии или компании цели, неадекватно составленного плана интеграции или плохой ее реализации. 20

Глава 2. Оценка эффективности сделки слияния – поглощения 2.1. Синергетический эффект и способы его расчета При осуществлении сделок M&A акционеры компании-покупателя ожидают улучшение своего благосостояния, то есть прирост стоимости того, чем они владеют. Этот прирост носит название синергетического эффекта (Synergy Effect - SE) или свойства эмерджентности20. В литературе его часто описывают формулой 2+2=5, то есть, благодаря SE стоимость объединенной компании оказывается больше суммы стоимостей компаний до интеграции21: VAB > VA + VB SE = VAB - (VA + VB) (1) (2) Большинство авторов согласно с данным определением. Так, А. Дамодаран указывает, что SE – это «потенциальная дополнительная стоимость, появляющаяся в результате объединения двух фирм».22 Авхачев Ю.Б. определяет синергетический эффект как «способность объединенной компании приносить прибыль большую, чем суммарная прибыль двух ранее существовавших компаний в отдельности» 23. Несколько по иному рассматривает SE Сироуер М.Л. По его мнению, SE – «увеличение конкурентного преимущества сверх того, которое необходимо фирмам, чтобы выжить на своих конкурентных рынках».24 Синергетический эффект является следствием того, что потенциал объединенной компании возрастает. Основываясь на рассмотренных мотивах сделок, можно проследить основные источники роста потенциала. Бабенко И.А. выделяет три типа SE, согласно выделенным мотивам и трем типам денежных потоков – операционный, инвестиционный и финансовый.25 - Операционная синергия, например, может выражаться, в сокращении издержек на единицу продукции или увеличении выручки от более эффективной загрузки мощностей. - Финансовая синергия может быть достигнута благодаря доступу к более дешевым заемным средствам или от получения налоговых выгод. 20 Семенов А. слияния и поглощения российских компаний: синергетический эффект – методы измерений / А. Семенов // Микроэкономика. – 2006.№3. – с.52 21 Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. Процесс, инструментарий, примеры из практики, ответы на вопросы / Д. Депамфилис; пер. с англ. – М., 2007. – С.25 22 Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / А.Дамодаран ; пер. с англ. – 7-е изд. – М.: Альпина Паблишер, 2011. – с.929 23 Авхачев Ю.Б. Международные слияния и поглощения компаний: новые возможности предприятий России по интеграции в мировое хозяйство / Ю.Б.Авхачев. – М.: Научная книга, 2005. – с.85 24 Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях / пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – с.101 25 Бабенко И.А. Оценка экономического эффекта при слияниях и поглощениях / И.А.Бабенко, В.Ф.Бадюков // Вестник тихоокеанского государственного университета. – 2015.№2(37). – с.186 21

- Инвестиционная синергия может проявиться, например, в возможности реализовывать более крупные проекты, вследствие концентрации капитала. Важным критерием успеха сделки является цена, по которой будет приобретена компания-цель. Выделяют справедливую рыночную и инвестиционную стоимости. Справедливая рыночная стоимость – это минимальная цена компании-цели, по которой ее может приобрести любой заинтересованный покупатель. Инвестиционная стоимость – максимальное значение цены, которое конкретный покупатель готов отдать за приобретение компании-цели. Эта цена не является для всех одинаковой, так как в нее включаются все возможные синергетические эффекты, которые могут реализоваться именно с конкретным покупателем. Очевидно, сделка целесообразна, если фактически уплаченная цена за компаниюцель находится между ее справедливой рыночной и инвестиционной стоимостью. Конечная цена устанавливается в результате переговоров. Разницу между ней и справедливой рыночной стоимостью называют премией за контроль, то есть ту часть синергетического эффекта, которую покупатель отдает продавцу. Чем больше величина премии, тем меньший положительный эффект будет приходиться на покупателя. Соответственно соотношение премии и синергетического эффекта показывает, когда компания-покупатель переплачивает за цель. Безусловно, оценка синергетического эффекта важна для определения оптимальной цены объекта до его покупки, чтобы оценить целесообразность сделки. В этом случае для расчетов будут использоваться перспективные методы (оценка эффекта до слияния). Чтобы оценить фактические результаты сделки, применяются ретроспективные методы (оценка эффекта после интеграции). Первая группа методов наиболее сложная, так как основана на анализе ключевых «точек роста» и прогнозе проявления SE. Вторая группа проще, так как опирается на фактические данные. Для расчета SE могут быть использованы традиционные подходы оценки стоимости компании: сравнительный, затратный и доходный подходы. Мы исходили из того, что каждый подход основан на перспективной оценке. 1) Доходный подход. Основан на прогнозировании денежных потоков и приведении их к настоящему времени по ставке дисконтирования. В рамках подхода для оценки стоимости компании используются несколько методов, в зависимости от горизонта планирования: - Метод дисконтирования денежных потоков (discounted cash flow, DCF). Если есть четкие временные рамки, и на каждый год детально рассчитываются денежные потоки, 22

которые приводятся по ставке дисконтирования. Подходит в большей степени для оценки проектов. - Метод капитализации (прямая капитализация или Модель Гордона) – Нет временных ограничений, рассчитывается средний денежный поток и капитализируется по ставке дисконтирования. Используется для оценки действующего бизнеса. Самым распространенным способом оценки стоимости компании, участвующей в M&A является комбинация этих методов. Для объединенной компании после интеграции в рамках некоторого прогнозного периода подробно рассчитывают денежные потоки и после наступления постпрогнозного периода предполагают ее стабильное развитие. Синергетический эффект рассчитывается как разница между стоимостью объединенной фирмы и совокупной стоимостью фирм до объединения. А. Дамодаран показывает технику такого расчета на примере компаний Digital и Compaq.26 Алгоритм расчета включает: 1) Оценка «статус-кво» (без учета синергии, «как есть» до интеграции) компаниицели и компании-покупателя по отдельности (по формуле 3). Суммирование полученных результатов; 2) Выявление предположительных источников изменения денежных потоков и ставки дисконтирования и расчет стоимости объединенной компании с учетом скорректированных потоков и ставки (по формуле 3). 3) Нахождение синергетического эффекта, как разницы между стоимостью объединенной компании и суммой стоимостей компаний до интеграции. Формула расчета стоимости компании: FCFFt (1+g) (WACC ¿− g) FCFF n V =∑ + (1+WACC)n (1+WACC)n (3) Где, FCFFn – свободные денежные потоки фирмы в прогнозном периоде в год n; FCFFt – свободные денежные потоки фирмы в постпрогнозном периоде в год t; WACC – средневзвешенная стоимость капитала; WACC* – долгосрочная средневзвешенная стоимость капитала; g – стабильный темп роста; n, t – горизонт планирования прогнозного и постпрогнозного периода. Формула ставки дисконтирования: 26 Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / А.Дамодаран; пер. с англ. – 7-е изд. – М.: Альпина Паблишер, 2011. – с.937-948 23

WACC=r e х E D +r d х ( 1−t ) х D+ E D+ E 27 (4) Где, re – норма доходности на собственный капитал; rd – норма доходности по заемному капиталу (проценты по кредиту или облигациям); D – величина заемного капитала; E – величина собственного капитала; t – ставка налога на прибыль. WACC* - рассчитывается по такой же формуле, отличие лишь в том, что она исходит из оптимальной структуры капитала. Это значит, что соотношение долга к собственному капиталу берется по умолчанию как 20/80. Денежные потоки рассчитывались по формуле: FCFF = EBIT(1-t) + D – CAPEX – NWC28 (5) Где, FCFF – свободный денежный поток фирмы; EBIT – прибыль до уплаты процентов и налогов; t – налоговая ставка; D – амортизация; CAPEX – чистые капитальные затраты; NWC – оборотный капитал, как разница между текущими активами и текущими пассивами. Дополнением рассмотренного метода оценки синергетического эффекта является расчет «чистого приведенного эффекта» (Net present value of synergy, NPVS), предложенного И. Ивашковской. 29 В качестве основы также используется модель DCF, однако при этом используются свободные денежные потоки на собственный капитал, которые рассчитываются по формуле: FCFE = FCFF – interest (1- t) + Debt30 (6) Где, FCFE – свободный денежный поток на собственный капитал; FCFF – свободный денежный поток фирмы; Interest – процентные платежи по заемным средствам (кредиты, облигации); t - ставка налога на прибыль; Debt – новые долговые обязательства. Формула расчета NPVS: 27 Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / А.Дамодаран; пер. с англ. – 7-е изд. – М.: Альпина Паблишер, 2011. – с.19 28 Там же. – с.510 29 Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста / И. Ивашковская // Управление компанией. – 2004. №7. – С. 27 30 Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / А.Дамодаран; пер. с англ. – 7-е изд. – М.: Альпина Паблишер, 2011. – с.511 24

FCF E n −P−E (1+r e )n (7) ∆ FCFE = ∆ S - ∆ C - ∆ T - ∆ NWC - ∆ Capex ± ∆ L + ∆ Debt - ∆ I; (8) NPVS=∑ Где, re – норма доходности на собственный капитал; P – премия за контроль; E – затраты на поглощение. Таблица 5 Составляющие синергетического эффекта Показатель объединенной компании после интеграции S1 С1 Т1 Суммарный показатель компанийу ч а с т н и ко в д о интеграции S0 С0 Т0 Р а з н и ц а м е ж д у Интерпретация показателями после и до интеграции (источники синергии) +∆S -∆C -∆Т Capex Capex - ∆ Capex NWC1 NWC0 - ∆ NWC Debt1 Debt0 + ∆ Debt L1 L0 ±∆ L I1 I0 -∆I Увеличение выручки Экономия на расходах Налоговые выгоды Эко н оми я н а чи с т ы х капитальных затратах Изменения в оборотном капитале Изменение Приро ст доходов или экономия на расходах от интеграции управленческих способностей Дополнительные инвестиции на реструктурирование Составлено по: Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста / И. Ивашковская // Управление компанией. – 2004. №7. – С. 27 В таблице 5 наглядно представлены основные источники синергии. Предположим, в результате объединения произойдет снижение расходов (C1 - C0 = -∆C). Подставляя полученное значение в формулу 8, в результате смены знака мы получим дополнительные поступления от экономии. Совокупное изменение денежного потока, приведенное к настоящему времени по ставке дисконтирования представляет собой настоящую стоимость синергетического эффекта. Однако, часть этого эффекта пойдет на единовременную уплату премии компании-цели и затрат, связанных с поглощением, поэтому эти переменные мы вычитаем. П. Гохан описывает схожую формулу, однако использует понятие чистой текущей стоимости поглощения (Net acquisition Value). Синергетический эффект также сравнивается с уплачиваемой компанией-покупателем премией и затратами на 25

поглощение. Можно рассматривать покупку компании по аналогии с инвестиционным проектом, где положительное значение чистой текущей стоимости поглощения: NAV = Синергия – Премия – Издержки поглощения, (9) NAV > 0 – сделка целесообразна31 2) Сравнительный подход. Оценка на базе компаний-аналогов, которые должны быть сопоставимы по отрасли, размеру, обслуживаемым рынкам, финансовым результатам и выпускаемым продуктам и услугам. В рамках подхода используются 3 метода: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевой специфики (частный случай метода рынка капитала). Зачастую, данный подход используется для экспресс-оценки синергетического эффекта, чтобы отобрать кандидатов на поглощение.32 Технология расчета (схожая для всех трех методов): 1) Сбор информации по компаниям-аналогам, с которыми в течение последних нескольких лет была осуществлена схожая сделка, и выбор сопоставимых аналогов на основе финансового анализа; 2) Расчет ценовых мультипликаторов. Мультипликатор представляет собой отношение между рыночной ценой компании-аналога и выбранным финансовым параметром. В качестве знаменателя может выступать прибыль, балансовая стоимость собственного капитала, денежный поток, выручка и т.д. Возможные мультипликаторы при определении стоимости для M&А представлены в таблице 6. В случае использования иностранных компаний-аналогов необходимо провести корректировку на страновой риск; 3) Определение стоимости компании-цели, путем умножения аналогичного финансового параметра компании-цели на соответствующий мультипликатор. Ключевое различие метода сделок и метода рынка капитала заключается в том, что первый метод берет за основу цену крупного пакета акций или бизнеса в целом, а значит, учитывает элементы контроля. Такая оценка стоимости наиболее целесообразна в рамках сделки M&A. Второй метод применим для оценки миноритарного пакета, так как стоимость аналога рассчитывается исходя из цены одной акции (или миноритарного пакета), обращающейся на фондовом рынке. Однако, его также можно использовать для оценки при M&A, добавив премию за контроль (около 30-40%). Таблица 6 Основные мультипликаторы для определения стоимости компании и их особенности 31 Гохан, П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П. Гохан; пер. с англ. – М., 2010. – С.151 32Ищенко С.М. Алгоритм отбора перспективных сделок по слиянию и поглощению компаний на основе оценки эффекта синергии / С.М. Ищенко, Е.А. Бадокина // Вестник научно-исследовательского центра корпоративного права и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. – 2010.№2. – С.47-49 26

Мультипликатор Интерпретация Особенности применения P/E Цена/Чистая прибыль Компании полностью сопоставимы (налогообложение, обслуживание долга, амортизационная политика) P/EBT Цена/Прибыль до налогообложения Компании сопоставимы по условиям обслуживания долга, но имеют разные условия налогообложения P/EBIT Цена/Прибыль до уплаты процентов и налогов Компании имеют различные условия обслуживания долга и налогообложения P/EBTDA Цена/Прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации P/CF Цена/Денежный поток P/S Цена/Выручка Компании имеют различную амортизационную политику, условия обслуживания долга и налогообложения Компания имеет незначительную прибыль или большой период списания основных средств (амортизация равна или больше прибыли) - Учитывает принципы бухгалтерского учета (в отличие от мультипликаторов, основанных на прибыли и денежном потоке) - Универсальный показатель, не подвержен волатильности и применим к компаниям разных отраслей P/BV Цена/Балансовая стоимость (собственный капитал, который берется из последнего баланса перед датой оценки) P/D Цена/Дивиденды (фактические или потенциальные). P/NAV Цена/Чистая стоимость активов Баланс аналогов необходимо нормализовать в соответствии с нормализованным балансом оцениваемой компании (общепринятые принципы бух. учета, начисление амортизации и т.д.) - Компании стабильно выплачивают дивиденды и имеют одинаковую дивидендную политику - Компании должны быть одинаковой организационно-правовой формы (закрытые, открытые и т.д.) - Компании должны иметь одинаковое соотношение привилегированных и обыкновенных акций - Компании имеют большой объем собственности - Компания получает доход от оборота собственности Составлено по: Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: учеб. – 3-е изд., перераб. и доп. / С.В.Валдайцев — М.: Проспект, 2008. – с.85-94 В сравнительном подходе синергетический эффект можно оценить с помощью мультипликаторов компании-аналога. Для этого разницу между мультипликаторами компании до и после сделки необходимо умножить на соответствующий показатель оцениваемой компании. Другой вариант расчета допускает стабильность мультипликатора аналога, а по оцениваемой компании прогнозируется будущее значение показателя. Перемножение ожидаемого прироста мультипликатора и показателя даст значение предполагаемого синергетического эффекта. 3) Затратный подход (Имущественный). Оценка с точки зрения имеющихся у компании активов. Оценочная стоимость собственного капитала определяется путем вычитания из скорректированной балансовой стоимости активов текущих обязательств 27

компании. Синергетический эффект в данном случае будет проявляться через увеличение стоимости имущественного комплекса компании. Большую роль в сделках M&A играет передача технологий, которая может носить разный характер, от взаимного обмена результатами интеллектуальной собственности (прав на них), до одностороннего перехода от одной компании к другой. В обоих случаях не исключается потенциальная возможность проявления эффекта синергии от обмениваемых технологий. Он может выражаться, например, в том, что на основе полученной технологии компания сможет модифицировать свой продукт или расширить ассортимент, что принесет ей дополнительные доходы. Сложность заключается в оценке того эффекта, который принесет полученная технология, а также ее оценка в рамках инвестиционной стоимости (для конкретного инвестора). Альтернативный метод расчета синергетического эффекта предлагает Веселов А.И. За основу он взял модель Р.Мэтьюза, в которой синергетический эффект в абсолютном выражении распадается на две части: Se = Ssuper + Ssub33 (10) Где, Se – синергетический эффект в абсолютном выражении; Ssuper – Эффект супераддитивности (рост продаж и увеличение прибыли); Ssub – Эффект субаддитивности (снижение совокупных издержек). Эффект субаддитивности автор предлагает рассчитывать как сумму элементов: - Стоимость дублируемых функций; - Стоимость привлеченного капитала; - Стоимость объединения; - Стоимость общехозяйственных издержек (рис.2). Более сложным представляет собой прогноз супераддитивной составляющей. Здесь автор предлагает использовать для прогноза спроса и цены маркетинговые исследования. Метод является относительно простым и в то же время позволяет по отдельности оценить каждый конкретный тип эффекта синергии (от снижения издержек до роста прибыли). Рисунок 3 33 Веселов А.И. Оценка синергетического эффекта от объединения предприятий / А.И.Веселов // Экономический анализ. Теория и практика. – 2011.№9. – с.52 28

Источник: Веселов А.И. Оценка синергетического эффекта от объединения предприятий / А.И.Веселов // Экономический анализ. Теория и практика. – 2011.№9. – с.53 В сводной таблице представлены результаты анализа основных подходов, используемых для оценки компаний в рамках M&A (таб.7) Таблица 7 Преимущества и недостатки традиционных методов Подход Затратный Подход Суть подхода Преимущества подхода О ц е н к а с - Оценка на базе реально точки зрения существующих активов. имеющихся у компании активов Недостатки подхода - Сложность оценки нематериальных активов - Трудоемкость расчета (балансовая стоимость активов пересчитывается) Сравнительный подход Оценка на базе компанийаналогов - Отсутствие аналогичных ком п а н и й н е п о з в ол я е т применять данный подход - Искаженные оценки, е сли компании-аналоги переоценены или недооценены - Оц ен ка б ол ее п од вержен а манипуляции - По некоторым сделкам M&A информация скрыта - Относительная простота расчета. - О т р а ж е н и е т е к у щ е го состояния рынка, так как за основу берутся реальные компании-аналоги - Позволяет проследить реакцию фондового рынка на совершение сделки. Если покупатель переплатил за цель, то это отразится на показателе EPS (снижение в результате разводнения) 29

Доходный подход Ос нова н на прогнозирова нии денежных потоков с учетом проявления синергии. - Учет практически всех возможных SE; - Ра с п ред е л е н и е SE в о времени; - Учитывает факторы риска в ставке дисконтирования; - Прирост денежных потоков коррелирует с основной целью интеграции – повышением благосостояния собственников; - Более объективен и информативен - Методологические ошибки, которы е м огут п ри ве с ти к з н ач и т е л ь н ы м и с к а ж е н и я м стоимости - Необоснованно оптимистичная оценка возможностей компании. Например, отсутствие учета всех затрат на интеграцию. Составлено по: Ищенко С.М. Алгоритм отбора перспективных сделок по слиянию и поглощению компаний на основе оценки эффекта синергии / С.М. Ищенко, Е.А. Бадокина // Вестник научноисследовательского центра корпоративного права и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. – 2010.№2. – С.47-49 Подводя итог, отметим, что самым распространенным подходом в литературе по оценке компаний в рамках M&A является именно доходный подход, который наиболее удобен для перспективной оценки компаний. 2.2. Система индикаторов результативности сделки MA Рассмотренные методы перспективной оценки применяются до осуществления сделки на стадии выбора компании-цели. Однако именно ретроспективный анализ, на основе фактических данных, полученных после сделки, позволит оценить ее истинную результативность. Выделяют три подхода в рамках ретроспективной оценки 34: – Бухгалтерский подход; – Рыночный подход; – Комбинированный подход. Бухгалтерский подход. Основан на сравнении финансовых показателей до и после слияния, рассчитанных по данным бухгалтерской отчетности. Основные группы показателей и их интерпретация представлены в таблице 8. Помимо анализа динамики выбранных показателей, их также можно рассматривать в системе. Так, например, существует модель ROE, которая позволяет проследить зависимость финансовых компонентов между собой. Она основана на известной методике компании ДюПонт (DuPont).35 Таблица 8 34 Фадейкина Н.В. Методические подходы к оценке эффективности сделок слияния и поглощения в условиях стратегического управления стоимостью бизнеса / Н. В. Фадейкина, К. Ю. Цыганков, Ю. М. Петрущенков // Финансы. Банки. Учет. Анализ. – 2014.№6. – с. 107 35 Кеннет Ф. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении / Ф.Кеннет, П.Б. Пети; пер. с англ. – М.: Вильямс, 2007. – С.30 30

Финансовые показатели Показатель 1 2 Рентабельность на собственный капитал (return on equity, ROE) Рентабельность активов (return on assets, ROA) Формула Интерпретация, динамика и особенности Показатели рентабельности ЧП СК (сред .) СК (сред.) – Среднее значение собственного капитала ЧП – чистая прибыль ЧП (или EBIT ) Активы (сред .) EBIT – п р и б ы л ь д о уп лат ы п роц е н тов и налогов Доходность бизнеса для владельцев. Рост может характеризовать увеличение эффективности работы компании. Однако показатель будет искажен в случае, если значение собственного капитала по балансу отличается от его рыночной стоимости. Т а к ж е ROE может быть увеличен за счет финансового рычага, но, с другой стороны, компания примет на себя дополнительный кредитный риск. Зависимость ROE от различных индикаторов представлена на рис.3 Доходность совокупных активов компании. Рост может показывать, насколько эффективно управляются приобретенные активы компании - цели . В числителе лучше использовать EBIT, что позволит измерить эффективность до получения эффекта от финансирования. 3 Рентабельность продаж (return on sales, ROS) ЧП Продажи Сколько прибыли приходится на единицу продаж. Динамика показывает эффективность сделки с точки зрения интеграции операционной деятельности. В числителе может использоваться различная прибыль. 4 Рентабельность инвестиций (return on investme nts, ROI) Доходность на капитал, привлеченный из всех ЧП источников – собственных и заемных средств. Собств .кап .+Заем . кап . Показатели ликвидности 5 6 7 Коэффициент абсолютной ликвидности (Cash ratio) Коэффициент срочной ликвидности (Quick ratio) Коэффициент текущей ликвидности (Current Ratio) Способность компании Д а н н ы е п о к а з а т е л и ДС + КФВ погашать немедленно важны для компаний, Текущие обязательства ДС – денежные средства КФВ – краткосрочные финансовые вложения свои текущие обязательства за счет самых ликвидных активов. ДС + КФВ+КДЗ Способность компании погашать текущие Текущие обязательства КДЗ – краткосрочная дебиторская задолженность обязательства за счет в ы с око и с редн е ликвидных активов. Текущие активы Насколько все активы компании, Текущие обязательства конвертированные в наличность, способны обеспечить ее текущие обязательства. использующих денежные средства как основной источник финансирования сделки M&A. Поскольку для п о ку п к и н е о бход и ма большая денежная сумма, аккумулированна я на счете, ее разовое списание при оплате сильно повлияет на показатели ликвидности. В то же время компания получит активы от ко м п а н и и - ц е л и , ч т о приведет к увеличению показателей. Показатели финансовой устойчивости 31

8 9 10 11 Коэффициент финансовой независимости (Автономии) (Equity to Total Assets) Собственный капиталД ол я с о б с т в е н н о го Д а н н ы е п о к а з а т е л и к а п и т а л а в о б щ е м зависят от источника Активы Коэффициент покрытия процентов (Times interest earned) Способность фирмы EBIT оплачивать процентные Проценты по кредитам Финансовый рычаг (Debt to equity ratio) Заемный капитал Отношение долга к Д а н н ы е п о к а з а т е л и о собенно важны для Собственный капиталсобственным Коэффициент долговой нагрузки (Debt ratio) Заемный капитал Доля долга в общем капитале фирмы. Рост Собств .кап .+Заем . кап . капитале компании. Рост показывает увеличение н адежности компании для кредиторов. платежи по кредитам из прибыли. Рост увеличивает гарантию фирмы перед кредиторами. средствам. Рост может, как увеличить значение ROE, так и уменьшить. (Eсли компания генерирует доход выше стоимости заемного капитала рычаг увеличивает ROE, и наоборот). финансирования сделки. Э т о м о г у т б ы т ь как собственные, так и заемные средства. Соответственно, низкое значение показателей уменьшает надежность фирмы, но может быть следствием выбора источника заемные средства. компаний, осуществивших слияние по схеме LBO (покупка за счет заемных средств.) С л и ш ком в ы с о ко е значение может подорвать доверие кредиторов и быть препятствием для показывает увеличение кредитного риска. Показатели деловой активности (оборачиваемости) 12 Оборачиваемость активов (Asset turnover, AT) Выручка Активы (сред .) Также можно рассчитать оборачиваемость по элементам активов: - Оборачиваемость запасов - Оборачиваемость дебиторской задолженности и т.д. Показывает интенсивность использования активов (Сколько раз в год активы совершают оборот). Рост AT увеличивает ROA, что в свою очередь приводит к р о с т у ROE. Значение зависит от отрасли. (Например, в торговле оно высокое, а в фондоемких отраслях – низкое). Составлено по: Гохан, П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П. Гохан. – М., 2010. – С.21- 30. Поскольку рост благосостояния акционеров рассматривается как одна из главных целей сделки, то целесообразно рассмотреть именно модель ROE, так как индикатор показывает динамику доходности для акционеров. На рисунке 3 наглядно представлена взаимосвязь индикаторов между собой. Цифрами обозначены соответствующие номера данных показателей в таблице 8. С помощью данной модели можно проследить, что именно определило рост или снижение ROE и оценить влияние того или иного элемента синергетического эффекта (снижение себестоимости, рост продаж и т.д.). 32

Рисунок 4 Составлено по: Кеннет Ф., Пети П.Б. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении / пер. с англ. – М.: Вильямс, 2007. – С.32 Рыночный подход. Основан на изучении реакции фондового рынка на проведение сделки. Сравнивается доходность акций компании до и после сделки и делается вывод о результативности. В рамках данного подхода также есть свои индикаторы. (Таб.9) Таблица 9 Рыночные индикаторы Показатель Прибыль на акцию (Earnings per share, EPS) Формула Интерпретация, динамика и особенности Чистая прибыль Доля чистой прибыли, приходящаяся на одну акцию. Количество акций Показывает, сколько потенциально владелец акции может получить, если вся чистая прибыль пойдет на уплату дивидендов. Можно рассчитать более точный показатель – Разводненный EPS, где в знаменателе указываются все потенциальные обыкновенные акции (например, конвертируемые акции и опционы на акции, с допущением, что конвертация или исполнение опциона уже произошло). Более высокое значение EPS привлекательнее для инвесторов. Норма дивидендного дохода (Dividend yield, DY) Дивиденды на акциюПоказывает доходность вложений для инвестора. Прибыль на акцию Можно сравнивать с номинальной нормой дивиденда (Дивиденды/Номинальная стоимость акции). 33

Price to earnings, P/E (EBIT и т.д.) Цена акции EPS Более высокое значение показывает уверенность инвесторов в перспективах компании, веру в ее будущий рост. Однако некоторые участники рынка считают, что компании с низким значением P/E обладают большими перспективами роста. В случае, если P/E компании-покупателя ниже, чем P/E, уплачиваемый за компанию-цель (Цена сделки/EPS цели), то происходит «разводнение EPS» уменьшение его значения. Балансовая стоимость на акцию (Book value per share, BVS) УК −ПА ОА УК – уставный капитал ПА – привилегированные акции Показывает, какой долей чистых активов владеет держатель одной акции. Является базовой ценой акции, которую сравнивают с ее рыночной стоимостью и определяют, насколько ценная бумага переоценена (недооценена). ОА – Число обыкновенных акций Составлено по: Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / А.Дамодаран ; пер. с англ. – 7-е изд. – М.: Альпина Паблишер, 2011. – с.629-639 Комбинированный подход. Соединяет первые два подход. Изучается корреляция между изменением финансовых показателей и изменением доходности акций компании. Таким образом, для оценки результативности сделки M&A необходимо проанализировать ряд показателей, как на основе бухгалтерской отчетности, так и рыночных показателей. Несомненно, эти методы имеют свои преимущества и недостатки. Так, бухгалтерская отчетность представляет собой моментное состояние компании, без учета динамики, а рыночные показатели подвержены влиянию рынка. Поэтому необходимо учитывать взаимосвязь индикаторов между собой, а также отделять эффекты, полученные конкретно от сделки и от других событий, не связанных с ней. В рамках ретроспективной оценки (после совершения сделки) также можно использовать методы перспективной оценки (доходный, сравнительный, затратный подходы), заменяя в них прогнозные данные на фактические. 34

Глава 3. Оценка эффективности сделок M&A на примере компании X5 retail group 3.1. Описание компании-покупателя и ее стратегии X5 Retail Group (X5) является одной из крупнейших российских компаний- ритейлеров в сегменте товаров повседневного потребления (fast moving consumer goods, FMSG). Согласно рейтингу информационно-аналитического агентства Infoline, X5 занимает второе место по выручке, уступая сети «Магнит». 36 Компания имеет 3 бренда торговых сетей, которые отличаются по операционным показателям. Это дискаунтеры «Пятерочка», супермаркеты «Перекресток» и гипермаркеты «Карусель». Ключевым брендом является «Пятерочка», ее доля в общей выручке составляет 72,8% (рис.5). Рисунок 5 Доля выручки брендов в общей выручке X5, % 17.2 9.6 72.8 " " " " " " Составлено по: годовой отчет компании X5 Retail Group 2015 г. Компания реализует мультиформатную стратегию с ориентацией на органический рост. Под мультиформатностью понимается стратегия предложения широкого выбора товаров и вариантов обслуживания покупателей с различным достатком и образом жизни. Органический рост реализуется за счет ускорения открытия новых магазинов и увеличения размера торговых площадей. Также компания рассматривает как источник роста тактические и стратегические сделки M&A (стратегия агрессивного роста), главным образом для расширения присутствия в регионах. В 2013 году X5 уступила первенство по объему выручки компании Магнит. Выход конкурента в лидеры является закономерным, если посмотреть на темпы его роста. На протяжении 2010-2015 гг. Магнит стремительно наращивал объемы продаж (рис.6). Что касается X5, наблюдается замедление темпов роста с 2011 по 2013 год. После потери 36 http://top-rf.ru/business/275-krupnejshie-magaziny-rossii.html (Дата обращения: 11.04.2016) 35

лидерских позиций компания поставила перед собой цель вновь стать первой в российской рознице, что отражается в ускорении темпов роста выручки после 2013 года. Рисунок 6 Объем выручки компаний X5 Retail Group и Магнит 1000 900 800 700 600 Магнит X5 Retail Group 500 400 300 200 100 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Составлено по: годовые отчеты X5 и Магнит 2010-2015 гг. Для достижения своей цели компания активно наращивает торговые площади, в том числе посредством осуществления поглощений. Следует отметить, что в отличие от своего основного конкурента X5 проводила сделки поглощения с 2010 по 2015 гг. Анализ годовых отчетов компании за данный период показал, что последняя крупная сделка была осуществлена в 2010 году, когда X5 приобрела сеть «Копейка» (рис.7). Возможно, вследствие данной сделки темпы роста компании замедлились, так как интеграция требует отвлечение внимания от основной деятельности. Рисунок 7 Средства, направляемые на приобретение дочерних компаний за 2010-2015 гг. (млн. руб.) 7000 40000 35000 6000 30000 5000 25000 4000 20000 3000 15000 2000 10000 1000 5000 00 5884 1792 35245 2013 2011 2010 2584 2297 737 2014 2013 2012 2015 2015 2014 36

Составлено по: годовой отчет компании X5 Retail Group 2015 г. Впоследствии, компания придерживалась заявленной стратегии органического роста и в 2015 году вновь осуществила несколько относительно крупных сделок по приобретению. Заметим, что активность компании после 2013 года в сфере поглощений стала постепенно увеличиваться (рис.7). Рассмотрим более подробно сделки, осуществлённые в течение 2015 года. В таблице 10 представлены данные по приобретенным компаниям, включая стоимость сделок. Основными мотивами данных приобретений для X5 являлись, прежде всего, сокращение разрыва между основным конкурентом (мотив монополии) и получение «готовых» активов. Последнее позволит компании быстро и с меньшими затратами ввести в эксплуатацию новый магазин. Если снова обратиться к таблице 10, можно сделать вывод, что сделки не являются крупными. Компании-цели либо убыточные, либо имеют небольшую прибыль. Основная цель таких сделок – проникновение в регионы. Например, после покупки сети «Соседдушка», компания расширила свое присутствие в Оренбургской области, увеличив свою долю в этом регионе почти в 3 раза 37. Таблица 10 Сделки M&A X5 в 2015 году Месяц Выручка, млн. руб. Прибыль (Убыток), млн. руб. Кол-во магазинов шт. Торговая площадь, тыс. кв. м. Сумма сделки, млн. руб. Московская и Владимирская область Апрель 6 000 -3 500 30 30 218 Оренбургская область Июль 920 0,1 100 36,7 1 371 Август 7 900 -495 104 42 1 009 В течение 2015 года - - - - 3 286 Итого 5 884 Регион присутствия «Спар Ритейл» «Соседдушка» Покупка «Росинка» Другие Орловская, Воронежская, Липецкая, Курская и Тамбовская области Республика Марий Эл, Чувашская республика Составлено по: http://www.retailer.ru (дата обращения 15.04.2016), база данных СПАРК 37 http://www.1rre.ru/lenta/economics/97054/ (Дата обращения: 11.05.2016) 37

Данные поглощения являются горизонтальными, так как приобретались компании одной сферы бизнеса, сделки носили дружественный характер и финансировались главным образом за счет собственных средств компании. После осуществления поглощений X5 обновляет магазины под свои бренды. Большинство сделок проводятся для увеличения числа магазинов «Пятерочка», поскольку как было указано ранее, данный бренд является ключевым для X5. Для того чтобы понять, какой вклад в развитие компании внесли указанные сделки M&A, необходимо определить основные цели и мотивы компании, а также рассчитать синергетический эффект различными способами. На основе значения рассчитанной величины и поставленных целей можно будет сделать вывод о целесообразности совершенных сделок. Рассмотрим основные стратегические цели компании X5. Согласно годовому отчету и анализу прессы, основные цели компании следующие: - Удвоить бизнес в течение 3-4 лет и к 2019 году занять 1 место по объему выручки; - Обеспечивать высокие темпы роста выручки при сохранении прибыльности; - Развиваться в регионах, в том числе через тактические поглощения. 38 Таким образом, целью данной работы является анализ вклада совокупности сделок, осуществленных компанией X5 Retail Group в течение 2015 года в развитие компании. Для этого необходимо провести расчет синергетического эффекта несколькими методами. Также предполагается анализ влияния сделок на финансовые индикаторы X5 и реализацию ее общей стратегии. Следует отметить, что, как правило, если компания в качестве основной стратегии использует агрессивный рост, то достаточно трудно вычленить конкретный синергетический эффект. Это объясняется тем, что он растянут во времени, и предыдущие сделки будут влиять на текущие. В случае X5 основной стратегией является органический рост и на данный момент компания, стремясь вернуть утерянные лидерские позиции, подключила стратегию агрессивного роста. Таким образом, можно предположить, что долгий период X5 органического роста (с 2011 по 2014 гг.) будет незначительно влиять на эффект, полученный от совокупности сделок в 2015 году. Интеграция сети «Копейка» в структуру X5 завершилась в 2011 году, а действие эффекта, как правило, составляет 3-4 года. Данный факт позволит более точно оценить значение синергетического эффекта. 3.2. Доходный подход 38 https://www.x5.ru (Дата обращения: 18.04.2016) 38

Для оценки эффективности осуществленной в 2015 году совокупности сделок, необходимо рассчитать величину предполагаемого синергетического эффекта, как разницу между стоимостью компании до (на конец 2014 года) и после сделок (на конец 2015 года). Оценку стоимости X5 до осуществления поглощений предполагается провести с помощью модели Гордона: FCFF (1+g) (WACC∗−g) V= (11) Где, FCFF – средний свободный денежный поток фирмы, g – темп роста, WACC* – долгосрочное значение средневзвешенная стоимости капитала. Поскольку при расчете стоимости до сделок датой оценки является конец 2014 года, рассчитаем свободные денежные потоки компании в период с 2011 по 2014 гг. (таб.11). Если посмотреть на изменение потоков во времени, то можно сделать вывод об их относительной стабильности. Значение свободного денежного потока было взято как средний поток за данный период. Он составил 20211,25 млн. руб. Темп роста предполагается взять на уровне темпа роста рынка, который равен 5%. 39 Таблица 11 Расчет свободного денежного потока фирмы, млн. руб. Параметр 2011 2012 2013 2014 EBIT 22 601 5 813 25 296 28 288 Налог на прибыль T 4 520 1 163 5 059 5 658 Прибыль после налогообложения EBIT (1-T) 18 081 4 650 20 237 22 630 D 25 255 39 553 24 394 29 548 NWC 5 606 -241 -2 319 -2 212 CAPEX -28 785 -24 756 -21 059 -29 737 FCFF 20 157 19 206 21 253 20 229  FCFF - -0,047% +10,66% -4,82% Операционный денежный поток Амортизация Изменения в оборотном капитале Капитальные затраты Свободный денежный поток фирмы Изменение FCFF, в % к предыдущему периоду 39 https://www.x5.ru (Дата обращения: 18.04.2016) 39

Средний свободный денежный поток фирмы FCFFср 20 211,25 Составлено по: годовые отчеты компании X5 Retail Group 2011-2014 гг. При расчете долгосрочного значения WACC использовалась средневзвешенная ставка по долгосрочным кредитам, представленная в отчете компании, а долгосрочное значение доходности собственного капитала было взято как средняя ROE за последние 3 года. В долгосрочном периоде соотношение заемного капитала к собственному составляет 0,25, а ставка налога на прибыль равна 20%. В результате WACC* составила 13,23% (таб. 12). Таблица 12 Расчет WACC* для компании X5 ROE, % 2013 2014 2015 Среднее значение 14,51 14,01 13,5 14,0 WACC* Средневзвешенная кредитная ставка Доходность собственного капитала D/E Ставка налога 12,67% 14,0% 0,25 20% WACC* = 12,67 x 0,2 x (1 - 0,2) + 14,0 x 0,8 = 13,23 Составлено по: годовые отчеты компании X5 за 2013-2015 гг. В результате стоимость X5 на конец 2014 года без учета сделок M&A составила: V= 20 211,25(1+0,05) (0,1323−0,05) = 257 859 млн. руб. (12) Далее рассчитаем стоимость компании на конец 2015 года с учетом совершенных сделок. При расчете свободного денежного потока на этот год выяснилось, что данное значение намного меньше, чем в предыдущие периоды (таб. 14). Таблица 13 Расчет свободного денежного потока фирмы в 2015 г., млн. руб. Год EBIT T EBIT (1-T) D NWC CAPEX FCFF 2015 34 449 6 890 27 559 38 748 -1 406 -59 645 5 256 Составлено по: годовой отчет компании X5 Retail Group 2015 г. 40

Это связано со значительным увеличением капитальных затрат, в которые входят затраты на поглощение и покупку нового оборудования, в том числе для приобретенных магазинов. Так как стабильность потоков нарушается, рассчитаем стоимость компании смешанным методом (DCF + капитализация). Для этого необходимо осуществить прогноз будущих денежных потоков. Поскольку компания стремится к 2019 году догнать конкурента, то предположим, что 2015-2018 гг. представляют собой прогнозный период, а начиная с 2019 года – постпрогнозный. Темпы роста выручки равны 5% в соответствии с ростом рынка. Так как отсутствие данных не позволяет сделать детальный прогноз, предположим, что в перспективе все основные показатели из года в год будут расти на 5%. Что касается капитальных затрат, то, согласно прогнозу Сbonds, они будут составлять 5% от выручки в течение как прогнозного, так и постпрогнозного периода. 40 Расчеты свободных денежных потоков представлены в таблице 14. Таблица 14 Прогноз будущих денежных потоков компании X5 Показатель 2015 2016 2017 2018 2019 Revenue 808 818 849 259 891 722 936 308 983 123 Себестоимость продаж COGS 610 428 640 949 672 996 706 646 741 979 Валовая прибыль Gross profit 198 390 208 310 218 726 229 662 241 144 Коммерческие, административные и общие расходы SG&A 170 065 178 568 187 496 196 871 206 715 Доходы от аренды Lease income 6 124 6 430 6 752 7 090 7 444 EBIT 34 449 36 172 37 982 39 881 41 873 T 20% 20% 20% 20% 20% EBIT (1-T) 27 559 28 938 30 386 31 905 33 498 D 38 748 40 685 42 720 44 856 47 098 CAPEX -59 645 -42 463 -44 586 -46 815 -49 156 NWC -1 406 -1 476 -1 550 -1 628 -1 709 FCFF 5 256 25 684 26 970 28 318 29 731 Выручка Операционная прибыль до налогообложения Ставка налога на прибыль Операционная прибыль после налогообложения Амортизация ОС и НМА (в т.ч. их обесценение) Чистая сумма денежных средств, использованная в инвестиционной активности Изменения в оборотном капитале Денежный поток прогнозный Составлено по: годовой отчет компании X5 Retail Group 2015 г. Денежные потоки прогнозного периода необходимо продискантировать по ставке текущей WACC, равной 14,67%. Значение ставки было взято из годового отчета компании 40 http://ru.cbonds.info/news/item/757687 (Дата обращения 19.04.2016) 41

на 2015 год.41 Постпрогнозный период рассчитывается по модели Гордона с использованием долгосрочной WACC*, найденной ранее (13,23%) и темпом роста 5%. Полученное значение необходимо привести к концу 2015 года. Расчеты представлены в таблице 15. Таблица 15 Расчет стоимости X5 на конец 2015 года после осуществления поглощений FCFF 5 256 25 684 26 970 28 318 29 731 Ставка, % 14,67 14,67 14,67 14,67 13,22 Постпрогнозный период FCFF дисконтированные 4 583,6 19 532,6 17 886,7 16 378,1 379314 21 9381,4 Стоимость X5 после поглощений 277 762,4 Сумма стоимости X5 до осуществления сделок и поглощаемых компаний составила 263 743 млн. руб. Данная величина получена путем прибавления к стоимости X5 на конец 2014 года суммы инвестиций на покупку компаний в размере 5 884 млн. руб. Для расчета синергетического эффекта необходимо данную сумму вычесть из стоимости X5, полученной на конец 2015 года после осуществления поглощений. Таким образом, значение эффекта составило 14 019,4 млн.руб. (таб.16). Таблица 16 Расчет синергетического эффекта 3.3. А В А+В АВ SE = АВ - (А+В) 257 859 5 884 263 743 277 762,4 14 019,4 Сравнительный подход В сравнительном подходе синергетический эффект был оценен с помощью мультипликаторов компаний-аналогов. Выборка компаний была составлена по рейтингу 41 https://www.x5.ru (Дата обращения: 18.04.2016) 42

крупных ритейлеров компании Deloitte42. Были взяты иностранные компании-аналоги, примерно сопоставимые по объему выручки и капитализации. На данный момент капитализация X5 составляет порядка 7 млрд. долл., а объем выручки на конец 2015 года равен 808 818 млн.руб. 43 Использование иностранной выборки объясняется тем, что российские компании-конкуренты сильно уступают X5 по капитализации, а компания Магнит, наоборот, в несколько раз превосходит. Поэтому для расчета использовался средневзвешенный мультипликатор P/S по иностранным аналогам, скорректированный на страновой риск в размере 0,7 (таб.17). Таблица 17 Расчет мультипликатора P/S по иностранным компаниям-аналогам Компания Капитализация млрд. долл. Доля капитализации P d 10,97 Выручка S Мультипликатор Скорректированный мульт-р P/S P/S x d млрд. долл. млрд. руб 0,107 28,017 1681,02 0,39 0,042 10,25 0,100 12,224 733,44 0,84 0,084 9,16 0,089 15,389 923,34 0,60 0,053 9,09 0,089 10,489 629,34 0,87 0,077 8,99 0,088 13,728 823,68 0,65 0,058 8,44 8,13 8,09 7,65 7,39 0,082 0,079 0,079 0,075 0,072 14,437 10,441 36,139 19,204 6,195 866,22 626,46 2168,34 1152,24 371,7 0,58 0,78 0,22 0,40 1,19 0,048 0,062 0,018 0,030 0,086 5,68 0,055 24,047 1442,82 0,24 0,013 WM Morrison supermarkets 4,46 0,044 16,122 967,32 0,28 0,012 Burlington Stores 4,08 0,040 5,13 307,8 0,80 0,032 Delhaize Groupe SA Metro inc. Whole foods market Family dollar stores Jeronimo Martins SGPS SA Nordstrom Kingfisher plc. Safeway inc. Kohl's corp. Vipshop Holdings Empire company ltd. Средневзвешенный мультипликатор 0,614 Мультипликатор, скорректированный на страновой риск 0,43 Составлено по: https://www.google.com/finance (Дата обращения: 11.05.2016) Для расчета эффекта необходимо рассчитать разницу между выручкой X5 за 2015 и 2014 год. Она составила: 808 818 – 633 873 = 174 945 млн. руб. (13) 42 Global Powers of retailing 2015 // ЗАО «Делойт и Туш». – 2015. – с.11-14 43 http://www.finanz.ru/aktsii/X5_Retail_Group (Дата обращения 11.05.2016) 43

Непосредственно синергетический эффект получаем путем перемножения разницы на скорректированный мультипликатор: 174 945 х 0,43 = 75 226,35 млн. руб (14) Данная оценка получилась намного выше, значения эффекта, рассчитанного по доходному подходу. Это объясняется тем, что сравнительный подход дает оценку «на вырост». Рассчитаем средний синергетический эффект по двум подходам, присваивая сравнительному подходу вес 0,2, а доходному 0,8 соответственно: 0,2 х 75 226,35 + 0,8 х 14 019,4 = 26 260,79 млн. руб. (15) Таким образом, при вложении 5 884 млн. руб. для осуществления поглощений компания получила выигрыш от осуществленных в 2015 году сделок в размере синергетического эффекта, который составил 26 260,79 млн. руб. Безусловно, эффект способствует более быстрому росту компании и согласуется с ее основными стратегическими целями. Однако сможет ли компания, реализуя стратегию агрессивного роста, обеспечить темпы, достаточные для достижения лидерских позиций без наличия дополнительных данных ответить трудно. Также необходимо учитывать тот факт, что сделки слияния и поглощения занимают небольшую долю в деятельности компании, поэтому возможна переоценка данного эффекта. Тем не менее, было получено положительное значение, что говорит о том, что компания не переплатила за компаниицели и получила выгоду от сделок. Для более полной оценки, необходимо также рассмотреть систему индикаторов компании до и после осуществления поглощений. 3.4. Финансовые индикаторы Рассмотрим финансовые индикаторы компании до и после осуществления сделок. Первая группа показателей, базирующихся на данных бухгалтерской отчетности, представлена в таблице 18. Сравнение проводилось с основным конкурентом – компанией Магнит, данные по которой взяты за 2015 г. Из анализа показателей можно сделать вывод, что по большинству индикаторов X5 отстает от конкурента. Показатели ликвидности ухудшились на фоне увеличения капитальных затрат, однако разница с компанией Магнит незначительная, можно предположить, что индикаторы находятся в пределах допустимых значений. Показатели рентабельности компания показывает ниже своего основного конкурента, значительно отставая по рентабельности активов и собственного капитала. Аналогичная ситуация с коэффициентами оборачиваемости. Таблица 18 Финансовые индикаторы X5 в сравнении с главным конкурентом 44

Коэффициент X5 Retail group 2014 2015 Магнит Комментарии 2015 Показатели ликвидности Текущей ликвидности 0,78 0,57 0,72 Быстрой ликвидности 0,45 0,27 0,17 Абсолютной ликвидности 0,18 0,05 0,12 Общее снижение показателей ликвидности X5 обусловлено главным образом увеличением краткосрочных заимствований в 2,6 раза, а также снижением денежных средств и эквивалентов почти в 3 раза. Данные средства использовались для финансирования поглощений. Показатели рентабельности, % Валовая маржа 24,5 24,5 28,9 Значение стабильное, однако, руководство компании обещало рост на 10 п.п.44 Маржа по EBITDA 7,2 6,8 10,9 Уменьшение связано с более высокими выплатами по программе поощрений персонала LTI (long term incentives) Рентабельность активов 3,6 3,5 20,3 Незначительное падение обусловлено более быстрыми темпами роста активов по сравнению с темпами роста чистой прибыли. Рентабельность активов по EBIT 8,1 8,6 26,3 Рентабельность собственного капитала 14,0 13,5 48,6 При использовании EBIT вместо чистой прибыли наблюдается увеличение эффективности до получения эффекта от финансирования Наблюдается снижение доходности для собственников, что говорит о недостаточной эффективности использования собственного капитала Показатели деловой активности Оборачиваемость активов 1,8 2,0 3,24 Оборачиваемость запасов 10,95 17,17 13,72 Оборачиваемость дебиторской задолженности 29,53 32,34 1374,67 Рост показателей оборачиваемости указывает на возрастание эффективности использования активов. Высокое значение оборачиваемости дебиторской задолженности является характерным для отрасли Показатели финансовой устойчивости Коэффициент финансовой независимости (Автономии) 0,258 0,260 0,417 Рост показателя указывает на увеличение финансирования со стороны собственников, вследствие высокой долговой нагрузки Чистый долг/EBITDA 2,45x 2,30x 1,0x Долговая нагрузка в пределах нормы (менее 4,0х). Уменьшение произошло за счет увеличения EBITDA. Финансовый рычаг 2,88 2,84 1,13 Долговая нагрузка выше, чем у конкурента, могут возникнуть сложности с дополнительным финансированием 44 http://www.finam.ru/analysis/investorquestion (Дата обращения: 19.04.2016) 45

Коэффициент долговой нагрузки, % 74,19 73,59 Долговая нагрузка немного снизилась, компания привлекла дополнительные собственные средства. Тем не менее, значение достаточно высокое, что говорит о сильной зависимости компании от заемных средств 0,53 Составлено по: Составлено по: годовые отчеты X5 и Магнит 2014-2015 гг. Несмотря на общую тенденцию роста, оборачиваемость дебиторской задолженности по-прежнему намного ниже конкурента. Анализ индикаторов финансовой устойчивости показывает большую долговую нагрузку компании, но в пределах нормы. Нагрузка Магнита меньше, что добавляет конкуренту преимущества при привлечении дополнительного финансирования. Далее обратимся к рыночным показателям компании (таб.19). Таблица 19 Рыночные индикаторы X5 и Магнит X5 Retail group Показатель Магнит 2014 2015 2014 2015 Чистая прибыль, млн. руб. E 12691 14174 37100 37536 Количество акций, шт. Q 67 860 187 67 876 926 94 525 361 94 561 355 EPS = E/Q 187,02 208,8 392,5 396,9 P 653 1054 1917 2970 P/E 3,49 5,04 4,88 7,48 Прибыль на акцию, руб. Средняя цена за акцию, руб. Показатель цена/прибыль Составлено по: Составлено по: годовые отчеты X5 и Магнит 2014-2015 гг. Если посмотреть на рыночные индикаторы X5, то можно заметить увеличение значения прибыли на акцию, а также показателя цена прибыль. Рост EPS и P/E увеличивает привлекательность компании для инвесторов, однако данные значения остаются меньше чем у главного конкурента. Это объясняется тем, что чистая прибыль Магнита гораздо больше, а рыночная стоимость акций данной компании в рассматриваемые периоды была почти в 3 раза выше. Дополнительно были проанализированы ключевые показатели эффективности после осуществления сделок, характерные для ритейла (таб.20). Таблица 20 Анализ ключевых показателей эффективности (key performance indicators, KPI) X5 Retail group 2015 г. Показатель В%к 2014 Магнит Вклад сделок M&A Показатель В%к 2014 X5/Магнит, % 46

Выручка, млн. руб. 808,18 +27,6% - 947,8 +24,3% 85 Рост чистой розничной выручки, % 804,13 +27,3% 22,306 - - - Чистая прибыль, млн.руб 14,174 +11,7% - 58,847 +23,4% 24 Маржа по EBITDA, % 6,8 -5% - 10,9 -3,2% 62 Чистый долг/EBITDA, x 2,3x -6,1% - 0,92 -8,7% 266 7020 +28% 234+ 12089 +24,5% 58 3 333 174 +29.6% 108 700+ 4 413 720 +22.9% 76 Динамика развития магазинов, кол-во магазинов Торговые площади, тыс. кв.м. Составлено по: годовые отчеты компаний X5 и Магнит за 2014-2015 гг. Темпы роста X5 (в % к 2014 г.) по ряду показателей превышают темпы прироста показателей Магнита. Так, компания имеет самый высокий темп роста выручки по отрасли, активно наращивает число магазинов и торговые площади. Однако, как уже было отмечено ранее, маржа по EBITDA снизилась, в предыдущие периоды она колебалась на уровне 7,0-7,4%. По многим показателям наблюдается большое отставание. Например, чистая прибыль X5 составляет всего 24% от прибыли конкурента, а число магазинов Магнита почти в 2 раза больше. Более высокие темпы роста X5 по сравнению с конкурентом по ряду показателей объясняется некоторым вкладом сделок по поглощению. Всего компания открыла 1537 новых магазинов, 15% из которых составляют торговые точки, полученные в результате поглощений. Также 15% от новых торговых площадей компания приобрела за счет сделок. Оценка вклада в выручку не является однозначной, поскольку приобретение компаний происходило наряду с открытием новых магазинов собственными силами. Чтобы оценить вклад конкретно от сделок, рассмотрим основные составляющие роста выручки (рис.8). Согласно данным отчета о финансовых результатах компании прирост выручки на 27,6% был обеспечен за счет роста сопоставимых продаж и торговых площадей на 13,5 и 13,8% соответственно. Сопоставимые продажи (like for like sales, LFL sales) – показатель, который используется для сравнения данных о продажах за аналогичный период в прошлом, и при этом не учитывается эффект от расширения сети. Например, компания X5 имела 5483 магазина в 2014 году, а в 2015 число торговых точек выросло до 7020 шт. Изменение сопоставимых продаж будет рассчитываться только по 5483 магазинам. Рисунок 8 Драйверы роста выручки 47

Составлено по: годовой отчет X5 Retail Group 2015 г. Эффект от расширения учитывается во второй составляющей роста выручки – торговых площадях, которые, в свою очередь, могут увеличиваться как за счет органического, так и агрессивного роста. Согласно отчету 2015 года, 80% общего роста торговых площадей приходится именно на органический рост. Таким образом, исходя из того, что 20% прироста торговых площадей составляют сделки поглощения, а выручка равна 808,18 млн.руб., получаем: 0,2 х 0,138 = 0,0276 0,0276 х 808,818 = 22,323 млн.руб. (16) (17) 22,323 млн.руб – вклад сделок по поглощению, совершенных в 2015 году, в общую выручку компании. Данный показатель не может быть интерпретирован как синергетический эффект, он лишь показывает долю выручки, которая приходится на приобретенные компании. Однако, можно заметить, что данное значение близко по величине рассчитанного ранее синергетического эффекта. Таким образом, можно сделать вывод о положительной тенденции развития компании по ряду ключевых показателей. На данный момент наблюдается падение среднего чека и трафика, как основных составляющих LFL продаж, поэтому компания для поддержания высокого темпа роста выручки активно увеличивает торговые площади и осуществляет экспансию в регионы. Также наблюдается положительная динамика основных бухгалтерских и рыночных показателей на период с 2014 по 2015 гг. Отсюда 48

можно сделать вывод, что сделки по поглощению приносят вклад в развитие компании, что также подтверждается положительным численным значением синергетического эффекта. Однако, X5 по-прежнему значительно отстает от своего основного конкурента и ей необходимо поддерживать достигнутые высокие темпы роста для достижения своей цели. В этой ситуации сделки поглощения могут помочь компании в более быстрой реализации поставленных задач. С другой стороны, нестабильная на данный момент экономическая обстановка в стране может стать препятствием в осуществлении сделок. Своих средств может оказаться недостаточно, а привлечение кредитов будет дорого обходиться компании. Относительно высокая долговая нагрузка компании также осложняет ситуацию. Заключение В ходе исследования было выявлено, что понятия «слияние» и «поглощение» имеет различный смысл в отечественной и зарубежной научной литературе, а российское законодательство неполно рассматривает сделки слияния и поглощения. В данной работе под слиянием понимается сделка, при которой либо все участники прекращают свое существование и образуют новую компанию, либо один из участников принимает активы и обязательства других участников на себя. Под поглощением подразумеваются различные способы передачи контроля. Существует несколько классификаций сделок по различным критериям – направлению и характеру интеграции, национальной принадлежности, типу синергетического эффекта, способу объединения потенциала и по отношению компаний к слиянию. Мотивы осуществления сделок разнообразны и иногда могут носить личностный характер. В работе были рассмотрены и сгруппированы основные мотивы осуществления сделок (операционные, финансовые, инвестиционные и стратегические) и указаны их особенности, ограничения и недостатки. Сделки M&A помимо выгод могут приносить компании значительные потери, причем они могут появиться на любом этапе сделки – от составления плана интеграции до ее непосредственной реализации. На каждом из этапов были рассмотрены различные 49

ошибки и потери компаний. Основные группы ошибок - неверный выбор стратегии развития компании, неверный выбор компании-цели и ошибки, допущенные в процессе интеграции. Также было выявлено, что основную долю рисков и потерь несет компания инициатор сделки. При оценке эффективности сделки, необходимо учитывать в какой момент времени мы ее рассматриваем. Если целью расчета является выбор потенциальной компании-цели, то используется перспективная оценка, то есть до совершения сделки. В случае, если оценка осуществляется после нее, то применяют ретроспективную оценку. В рамках перспективной оценки, рассчитывается синергетический эффект и определяется целесообразность осуществления сделки. Синергетический эффект это потенциальная дополнительная стоимость, появляющаяся в результате объединения двух фирм. Его расчет может осуществляться с помощью традиционных подходов – доходного, сравнительного и затратного. Самым распространенным является метод дисконтирования денежных потоков (доходный подход), когда стоимость объединенного бизнеса, рассчитанная на основе спрогнозированных денежных потоков, сравнивается с суммарной стоимостью компаний участников до интеграции. Можно также рассчитать чистый приведенный эффект (NPVS), путем вычитания из синергетического эффекта премии и затрат на интеграцию. Сравнительный подход чаще используют для экспресс-оценки компании. Синергетический эффект оценивается с помощью мультипликаторов компаниианалога. В затратном подходе собственный капитал компании определяется путем вычитания из скорректированной балансовой стоимости активов текущих обязательств компании, а синергетический эффект будет проявляться через увеличение стоимости имущественного комплекса компании. В рамках ретроспективной оценки компании используются фактические данные. Для оценки результативности сделки необходимо проанализировать бухгалтерские и рыночные показатели. Первые основаны на данных бухгалтерской отчетности и к ним относят показатели рентабельности, ликвидности, финансовой устойчивости и деловой активности. Ко вторым – прибыль на акцию, балансовую стоимость акции, норму дивидендного дохода и отношение P/E, рассчитать которые можно с помощью рыночной информации. Необходимо учитывать взаимосвязь индикаторов между собой. Так, внутри группы бухгалтерских показателей предлагается использовать модель ROE, которая является модификацией методики компании ДюПонт. А комбинированный подход позволяет проследить связь группы рыночных и бухгалтерских показателей. Что касается современного состояния российского рынка M&A, то сейчас на нем наблюдается неопределенность и неуверенность участников. Это связано с колебанием 50

валютного курса и трудностью получения финансирования у иностранных источников. Рынок характеризуется сравнительно небольшими объемами сделок, основным источником финансирования являются заемные средства, и преобладают горизонтальные слияния. Относительно тенденций развития российского рынка M&A, можно сказать, что определить вектор развития на данный момент достаточно трудно, так как на него влияют внешние факторы, в частности политические. Рассмотренные методы расчета эффективности были апробированы на примере компании X5 Retail Group. Осуществленные компанией сделки в течение 2015 года дали положительный синергетический эффект, а также позитивно повлияли на финансовые индикаторы компании. Помимо этого ключевые показатели эффективности, характерные для ритейла, имели темпы роста, превосходящие темпы основного конкурента на период с 2014 по 2015 гг. Положительный вклад сделок говорит об успешности реализации агрессивной стратегии компании. Однако, в ситуации нестабильной обстановки в стране и общим спадом рынка M&A трудно сказать, будет ли данная стратегия в дальнейшем также эффективной. 51

Список использованных источников 1) Федеральный закон № 208-ФЗ от 26.12.1995 (ред. от 29.06.2015) «Об акционерных обществах» // «Собрание законодательства РФ». – 26.12.1995. – ст.16 2) Авхачев, Ю.Б. Международные слияния и поглощения компаний: новые возможности предприятий России по интеграции в мировое хозяйство / Ю.Б. Авхачев. – М.: Научная книга, 2005. – 120 с. 3) Бабенко, И.А. Классификация слияний и поглощений в зависимости от синергетического эффекта // Наука и бизнес: Пути развития. – 2015.№6(48). – С. 49-53 4) Бабенко, И.А. Оценка экономического эффекта при слияниях и поглощениях / И.А. Бабенко, В.Ф. Бадюков // Вестник тихоокеанского государственного университета. – 2015.№2(37). – с.185-190 5) Бегаева, А.А. Корпоративные слияния и поглощения: проблемы и перспективы правового регулирования / А.А. Бегаева. – М.: Инфотропик Медиа, 2010. – 132 с. 6) Бусов, В.И. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): учебник для бакалавров / В.И. Бусов, О.А. Землянский, А.П. Поляков; под ред. В.И. Бусова. – М.: Издательство Юрайт, 2012. – 430 с. 7) Валдайцев, С.В. Оценка бизнеса: учеб. – 3-е изд., перераб. и доп. / С.В.Валдайцев — М.: Проспект, 2008. – 576 с. 8) Вердиев, Д.О. Управление рисками в сделках слияний и поглощений / Д.О. Вердиев // Вестник МГИМО университета. – 2015.№3 (42). – С.232-238 9) Веселов, А.И. Оценка синергетического эффекта от объединения предприятий / А.И. Веселов // Экономический анализ. Теория и практика. – 2011.№9. – с.51-54 10) Вотчаева, А.А. Мотивы и ограничения разработки стратегии слияний и поглощений // Наука и общество. – 2012.№4. – С.19-23 11) Гохан, П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П. Гохан; пер. с англ. – 3-е изд. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2010. – 741 с. 12) Дамодаран, А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых акти вов / А. Дамодаран; пер. с англ. – 7-е изд. – М.: Альпина Паблишер, 2011. – 1324 с. 13) Депамфилис, Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. Процесс, инструментарий, примеры из практики, ответы на вопросы / Д. Депамфилис; пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. – 960 с. 14) Есипов, В.Е. Оценка бизнеса: полное практическое руководство / В.Е. Есипов, Г.А. Маховикова, С.К. Мирзажанов. – М.: Эскмо, 2008. – 352 с. 15) Ивашковская, И. Слияния и поглощения: ловушки роста / И. Ивашковская // Управление компанией. – 2004. №7. – С. 26-29 16) Ивинская, М.С. Экономическое и юридическое содержание понятия «слияние и поглощение» // Право и образование. – 2013.№6. – С. 178-184 17) Ищенко, С.М. Алгоритм отбора перспективных сделок по слиянию и поглощению компаний на основе оценки эффекта синергии / С.М. Ищенко, Е.А. Бадокина // Вестник научно-исследовательского центра корпоративного права и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. – 2010.№2. – С.39-56 18) Кеннет, Ф. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении / Ф. Кеннет, П.Б. Пети; пер. с англ. – М.: Вильямс, 2007. – 256 с. 19) Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Коллер; пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2005. – 569 с. 52

20) Лысенко, Д.В. Анализ эффективности слияний и поглощений / Д.В. Лысенко // Аудит и финансовый анализ. – 2008.№4. – с.1-16 21) Максимова, В.Л. Сделки слияния и поглощения: понятие и виды, этапы эволюции и основные принципы осуществления / В.Л. Максимова, Н.В. Фадейкина // Финансы и кредит. – 2011.№4. – с. 67-75 22) Молотников, А.Е. Слияния и поглощения: Российский опыт / А.Е. Молотников. – М.: Вершина, 2006. – 336 с. 23) Обзор рынка слияний и поглощений в России в первом полугодии 2015 г. // ЗАО «КПМГ». КПМГ в России и СНГ, 2015. – 16 с. 24) Плотников, А.В. Слияния и поглощения: Теория и российская практика / А.В. Плотников // Актуальные вопросы современной науки. – 2010. №12. – с. 108-113 25) Рид, С. Искусство слияний и поглощений / С. Рид, А. Лажу; пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – 670 c. 26) Семенов, А. Слияния и поглощения российских компаний: синергетический эффект – методы измерений / А. Семенов // Микроэкономика. – 2006.№3. – 52 с. 27) Сердюков, А.В. Особенности планирования и основные этапы сделок слияния и поглощения // Актуальные проблемы гуманитарных и естественных наук. – 2011. № 3. – с. 142-149 28) Симоненко, Н.Н. Типы слияний и приобретений компаний / Н.Н. Симоненко, В.Н. Симоненко // Актуальные вопросы развития современного общества. – 2014.№4. – с.80-84 29) Фадейкина, Н.В. Методические подходы к оценке эффективности сделок слияния и поглощения в условиях стратегического управления стоимостью бизнеса / Н. В. Фадейкина, К. Ю. Цыганков, Ю. М. Петрущенков // Финансы. Банки. Учет. Анализ. – 2014.№6. – с. 106-112 30) Фадейкина, Н. Основы мотивации и синергетические эффекты сделок слияния и поглощения компаний / Н. Фадейкина, К. Циганков // Риск: ресурсы, информация, снабжение, конкуренция. – 2012.№4. – с. 509-515 31) Хасаншина, Н.Б. Особенности современного этапа развития российского рынка M&A / Н.Б. Хасаншина // Омский научный вестник. – 2015.№2 (136). – с. 228-232 32) Чернова, Е.Г. Слияния и поглощения как основной способ роста крупных корпораций. Конспект лекций. / Е.Г. Чернова // Проблемы современной экономики. – 2007. – №4 (24). – С.477 33) Чернова, Е.Г. Российский рынок слияний и поглощений: направления и перспективы развития / Е.Г. Чернова, Н.В. Пахомова, А.Н. Лякин [и др.]; под ред. Е.Г. Черновой, Н.В. Пахомовой. – СПб.: Изд-во СПбГУ, 2011. – 256 с. 34) Эванс, Ф.Ч. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях / Ф.Ч. Эванс, Д.М Бишоп; пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – 332 с. 35) Roll, R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers / R. Roll // Journal of Business. – 1986.№2. – p. 197-216 36) URL: http://www.cfin.ru (Дата обращения: 10.10.2015) 37) URL: http://www.forbes.com (Дата обращения: 10.10.2015) 38) URL: http://www.vestnikmckinsey.ru (Дата обращения: 13.11.2015) 39) URL: http://www.akm.ru (Дата обращения 20.11.2015) 53

Рецензии:

Авторизуйтесь, чтобы добавить рецензию

- у работы пока нет рецензий -

Отзывы:

Авторизуйтесь, чтобы оставить отзыв