Совершенствование механизма смешанного финансирования корпораций

Никулина К.И.

Совершенствование механизма смешанного финансирования корпораций

38.04.08 Финансы и кредит

Экономика и экономические науки

Диссертации

Вуз: Белгородский государственный университет - национальный исследовательский университет (НИУ «БелГУ»)

ID: 5c1a658d7966e104f6f85820

UUID: d07fad60-e5d1-0136-0268-525400005860

Язык: Русский

Опубликовано: почти 6 лет назад

Просмотры: 18

Никулина К.И.

Источник: Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования «Белгородский государственный национальный исследовательский университет»

Комментировать 0

Рецензировать 0

Скачать - 1,6 МБ

Поделиться работой

1 ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ «БЕЛГОРОДСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ» ( Н И У « Б е л Г У » ) ИНСТИТУТ ЭКОНОМИКИ КАФЕДРА ФИНАНСОВ, ИНВЕСТИЦИЙ И ИННОВАЦИЙ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕХАНИЗМА СМЕШАННОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ КОРПОРАЦИЙ Магистерская диссертация обучающегося по направлению подготовки 38.04.08 Финансы и кредит магистерская программа Корпоративные финансы заочной формы обучения, группы 06001578 Никулиной Кристины Игоревны Научный руководитель д.э.н., доцент кафедры финансов, инвестиций и инноваций Ваганова О.В. Рецензент к.э.н., доцент, мастер пр.об. кафедры финансов и таможенных доходов, Белгородский университет кооперации, экономики и права Гюнтер И.Н. БЕЛГОРОД 2018

2 ОГЛАВЛЕНИЕ ВВЕДЕНИЕ ………………………………………………………………… ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫМЕХАНИЗМА СМЕШАННОГО ФИНАНСИРОВАНИЯКОРПОРАЦИЙ 1.1.Современные подходы и особенности управления финансамипри смешанном финансирования корпорации ............................................ 1.2.Теоретические и методологические подходы к оценке показателей достижения успеха в инвестиционной деятельности ............ 1.3.Методы оптимизации инвестиционных решений при совместном планирование инвестиций и финансирования корпорации ... ГЛАВА 2. СОВРЕМЕННАЯ ПРАКТИКА СМЕШАННОГО ФИНАНСИРОВАНИЯКОРПОРАЦИИ«АПХ МИРАТОРГ» 2.1.Анализ положения делв сельскохозяйственной отрасли ......... 2.2.Оценка финансового состояния АПХ Мираторг............................ 2.3.Формированиеинвестиционной программы смешанного финансирования в АПХ Мираторг ................................................................ ГЛАВА 3. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ МЕХАНИЗМА СМЕШАННОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ КОРПОРАЦИЙ 3.1.Применение гибкого планирования при формировании инвестиционно-финансовой программы компании .................................... 3.2.Оптимизации инвестиционных программпутѐм повышения стоимости капитала компании ..................................................................... 3.3.Совершенствование методов управления корпоративными финансами на основе смешанных форм финансирования .......................... 3 9 19 28 35 42 57 64 75 84 ЗАКЛЮЧЕНИЕ ............................................................................................... 92 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ ............................................................................... 97 ПРИЛОЖЕНИЯ ............................................................................................... 105

3 ВВЕДЕНИЕ Актуальность темы исследованияобъясняется тем, что применение механизма смешанного финансирования корпораций способствует повышению инвестиционной привлекательности корпорации и формирует новые рыночныевозможности.Портфель инноваций должен содержать разнообразные проекты, крупные и мелкие, далекие и близкие по срокам, различные по назначению и принципам реализации. Это необходимо для оптимального внедрения инновации с одновременно высокой результативностью финансово экономических показателей, а также для успешной стратегии конкуренции компании. Характерной особенностью инвестиционной деятельности корпораций на современном этапе является рост многообразия привлекаемых источников финансирования в результате перехода к рыночной модели инвестирования с присущим для нее изменением соотношения между внутренними и внешними источниками финансирования инвестиций. В этих условиях одной из приоритетных задач финансового менеджмента, от качественного решения которой во многом зависит эффективность и экономическая безопасность инвестиционной деятельности, является оптимальный выбор структуры источников, особеннопри смешанном финансировании корпорации. На основе оптимизации данной структуры обеспечиваются необходимый уровень доходности и финансовой устойчивости, динамическое финансовое равновесие, максимизация стоимости корпорации. В настоящее время российские корпорации нуждаются в инструменте, позволяющем достаточно гибко и эффективно сочетать планирование инвестиций и финансирования корпорации. Отличаясь значительно большей неопределенностью, инновационные проекты имеют то преимущество, что они могут быть прекращены при небольших финансовых потерях уже на ранних стадиях разработки. Такие проекты отличаются качественной

4 оценкой. Именно поэтому интегральных критериев предпринятых усилий необходима успешности полученному и процедура установления оптимального соответствия результату. Наиболее важными критериями выбора такого проекта являются: приемлемый уровень затрат и удовлетворительный уровень рентабельности; высокие потребительские свойства; необходимый уровень стандартизации; технико-технологическая осуществимость; квалифицированный персонал; наличие спроса на рынке; стабильная макроэкономическая и политическая ситуация; приемлемость проектных рисков; наличие учредителя, гаранта; надежные источники финансирования; соответствие законодательству; ресурсные возможности. Безусловно, наиболее успешным будет такой проект, который удовлетворяет наибольшему количеству критериев. Разумеется, весьма сложно выбрать один вариант их предложенных инновационных проектов. Поэтому для минимизации проектных рисков и оптимизации параметров успешности проекта наиболее широко применяется механизм совместного планирования инвестиций и финансирования корпораций. Степень разработанности проблемы. Исследователями в области применения механизма смешанного финансирования корпораций накоплен значительный теоретический, материал.Проблема статистический совместного планирования и методический инвестиций и финансирования корпораций и начальные теоретические обобщения легли в основу теории синхронного инвестиционно-финансового планирования, представленной в трудах Д.Дина, Хиршлейфера, Д.Нортона, Г.Хакса,Р.Каплана,Л. В. Канторовича, Л. С. Тарасевича, П. И. Гребенникова, А. И. Леусского, финансирования К.Эрроуа. Специфика инвестиционной формирования деятельности источников корпорациив условиях рыночных преобразований экономики России раскрыта в работах И.Т. Балабанова, B.C. Барда, B.C. Ивановского, В. Ивашковской, JI.JI. Игониной, А.З. Дадашева, Т.Н. Даниловой, В.А. Слепова, Д.Г. Черника и др.

5 Цель и задачи исследования. Цель данного исследования состоит в исследовании теоретических положений и практического опыта в области эффективного управления корпоративными финансами на основе смешанных форм финансирования, и на этой основе, выработке авторских рекомендаций по совершенствованию данного процесса. Реализация поставленной цели потребовала постановки и решения следующих задач: – исследование современных подходов и особенностейуправления финансамипри смешанном финансирования корпорации; – оценка теоретических и методологических подходов к оценке показателей достижения успеха в инвестиционной деятельности; – сравнение существующих методов оптимизации инвестиционных решений при совместном планирование инвестиций и финансирования корпораций; – исследование роли и места АПХ Мираторг на рынке сельхозпроизводителей Российской Федерации; – оценка финансового положения и формирование инвестиционной программы смешанного финансирования корпорации в АПХ Мираторг; – исследование возможности применение гибкого планирования при формировании инвестиционно-финансовой программы корпораций; – оптимизация инвестиционных программпутѐм повышения стоимости капитала корпораций; – разработка рекомендаций по совершенствованию методов управления корпоративными финансами на основе смешанных форм финансирования. Объект диссертационного исследования–совокупность экономических отношений, возникающих в процессе управления корпоративными финансами на основе смешанных форм финансированиякорпораций.

6 Предметом диссертационного исследования являются организационноэкономические аспекты управления корпоративными финансами на основе механизма совместного планирования инвестиций и финансирования компании. Теоретическую и методологическую основу диссертации составили концепции управления инвестиционной привлекательностью корпорации, оказывающие существенное влияние на формирование принципов инвестиционной привлекательности в корпорациях на современном этапе, исследования зарубежных и российских ученых в области экономики и корпоративногоуправления. Анализ практики формирования инвестиционной привлекательностикорпораций и применяемых финансовых инструментов базируется заключений, на материалах статистических бухгалтерской публикаций отчетности, органов аудиторских страхового надзора Российской Федерации и ряда ведущих стран. Использованыклассические методы познания: диалектический, логический и системный анализ и синтез, сравнение, обобщение, индукция, дедукция, моделирование. Информационной базой послужили нормативно-правовые акты Российской Федерации, данные Федеральной службы государственной статистики, базы данных фондовых бирж, финансовые отчеты зарубежных и российских страховых компаний, союзов и ассоциаций страховщиков, публикации финансовой прессы, аналитические и статистические обзоры, материалы научных конференций, круглых столов, монографии и научные статьи российских и зарубежных ученых. Методы исследования,используемые автором при написании данной работы включают в себя совокупность общенаучных методов, таких как индукция, дедукция, синтез и анализ, а также специальных методов, таких как графический анализ, вертикальный и горизонтальный анализ, факторный анализ.

7 Рабочая гипотеза диссертационного предположения о наличии финансирования инвестиционной исследования взаимосвязи исходит структуры деятельности из источников корпорации и его инвестиционной стоимости. Разработанный на основе инвестиционнофинансового подхода методический инструментарий позволяет обеспечить оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий с учетом требуемой доходности инвестируемого капитала, альтернативных издержек, динамизма и неопределенности рыночной среды. Научная обосновании структуры новизна диссертационного инвестиционно-финансового источников финансирования исследования подхода к состоит в формированию инвестиционной деятельности корпораций, разработке методов и моделей, обеспечивающих оптимизацию указанной структуры. Приращение научного знания, полученное в работе, представлено следующими элементами: - раскрыты содержание и особенности процесса финансирования инвестиционной деятельности как механизма трансформации в инвестиционные средства источников финансирования путем их подбора, формирования, очищения и резервирования; - обоснована система принципов анализа и оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности, включающая: учет альтернативных издержек; соответствие сроков финансирования источников инвестиционной деятельности целям их использования, трансформацию сложной структуры финансовых ресурсов инвестирования, использование оценки инвестиционной стоимости корпорации; - разработаны рекомендации для проведения коммерческой оценки эффективности инвестиционных проектов и на их основе предложен новый методический подход к оценке наиболее выгодных для

8 корпорацийинвестиционных проектов с использованием механизма проектного финансирования; - на основе инвестиционно-финансового подхода предложена модель синхронного инвестиционно-финансового планирования Дугласа Дина, обеспечивающая оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной инструментарий, деятельности содержащий предприятий, комплекс и методов методический расчета, а также количественной и качественной оценки элементов и параметров модели; - выявлены основные причины, препятствующие формированию источников финансирования инвестиционных проектов для создания нового производства, и предложены пути их снижения при помощи использования механизма гибкого планирования. Теоретическая значимость исследования заключается в том, что полученные в нем положения и выводы развивают и дополняют ряд существенных аспектов теории финансов, финансового менеджмента, могут служить теоретической основой для разработки финансовой политики предприятия в части управления структурой источников финансирования их инвестиционной деятельности. Практическая значимость работы состоит в том, что содержащиеся в ней основные выводы и рекомендации могут быть эффективно применены в хозяйственной практике российских предприятий при создании систем управления структурой источников финансирования их инвестиционной деятельности Состав и структура работы. Диссертационная работа состоит из 97 страниц машинописного текста, включающего введение, три главы, заключение, список литературы из 72 наименований. Финансовые показатели сельскохозяйственных компаний, сопроводительная статистика и основные расчеты представлены 13 таблицами и 27 рисунками (схемы, графики и гистограммы).

9 ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫМЕХАНИЗМА СМЕШАННОГО ФИНАНСИРОВАНИЯКОРПОРАЦИЙ 1.1. Современные подходыи особенности управления финансамипри смешанном финансирования корпораций Отличительной особенностью современного периода развития российской экономикиявляется усложнение процессов финансирования инвестиционных процессов на региональном имуниципальном уровнях, что требует: - активизации качественно новых управленческих компетенций финансового,организационного и экономического управления; - осуществления стратегической трансформации процессов и процедур финансированияинфраструктурных преобразований на основе господдержки реализации крупных инвестиционныхпроектов в рамках приоритетных направлений развития финансовых инструментов и институтов,технологий Российской Федерации; - формирования системы приоритетов привлечения долгосрочных инвестиционных средствдля реализации инвестиционных проектов через эмиссионный механизм мобилизации привлечения критически важного финансовыхресурсов объема целевых с учетом инвестиций и финансовыхресурсов из различных источников; - формирования целостной многоуровневой системы управления с увеличениеминновационности всей системы. Функциональная и структурная сложность современных процессов финансированияинвестиционных проектов на региональном и муниципальном уровнях обусловливает особыетребования к объемам, качеству и инновационности процессов регионального и

10 муниципальногозаимствования для финансирования инвестиционных потребностей [14, с.218]. Эти требованияудовлетворяются путем внедрения современных средств поддержания различных уровнейинновационности процессов регионального и муниципального финансированияинвестиционных потребностей заимствования и для совершенствования финансовой политики административно-территориальных образований, а также существенного расширения специализированногоинформационноорганизационного сервиса [44, с.32]. Создание электронных финансовых систем является качественно новым техническим уровнем развитияотечественной экономики, создающим положительный мультипликативный эффект дляпромышленности России: - развитие консолидированной электронной финансовой инфраструктуры муниципальныхобразований; - освоение массового производства принципиально новых механизмов и материалов; - разработка новых актуальных направлений по региональным, муниципальным работам; - развитие рыночных структур, производство международно- интегрированной продукции; - создание отечественной производственной базы, снижение доли импортного оборудования; - повышение финансовых эффективности региональных программ,ориентированных на и муниципальных модернизацию и новую индустриализацию; - востребованность и развитие отечественного научного потенциала, подготовка ипрофессиональная поддержка квалифицированных кадров. Современные отечественные разработки в области методов оценки эффективности финансирования инвестиций базируются на принципах, широко применяемых в мировой практике. В их числе: рассмотрение проекта

11 на протяжении всего его жизненного цикла; сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта); оценка возврата вложенных средств на основе показателей денежных потоков, связанных с проектом; учет фактора времени; принцип положительности и максимума эффекта; выбор нормы дисконта; учет наличия разных участников проекта и несовпадения их интересов; учет наиболее существенных последствий проекта; сравнение «с проектом» и «без проекта»; многоэтапность оценки; учет влияния инфляции; учет влияния неопределенности и рисков; учет потребности в оборотном капитале. Под финансовой реализуемостью инвестиционного проекта понимают обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для осуществления проекта. Оценка эффективности инвестиционных проектов базируется на сопоставлении притоков и оттоков денежных средств, связанных с его реализацией, что предполагает проведение процедуры дисконтирования — приведение значений разновременных денежных потоков к их стоимости на определенный момент времени с использованием нормы дисконта. Критерии интегрального оценки эффекта, инвестиционных полученного проектов в определяют результате меру реализации инвестиционного проекта, а также характеризуют соотношение ожидаемых доходов от инвестиционных вложений и затрат на их осуществление. Они подразделяются на две группы: основанные на учетных оценках и основанные на дисконтировании. Первой группе соответствуют простые или простейшие методы, предполагающие использование учетных показателей (чистый доход, рентабельность инвестиций, срок окупаемости, индексы доходности, максимальный денежный отток), второй — сложные методы или методы, основанные на дисконтировании, где критериальными показателями служат: чистый дисконтированный доход, индексы доходности с учетом дисконтирования, внутренняя норма доходности, срок окупаемости

12 инвестиций с учетом дисконтирования, максимальный денежный отток с учетом дисконтирования. Смешанное финансирование довольно распространено на практике и предполагает одновременное использование не одного, а нескольких методов финансирования. Например, наряду с акционированием может использоваться кредитование. При смешанном финансировании необходимо контролировать долю собственных источников финансирования инвестиций. Недостаточно глубокий анализ существующего состояния и слабое обоснование требований к проекту не позволяют вскрыть все проблемы, четко определить потребности в изменении состояния системы и подготовить необходимую информацию для принятия решения.Нечетко определенные цели проекта могут увести разработчиков с нужного направления, и большая часть работы (например, исследования рынка или поиск информации) будет сделана напрасно. Цели должны иметь четкое содержание и смысл; результаты должны быть измеримы и заданные параметры выполнимы. Важнейшим условием объективной оценки эффективности инвестиционных проектов является учет неопределенности и риска. Под неопределенностью понимают неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, под риском — возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. В целях оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности используют методы укрупненной оценки устойчивости, расчета уровней безубыточности, вариации параметров [58, с.164]. На практике довольно часто вместо объективного поиска альтернатив разработчики отдают предпочтение излюбленному варианту, который не всегда бывает оптимальным.Достаточно длительный экономический кризис, при всей его проблематике для каждого собственника и руководителя, несѐт

13 и отличную мотивацию по улучшению своего бизнеса: он, при определѐнных усилиях, должен и может стать более производительным и экономичным, существенно динамичнее в изменениях, гораздо лучше обустроенным, намного более профессиональным и более клиентоориентированным. Как результат всех наших усилий на рынке: ведь когда рынок во время кризиса «сжимается», клиенты более разумно и более тщательно подходят к покупкам и выбору поставщиков, более трепетно относятся не только к собственным денежным средствам и своему времени, но и к тому, что они видят, слышат, ощущают при коммуникациях. Прибыль на акцию (EPS) обычно используется в качестве традиционного показателя результатов деятельности за годовой период в случае с 34% компаний. Этот показатель учитывает налоги и процентные отчисления – следовательно, он более объемный, чем операционная прибыль или доналоговые индикаторы. Кроме того, такое широкое использование EPS придает данному показателю больше доверия. Он довольно точно передает тонкую взаимосвязь между менеджерами и акционерами. Внимание управленцев, ориентирующихся на EPS, оказывается смещенным в область обратного выкупа акций: при прочих равных, уменьшение количества акций в обращении ведет, конечно, к росту показателя. Но исследование показало, что такое увеличение в результате обратного выкупа стоит в среднем лишь половину того, чего стоило бы увеличение в результате успешно проведенных операций. Фактором снижения выступают мультипликаторы оценки в случае компаний, очень активно увлекающихся обратным выкупом. Если использовать показатель доходности на инвестированный капитал - ReturnonInvestedCapital (ROIC) – то это позволит включить в расчет активы, а значит – построить более весомые основания для оценки доходности. Печально, но и этот индикатор тоже способен спровоцировать рисковое поведение менеджеров, только в обратном смысле: поскольку это процентное соотношение, управленцы могут ―увлечься‖ увеличением через

14 эффективность, а не, собственно, рост. Организации с высоким текущим показателем ROIC становятся все менее склонными к риску, часто упуская выгодные возможности для вложений и стараясь вместо этого по максимуму сокращать издержки. Долгосрочная конкурентоспособность в результате снижается. Что касается взаимосвязи ROIC и вознаграждений менеджеров, то в этом аспекте его, как правило, сравнивают с каким-то фиксированным ориентировочным значением. Отталкиваясь от затрат на капитал, можно обнаружить много новых и ценных возможностей для роста. Менеджеры, например, инвестируют в такие проекты, где получаемая прибыль выше стоимости дополнительно инвестированного капитала. Более того, активы, которые не могут покрыть затрат на капитал, просто изымаются из портфеля, освобождая наличность для более выгодных вложений. Наилучшим вариантом внедрения методики станет постоянное – из года в год – измерение улучшений показателя экономической прибыли, поскольку это еще лучше соотнесет выплаты менеджерам с акционерной стоимостью [39, с. 232]. Если делаются новые инвестиции, то требуемые целевые показатели прибыли для достижения автоматически увеличиваются на величину инвестиций, помноженных на стоимость капитала. Если, наоборот, происходит избавление от активов, тогда автоматически снижается значение целевой прибыли. Экономическая прибыль – это правильный баланс основных ключевых драйверов любого бизнеса, что обеспечивает создание реальной стоимости с течением времени. Некоторые источники, предлагают вместо объемов продаж в кредит воспользоваться общей выручкой за период. Такую замену можно одобрить только в том случае, если пытаться вывести состояние оборачиваемости и период оборота дебиторской задолженности с учетом влияния предоплаты и оплат по факту на структуру продаж компании. Иногда вместо 365 дней учетного периода используют период в 360 дней, что на самом деле не имеет концептуального значения. Поскольку

15 взаимосвязь между продажами в кредит и средней величиной дебиторской задолженности является неочевидной. Практический аспект расчета показателей операционного цикла зачастую связан с дополнительным учетом специфики формирования рабочего капитала корпорации. В его формировании могут принимать участие не только деньги, кредиторская и дебиторская задолженности и запасы, но и предоплаты, получаемые от клиентов и предоплаченные нами затраты PE (prepaidexpences). Некоторые бизнесы (например, страховые компании) при учете своего операционного цикла обязательно должны учитывать поступившие от клиентов предоплаты, формирующие их временно незаработанные доходы UR (unearnedrevenues). В отдельных случаях стоит учитывать также и заработанную, но не выплаченную зарплату AS (accrualsalary). Впрочем, для производственных компаний следует учитывать разбивку запасов на три составляющие: сырье и материалы RM (rawmaterials), незавершенное производство WIP (workinprocess) и готовую продукцию FG (finishedgoods). Иногда при построении системы KPI и наличии нескольких цехов либо переделов аналогичные показатели можно вычислить для отдельных переделов. Возможно, не все ее элементы должны использоваться одновременно (к примеру, период оборота кредиторской задолженности и оборота начисленной зарплаты), но обязательно следует учитывать специфику собственной бизнес-модели и особенности формирования рабочего капитала на конкретномкорпорации. Сбалансированная система показателей (ССП, BalancedScorecard, BSC) – это современная управленческая методика, механизм последовательного доведения до персонала стратегических целей компании и контроль их достижения через ключевые показатели эффективности (KeyPerformanceIndicators, KPI) – измеритель достижимости целей, а также характеристик эффективности выполнения бизнес-процессов и работы каждого подразделения, отдельного сотрудника. В рамках концепции

16 сбалансированных показателей каждый специалист отвечает за свой блок показателей. Как HR-директор несет ответственность только за управление персоналом, а директор по качеству – за качество выпускаемой продукции, так и финансовый директор отвечает только за финансовые аспекты бизнеса. Основной принцип ССП, который во многом стал причиной высокой эффективности этой технологии управления – управлять можно только тем, что можно измерить. Иначе говоря, цели можно достигнуть только в том случае, если существуют поддающиеся числовому измерению показатели, говорящие управленцу, что именно нужно делать и правильно ли с точки зрения достижения цели он делает то, что делает. С помощью ССП руководство может оценивать эффективность работы компании как по финансовым, так и по другим показателям, в том числе степени удовлетворенности клиента, эффективности внутренних процессов и числу инноваций.Каждая компания имеет уникальную целевую структуру, которая отражает ее деление на ключевые функциональные области. Например, для производственной компании ключевыми областями являются обеспечение сырьем, производство, распространение готовой продукции, логистика. У компании, связанной с оказанием услуг, структура ключевых областей может выглядеть следующим образом: маркетинговая деятельность, разработка стратегии, продвижение, продажи, обслуживание клиентов. На основании целевой структуры компании разрабатываются структуры управленческого учета и бюджетирования. Они взаимосвязаны, так как для оценки финансового результата необходимо сравнить фактические показатели деятельности с плановыми (бюджетными) данными. Какие именно показатели наиболее точно отражают результат деятельности компании, также зависит от специфики бизнеса [40, с.76]. Неотъемлемой частью ССП является система мотивации. При оценке каждого конкретного сотрудника следует применять те показатели, которые отражают эффективность именно его деятельности. Они используются при

17 ежегодной оценке сотрудников, влияют на бонусы по итогам года и на его карьерный рост. Например, в большинстве компаний, у которых есть клиентская база, продавцы не ищут новых клиентов. Поэтому будет логично за постоянных клиентов платить одну премию, а за привлечение нового клиента поощрять менеджеров более высокой премией. Связь между ССП и системой мотивации является наиболее тесной. ССП может и должна стать основой для разработки системы мотивирования. ССП без связи с системой мотивации останется просто информационной системой. Ключевые показатели эффективности позволяют видеть бизнес в целом, при необходимости погружаясь в детали. При использовании ССП руководитель может всего на одной странице увидеть систему индикаторов, свидетельствующих о развитии и состоянии его компании. Важно, что руководитель компании, внедрившей ССП, получает не формальный отчет о прибылях и убытках, а систему управления прибыльностью и рентабельностью, в которой все показатели отчета о прибылях и убытках будут учтены по-своему, с помощью более правильных, адаптированных к бизнесу алгоритмов. Нельзя сказать, что информация, которая содержится в балансовых формах, в ССП игнорируется. В данном случае руководитель видит эти показатели структурированными, в более другой точно последовательности, соответствующими по-другому бизнесу, сгруппированными, настроенными с учетом действительности. Балансовые формы, конечно, никто не отменяет. Эти формы одни для всех – строителей, нефтяников, продавцов, производственников. Для руководителя важно, чтобы в его компании была разработана система, которая подходит для его бизнеса. Так же руководитель должен оценивать результат деятельности компании не в 5-10 отчетах, а в одной интерфейсной форме, в которой собрана необходимая информация. Одно из основных преимуществ ССП и состоит в том, что процесс принятия решений сводится к анализу данных,

18 которые доступны в любой момент и обеспечивают наглядность и высокую скорость восприятия информации. Разработка и внедрение ССП состоит из трех основных этапов. Разработка всех необходимых элементов ССП: стратегических карт, моделей окружения целей и т. п.Интеграция ССП в действующую систему управления компании. Происходит контроллинга настройка (мониторинга), ее принятия подсистем – планирования, решений, мотивирования. Технологически построение ССП для отдельно взятой компании включает несколько необходимых элементов:карту стратегических задач, логически связанных со стратегическими целями; карту сбалансированных показателей (количественно измеряющих эффективность бизнес-процессов, «точку достижения цели» и сроки, в которые должны быть достигнуты требуемые результаты); целевые проекты (инвестиции, обучение и т.п.), обеспечивающие внедрение необходимых изменений; «приборные панели» руководителей различных уровней для оперативного контроля и оценки деятельности. Как всякий проект, ССП характеризуется затрачиваемыми ресурсами – временными, денежными, трудовыми и т. д. Очевидно, что неудачное внедрение приводит к их утрате. Однако в случае с ССП косвенные потери будут гораздо ощутимее прямых. В результате безрезультатного завершения проекта в компании, как правило, образуется атмосфера пессимизма. Она выражается в исчезновении интереса топменеджеров к ССП, а иногда приводит к потере веры в возможность совершенствования технологий управления. Таким образом, повторные работы в этом направлении становятся весьма затруднительными [45, с.37]. Система существующий сбалансированных во многих показателей компаниях позволяет заполнить пробел между разработанной стратегией и повседневной деятельностью. Другими словами, система сбалансированных показателей необходима компании тогда, когда у нее есть стратегия. Нельзя один раз определить стратегию компании и создать для нее

19 систему сбалансированных показателей. Стратегическое управление – это постоянный процесс. Будут изменяться стратегические цели бизнеса, а с ними и ключевые показатели деятельности, вследствие этого необходимо постоянно управлять процессом изменения стратегии и совершенствовать систему сбалансированных показателей. 1.2. Теоретические и методологические подходы к оценке показателей достижения успеха в инвестиционной деятельности Под методом финансирования инвестиционного проекта понимают способ привлечения инвестиционных ресурсов в целях обеспечения финансовой реализуемости проекта. Основными методами финансирования инвестиционных проектов являются: самофинансирование, акционирование, а также иные формы долевого финансирования; кредитное финансирование (инвестиционные кредиты банков, выпуск облигаций); лизинг; бюджетное финансирование; смешанное финансирование (на основе различных комбинаций этих способов); проектное финансирование. При наличии совершенного рынка денег компания редко выбирает только один из множества эффективных инвестиционных проектов; чаще бывает выгодней реализовать все проекты с положительной NPV1. Если у фирмы недостаточно для этого собственных денег, то она возьмет кредит и после его возврата с процентами будет иметь чистый выигрыш, равный NPVреализованного за счет кредита проекта. В таких условиях принцип формирования инвестиционной программы прост: включайте в нее все проекты с неотрицательной NPV. Общий объем инвестиций будет зависеть от ставки процента: по мере ее снижения объем инвестиций увеличивается, а 1 Чистая приведѐнная стоимость (чистая текущая стоимость, чистый дисконтированный доход, англ. Netpresentvalue, принятое в международной практике сокращение — NPV или ЧДД) — это сумма дисконтированных значений потока платежей, приведѐнных к сегодняшнему дню

20 по мере роста он уменьшается. Так выводится используемая в микро- и макроэкономике неоклассическая функция инвестиций I = I (i). Методы максимизации оптимизации NPV или инвестиционных аннуитета решений по предполагают критерию существование совершенного рынка денег, который выступает в качестве объекта альтернативного варианта инвестирования и обеспечивает неограниченное финансирование при неизменных издержках. В действительности денежный рынок не совершенен, и это коренным образом меняет условия поиска оптимальных решений при разработке инвестиционных и финансовых планов фирмы [50, с.58]. Несовершенный денежный рынок затрудняет нахождение оптимального инвестиционно-финансового решения вследствие того, что:имеется множество различающихся по объему, стоимости и условиям использования источников финансирования;актуальной становится задача обеспечения постоянной платежеспособности фирмы;однозначно не определена ставка дисконтирования при сопоставлении разновременных затрат и результатов;отсутствует критерий оценки инвестиционно- финансовых решений, адекватно отражающий предпочтения инвестора относительно трудности в сегодняшнего определенной и будущего степени потребления.Перечисленные преодолеваются посредством синхронного планирования инвестиционной, финансовой, а порой и производственной деятельности фирмы. Простейшую модель синхронного инвестиционно-финансового планирования создал американский экономист Дуглас Дин. В ней предполагается, что все объекты инвестирования функционируют только один период и к концу этого периода нужно полностью рассчитаться по всем кредитам. Предполагается также, что все инвестиционные проекты и источники их финансирования можно реализовать не в полном объеме и независимо друг от друга. При таких условиях из m инвестиционных проектов и n источников их финансирования нужно составить инвести-

21 ционно-финансовую программу, обеспечивающую макси-мальные чистые поступления в конце периода. Д.Дин предложил наглядный метод решения такой задачи посредством построения кривой спроса на инвестиции и кривой предложения кредитов. Для построения кривой спроса на инвестиции нужно по каждому инвестиционному проекту вычислить IRR и ранжировать проекты по убыванию их внутренней доходности. Кривая предложения кредитов образуется в результате ранжирования источников финансирования по возрастанию их стоимости (ставок на заимствования). Точка пересечения обеих кривых определяет оптимальный набор инвестиционных проектов и источников их финансирования. Наибольший теоретический интерес в модели Дина представляет ставка процента, соответствующая точке пересечения кривых спроса и предложения. Если ее использовать в качестве калькуляционной ставки при расчете NPV, то у всех инвестиционных проектов и источников финансирования, вошедших в оптимальный план, NPV > 0, а у всех, не попавших в него, NPV < 0 и кривые спроса на инвестиции (I) и предложения кредитов (K). Точка их пересечения показывает, какие из инвестиционных проектов целесообразно реализовать икакие источники использовать для их финансирования рис.1.1. Рис. 1.1. Оптимальная инвестиционно-финансовая программа

22 Следовательно, применяя при расчете NPV ставку процента, уравновешивающую спрос и предложение на рынке кредитов, можно и в условиях несовершенного рынка денег оптимизировать инвестиционно-финансовые программы по показателю NPV или аннуитета проектов. Этот вывод вроде бы имеет чисто академический интерес, так как калькуляционная ставка процента выявляется только после составления оптимальной программы, когда эффективные проекты уже отделены от неэффективных. Однако соответствующая оптимальной программе ставка процента имеет определенную устойчивость при изменении формирующих ее экзогенных параметров: заданного набора инвестиционных проектов и источников финансирования. В пределах этой устойчивости оптимальную программу можно составления) пополнять новыми инвестиционными (неизвестными проектами с в момент положительной ее NPV, рассчитанной по калькуляционной ставке [51, с.123]. Ранжирование несопоставимых многопериодных инвестиционных проектов по их внутренней доходности, необходимое в модели Дина для построения кривой спроса на инвестиции, неадекватно отражаетих экономическую эффективность (вклад в прирост благосостояния инвестора). По своей сути концепция Дина схожа с концепцией Хиршлейфера, так как обе они раскрывают основные особенности принятия инвестиционнофинансовых решений при несовершенном рынке денег, основываясь на простейшей однопериодной модели. Но в отличие от Хиршлейфера Дин не рассматривает механизм образования инвестиционного фонда (распределения дохода между потреблением и сбережением), принимая его экзогенно подготовки заданным.Модель Дина наглядно инвестиционно-финансовых представляет решений при специфику отсутствии совершенного рынка денег. В то же время из-за ограниченности временного горизонта в ней не находят отражения такие важные аспекты инвестиционнофинансовой деятельности, как необходимость поддержания постоянной

23 платежеспособности фирмы и возможность финансирования инвестиционных проектов не только из внешних источников, но и посредством реинвестирования части чистых поступлений от данных проектов. В связи с этим возникает необходимость учитывать предпочтения инвестора относительно потребления в текущем и будущих периодах. В общем виде разработка многопериодной инвестиционно-финансовой программы сводится к следующему. В исходном периоде инвестор располагает определенной суммой денежных средств и может воспользоваться различными формами заимствования. Стремясь повысить свое благосостояние, он рассматривает возможные варианты вложений доступных ему средств в реальный сектор экономики и операции на рынке финансов. Результаты инвестирования и финансирования предстают перед инвестором в виде параллельно протекающих во времени потоков выплат и поступлений. Последние можно использовать либо для реинвестирования, либо для увеличения потребления. Задача инвестора — сформировать некий набор инвестиционных проектов и источников их финансирования, который обеспечит ему в течение ограниченного плановым горизонтом срока прирост потребления, соответствующий его межвременным предпочтениям. Алгебраически ситуацию можно представить в виде матрицы поступлений и выплат (табл. 1.1): Таблица 1.1 Матрица поступлений и выплат

24 Здесь Ii — i-й инвестиционный проект, i = 1,2,.., n; Fj —j-й источник финансирования,j = 1, 2, ..., m; ah — платеж (выплаты или поступления), связанный с i-м инвестиционным проектом в периоде т = 1,2,., T ; kh — платеж (выплаты или поступления), связанный сj-м источником финансирования в периоде т; Ст — прирост потребления инвестора в периоде т в результате реализации инвестиционной программы. Математически задача сводится к нахождению неотрицательного вектора x1, x2, ..., xn+m, при котором выполняется система равенств, гарантирующих постоянную платежеспособность фирмыи обеспечивающих: а) либо достижения максимума CT; б) либо максимизацию элементов вектора Сь С2, ..., Ст_х при заданной величине CT: (1.1) Метод линейного программирования не только позволяет найти оптимальный вариант использования ограниченных ресурсов, но и дает ценную экономическую информацию, представленную в виде вектора «двойственных»2 программирования, оценок алгоритм (вектора решения y). Это которой задача имеется линейного во многих компьютерных программах, например, в MicrosoftOfficeExcel. Двойственную оценку получает каждое уравнение или неравенство, определяющее пределы изменения переменных целевой функции (вектора х). В многопериодных инвестиционно-финансовых моделях такими уравнениями являются условия обеспечения платежеспособности фирмы в каждом периоде. Поэтому одновременно с оптимальной инвестиционно-финансовой программой мы получаем Тдвойственных оценок. Они показывают, на сколько возрастет 2 Название «двойственные» эти оценки получили потому, что они определяются в ходе решения двойственной (обратной к основной) задачи. Создатель линейного программирования Л. В. Канторович, отмеченный за свой труд Нобелевской премией по экономике, называл эти показатели «объективно обусловленные оценки», отражая в названии их содержание

25 значение целевой функции, если бюджетное ограничение «смягчится» на единицу, т.е. если в периоде t фирма имела бы на 1 ден. ед. больше. Следовательно, двойственные оценки представляют предельную ценность денег каждого периода в единой мере — в виде приращения показателя целевой функции. Это позволяет складывать разновременные платежи в пределах оптимальной программы. По каждому инвестиционному проекту взвешенная по двойственным оценкам сумма разновременных выплат и поступлений представляет вклад этого проекта в величину целевой функции, т.е. его чистую предельную отдачу: (1.2) У всех инвестиционных проектов и вариантов их финансирования, вошедших в оптимальную программу в полном объеме, ∆Wi> 0, у вошедших в неполном объеме ∆Wi = 0, а у не попавших в программу проектов ∆W< 01. Если известны двойственные оценки, оптимальную инвестиционно- финансовую программу можно формировать по правилу: включай в программу все проекты с неотрицательными чистыми предельными отдачами. При синхронном планировании инвестиций и источников их финансирования в условиях несовершенного рынка денег чистая предельная отдача проекта выполняет ту же роль, что и NPVв формировании инвестиционной программы при существовании совершенного рынка денег. Чистую предельную отдачу проекта можно представить в виде его NPV, рассчитанной по внутренне присущим оптимальной инвестиционно-финансовой программе ставкам процента. Чтобы выявить эти ставки, сравним формулы расчета обоих показателей: (1.3)

26 Отношение yt/y0 показывает, во сколько раз ценность денег t-го периода больше (меньше) их ценности в нулевом периоде, т.е. выполняет роль коэффициента дисконтирования.Эндогенные калькуляционные ставки процента оптимальной программы определяются из равенства: (1.4) Как и в однопериодной модели Дина, в многопериодной модели линейного программирования калькуляционные ставки процента становятся известными только после нахождения оптимальной инвестиционно- финансовой программы. Но это не исключает возможность их практического применения [39, с.209]. Во-первых, они устойчивы к малым изменениям экзогенных параметров. В связи с этим в случае появления небольшого нового проекта не обязательно пересчитывать всю программу для принятия решения о возможности его реализации; достаточно подсчитать чистую предельную отдачу проекта и при неотрицательном результате включить его в программу. Во-вторых, можно доказать, что при возможности осуществлять неограниченные по объему сделки на несовершенном рынке денег калькуляционные ставки, присущие оптимальной инвестиционно-финансовой программе, располагаются в интервале между ставкой по ссудам (ih ) и ставкой по займам (is), т.е. ih<it<is. Отсюда следует, что из всего множества существующих инвестиционных проектов сразу нужно отклонить те, у которых NPV, рассчитанная по ставке ih, меньше нуля, так как соответствующие оптимальной программе ставки больше ih, а по мере роста ставок процента NPVинвестиционных проектов уменьшается. С другой стороны, в оптимальную инвестиционную программу без раздумий следует включать те инвестиционные проекты, у которых NPV, рассчитанная по ставке is, не отрицательна, так как соответствующие оптимальной программе ставки меньше is, а по мере снижения ставок процента NPV инвестиционных

27 проектов возрастает. Аналогичную сортировку необходимо провести в множестве Схематически проектов финансирования описанный процесс инвестиционной подготовки программы. многопериодной инвестиционно-финансовой программы изображен на рис. 1.2. Рис. 1.2. Сортировка проектов по NPVпри несовершенном рынке денег Учитывая, что NPV проекта финансирования уменьшается по мере снижения ставки процента и увеличивается по мере ее роста, в оптимальную программу не должны попасть те проекты, у которых NPV, рассчитанная по ставке is, отрицательна, но в оптимальную программу следует включать проекты финансирования, у которыхNPV, рассчитанная по ставке ih, не отрицательна.

28 1.3. Методы оптимизации инвестиционных решений при совместном планирование инвестиций и финансирования корпорации Ожидаемые инвесторами в связи с осуществлением инвестиционофинансовых мероприятий поступления и выплаты редко бывают достоверно известны или определены однозначно. Кроме того, наличие совершенного рынка денег встречается крайне редко.Автономные инвестиционные решения возможны при наличии совершенного рынка денег в соответствии с теоремой сепаратности Фишера инвестиционные решения можно принимать по критерию максимизации NPV независимо от источников финансирования. Наиболее простым видом инвестиционного решения в принятых условиях является определение судьбы отдельного инвестиционного проекта с заданным сроком его эксплуатации (Т), то есть единичная одноразовая инвестиция. В данном случае нужно ответить на вопрос: стоит ли в текущем периоде (t0) вкладывать некую сумму денег (i0) для проведения определенного организационно-производственного мероприятия, реализация которого в последующие периоды обеспечит поток чистых поступлений в размере а1 а2, ..., аТ? Под чистыми поступлениями подразумевается приращение прибыли фирмы вследствие реализации инвестиционного проекта за вычетом налогов и реинвестируемой части прибыли. Из проведенного в параграфе 1.2 анализа следует, что благосостояние инвестора повысится, еслисегодняшняя ценность потока чистых поступлений превышает объем инвестиций. При одинаковых попериодных поступлениях их PVможно рассчитать по формуле суммы Тчленов геометрической прогрессии: (1.5) Поток доходов, состоящий из одинаковых по величине и поступающих через равные промежутки времени платежей в течение Тпериодов, называется

29 аннуитетом срока Т. Величина PVаннуитета с бесконечно длительным сроком равна: (1.6) По этой формуле определяется цена земли или облигации с купонным доходом и неограниченным сроком обращения.Каждой денежной сумме нулевого периода можно найти эквивалентный ей аннуитет с любым сроком службы. Для этого данную сумму нужно умножить на величину, обратную сомножителю при а в правой части равенства еѐаннуитетный коэффициент. Представление инвестиционного проекта эквивалентным ему аннуитетом часто используется при анализе проблем инвестиционно-финансовой деятельности.Другой специфической характеристикой инвестиционного проекта является его внутренняя доходность (InternalRateofReturn — IRR) (рис. 1.3). Рис. 1.3. IRR альтернативных проектов IRR — это такая ставка процента, при которой оцениваемый проект можно осуществить за счет кредита и в конце срока эксплуатации объекта остаться при своих. Иначе говоря, если при расчете NPVинвестиционного проекта вместо ставки процента использовать IRR, то получим ноль:

30 (1.7) В связи с этим для расчета NPV инвестиционного проекта можно использовать как PV, так и эквивалентный ей аннуитет. Принять решение относительно однократного вложения сбережений можно и на основе сопоставления IRR этого проекта с рыночной ставкой процента: если г< IRR следует инвестировать, при i > IRR нет.Выявить экономическую целесообразность осуществления одноразовых инвестиций в реальный капитал можно также в результате сопоставления планируемого срока эксплуатации объекта инвестирования с минимальным сроком его окупаемости — промежутком времени, за который дисконтированная сумма чистых поступлений становится равной сумме инвестиций [52, с.14]. (1.8) Поскольку NPV проекта становится положительной величиной только по истечении минимального срока окупаемости, то при 9< Т инвестиция выгодна, а при 9 >Тнет.: (1.9) Таким образом, определить, выгодно ли единовременное одноразовое вложение в инвестиционный проект с заданным сроком эксплуатации, можно на основе любого из рассмотренных его показателей: NPV, аннуитета, IRR. Однако обратим внимание на то, что в отличие от NPV и аннуитета внутренняя доходность и минимальный срок окупаемости инвестиционного проекта не показывают, на сколько меняется благосостояние инвестора в результате вложения в реальный капитал. Поэтому не следует ориентироваться на них в тех случаях, когда необходимо выбирать один или несколько вариантов инвестирования из множества возможных.

31 Даже при наличии совершенного денежного рынка, предоставляющего неограниченные возможности заимствования по фиксированной ставке, часто возникает необходимость выбирать один из множества эффективных (с NPV> 0) вариантов реализации хозяйственного мероприятия: земельный участок пригоден для выращивания разнообразных сельскохозяйственных культур, выпаса скота или посадки сада; для производства заданного объема продукции существует много технологий, различающихся сочетанием труда и капитала; оборудование можно использовать до конца его физического срока службы или заменять через разные меньшие промежутки времени.Во всех подобных случаях инвестор максимизирует свое благосостояние, если выберет вариант с наибольшей величиной NPV или аннуитета независимо от различий проектов по объемам инвестирования и срокам их эксплуатации. Сопоставимость проектов обеспечивается возможностью осуществлять на совершенном денежном рынке инвестиционно-финансовые операции с нулевым NPV [61, с.25]. Экономический срок эксплуатации техники это особая разновидность выбора наилучшего из множества существующих вариантов инвестирования в реальный капитал при определении экономически целесообразного срока использования проектируемого объекта при одноразовом его применении и оптимального момента замены старого оборудования новым, таким же или более совершенным, для продолжения производства в течение неограниченного времени. Возможно и однократное применение техники. Часто срок эксплуатации объекта инвестирования задан экзогенно, и по его истечении фирма ликвидируется. Оставшиеся в конце этого срока основные фонды продаются, если они имеют какую-либо рыночную цену, и вырученная от продажи сумма денег учитывается в поступлениях последнего периода Т. Для того, чтобы определить экономический срок эксплуатации, который, как правило, не совпадает с физическим сроком службы объекта кроме потока чистых поступлений нужно знать, за сколько можно продать

32 применяемое оборудование в конце каждого периода, т.е. его остаточную (ликвидационную) цену (Lt). Тогда объект инвестирования предстает уже не в виде одного потока выплат и поступлений, а в виде множества, состоящего из Т таких потоков.Не следует искать оптимальный инвестиционный проект в множестве альтернатив на основе сопоставления их внутренних доходностей или минимальных сроков окупаемости, так как эти показатели не отражают абсолютное изменение благосостояния инвестора в результате осуществления инвестиций. Но какой из проектов наилучший, определить на основе IRR невозможно (табл. 1.2). Так же обстоит дело с минимальными сроками окупаемости. Таблица 1.2 Множество выбора экономически целесообразного срока эксплуатации техники Из этого множества нужно выбрать вариант с наибольшим NPV.Обратим внимание на то, что приращение NPVвследствие удлинения срока эксплуатации объекта на один период равно разности между приведенными к нулевому периоду поступлениями в периоде Tи остаточной ценностью в периоде (T- 1): (1.10) Следовательно, NPVобъекта инвестирования увеличивается по мере удлинения срока его эксплуатации, если числитель правой части равенства больше нуля, т.е. если поступления в последнем периоде превышают

33 альтернативные затраты, возникающие в связи с использованием в нем основных фондов, имеющих ценность LTt. Поскольку в течение срока эксплуатации техники соотношение между этими величинами меняется, то необходим расчет NPV для каждого года ее физического срока службы. Момент обновления техники. Когда период существования фирмы превышает физический срок службы применяемого оборудования, тогда через определенные промежутки времени приходится возобновлять инвестиции для создания нового такого же или более технически совершенного оборудования. В каком периоде лучше всего производить замену (осуществлять повторные инвестиции)? Это тоже есть поиск экономически целесообразного срока эксплуатации техники, но в иных условиях. При определении оптимального момента замены используемой техники более совершенной ее разновидностью содержание задачи меняется. В этом случае общий денежный поток не содержит повторяющихся циклов: цепочка выплат и поступлений, возникающая после замены, отличается от предшествующей по величине платежей и их временной структуре. Кроме того, когда один тип оборудования планируется заменять другим типом, тогда в роли претендента на замену может выступать не одна, а несколько разновидностей более совершенной техники. Такая задача не имеет «изящного» алгоритма решения. Чтобы найти экономически целесообразный срок эксплуатации каждой разновидности техники, придется составлять денежные потоки для всех возможных вариантов развития событий и рассчитывать NPVкаждого из них. При этом задача окажется решаемой, если существенно ограничить горизонт планирования и число альтернативных разновидностей техники.Предвидеть величину чистыхпоступлений от инвестиций в реальный капитал однозначно и достоверно практически невозможно, поскольку труднопредсказуемых она определяется параметров, как цена совокупностью продукции таких (p),средние переменные затраты на ее производство (c), объем выпуска (q),постоянные

34 затраты (f): at = (pt – ct)qt – ft. Будущие значения каждогоиз перечисленных показателей наряду с хозяйственной деятельностью компании определяются состоянием внешней среды: экономическо-политической конъюнктурой, научно-техническими открытиями, факторами природы. Удобной формой представления совокупности возможных в будущем состояний внешней среды является дерево (граф)состояний. На рис. 1.4 показано, как может выглядеть такое деревопри прогнозировании в состоянии s0 возможного развития событий втечение следующих двух периодов: в периоде t1 конъюнктура можетсохраниться, ухудшиться или улучшиться, а в периоде t2 каждое из состояний периода t1 либо улучшается, либо ухудшается. Рис. 1.4. Дерево платежей инвестиционного проекта в условияхнеопределенности В условиях неопределенности соответствующий каждому инвестиционному проекту поток платежей выступает не в виде строкивектора,а в виде дерева платежей, представляющего множество возможных, ноне подконтрольных инвестору и исключающих друг друга вариантовотдачи вложений. Аналогично обстоит дело с источниками финансирования. На момент разработки инвестиционно-финансовой программы каждому изних в будущих периодах соответствует множество возможных суммзаимствования и ставок процента [21, с.57].

35 ГЛАВА 2. СОВРЕМЕННАЯ ПРАКТИКА СМЕШАННОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ КОРПОРАЦИИ «АПХ МИРАТОРГ» 2.1. Анализ положения делв сельскохозяйственной отрасли Отрасль характеризуется замещением импортного мясом российского производства, так как страна стремится к самообеспеченности продуктами питания и снижает свою зависимость от импорта. Правительство оказывает помощь в достижении цели повышения российского производства мяса, предоставляя поддержку компаниям в форме субсидий и кредитов под низкие проценты или беспроцентных кредитов. Такая политика согласуется с планами развития сектора, сформулированными Президентом РФ Дмитрием Медведевым на 2013- 2017 гг. По данным Министерства сельского хозяйства, в России зарегистрировано более 2560 организаций по племенному животноводству различных направлений продуктивности. За 2016 года поголовье КРС составило 2 387,8 тысяч голов, что на 11,7% больше уровня прошлогоднего периода. Объем производства сырого молока за тот же период составил 24,1 млн. тонн. Рис. 2.1. Крупнейшие производители свинины в России, 2016 г.

36 Структура потребления мяса в последние годы значительно изменилась. Как сообщает «Мясной союз России», еще 10 лет назад на столах россиян преобладала говядина, свинина занимала второе место, а доля мяса птицы была совсем незначительна. На сегодняшний день свинина в России является наиболее популярным видом мяса после мяса птицы, и ее доля на рынке стала наиболее значительной. Это обуславливается невысокой ценой и достаточно быстрым производством [12, с.21]. Рис. 2.2. Крупнейшие российские импортеры мяса и мяса птицы в 2016 г. Российское население потребляет в два раза меньше свинины в пересчете на душу населения, чем жители стран Европейского Союза. При этом потребление свинины в сельской местности и в городах не одинаково. Городское население потребляет свинины на 10% меньше сельских жителей.Конечным потребителем продукции свиноводства выступает население. Несмотря на рост производства и все еще значительные объемы импорта мяса, уровень среднедушевого потребления свинины в России попрежнему продолжает оставаться на невысоком уровне. Потребление свинины в России благодаря росту объемов внутреннего производства и импорта за последнее время выросло на душу населения в год. Спрос по

37 данной товарной группе вырос за счет улучшения благосостояния населения, а также определенный объем спроса перешел из сектора говядины [9, с.12]. В то же время в странах ЕС среднедушевое потребление свинины превышает 44 кг в год, что формирует огромный потенциал роста для внутреннего рынка России и внутреннего производства свинины. 24,3 23 25 23,7 22 20,5 19,4 18,4 20 15,1 15 10 5 0 2005 2007 2009 2011 2013 2014 2015 2016 Рис.2.3. Динамика среднедушевого потребления свинины в России за 2005-2016 г., кг/год 20 крупнейших свиноводческих компаний в 2016 году произвели более 1,9млн.т свинины, заняв почти 60% индустриального сегмента. Благодаря хорошей рыночной конъюнктуре их рентабельность была рекордной. 2 1,5 1 0,5 0 2012 2013 Топ 20 2014 2015 2016 Остальные Рис.2.4. Промышленное производство свинины, млн. тонн, живой вес

38 В 2016 году промышленное производство свинины превысило 2,9 млн.т — примерно на 320 тыс. т больше показателя 2015-го. Прирост в новых комплексах составил около 380 тыс.т, но старые неэффективные предприятия продолжили сокращать объемы. Топ-20 крупнейших компаний, вошедших в очередной рейтинг Национального союза свиноводов, произвели свыше 1,7 млн.т свинины против 1,4 млн.т годом ранее [10, с.134]. Их доля в общем индустриальном объеме выросла с 54,2% до 59,6%. Несмотря на существенную прибавку, отрасль продолжает расти по инерции: эти показатели — результат сделанных ранее инвестиций (табл. 2.1). Таблица 2.1 Топ рейтинг производителей Компания 1. "Мираторг" 2. "Русагро" 3. "Черкизово" 4. "Агро-Белогорье" 5. "Сибирская аграрная группа" 6. "КоПитания" 7. "АгроПромкоплектация" 8. "АПК Дон" 9. "Останкино" 10. "Эксима" 11. "Великолукский свинокомплекс" 12. "Камский бекон" 13. "Продо" 14. "Агрофирма Ариант" 15. "Талина" 16. "Комос Групп" 17. "Белгранком" 18. "Звениговский" 19. "Дружба" 20. "Агроэко" Итого 20 крупнейших предприятий Остальные Тыс. т. 369,9 183,8 178 162,9 91,1 80,6 67,3 61,1 60 58,3 58 48,9 47,2 46,8 40,4 39,7 38,2 37,1 34,4 33,7 1738 1180 Доля рынка, % 12,7 6,3 6,1 5,6 3,1 2,8 2,3 2,1 2,1 2 2 1,7 1,6 1,6 1,4 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 59,6% 40,4% По сравнению с рейтингом, составленным по итогам 2015 года, первая шестерка компаний не изменилась, хотя в четверке лидеров произошла рокировка [62, с.18]. С четвертого на второе место переместилась

39 «Русагро»: она произвела 183,8 тыс.т свинины, прибавив за год почти 68 тыс.т — это лучший прирост среди участников топ-20 [59, с.27]. Успех в реализации программы импортозамещения в сельском хозяйстве позиционируется государством как дело особой важности, ведь в результате можно обеспечить продовольственную безопасность страны, дать мощный толчок в развитии, как крупного сельского хозяйства, так и среднего и мелкого фермерства (рис. 2.5). 120 100 80 60 40 20 0 01.01.14 01.01.15 Остальные производители 01.01.16 Топ 20 Рис.2.5. Доля рынкаиндустриального производства Топ-20 в 2014-2016 г, % В итоге, к 2020 году мы должны увидеть Россию, которая на 90% обеспечивает себя продовольствием. Надо отметить, что задача минимизации импорта в аграрном секторе была поставлена еще в 2010 году, задолго до появления двусторонних санкционных списков, которые своим появлением фактически дали возможность отечественным производителям быстро заполнить образовавшуюся брешь на рынке, а государству пересмотреть свои взгляды на сроки выполнения программы и на уровень финансовой и законодательной поддержки всего процесса импортозамещения.«Доктрина продовольственной безопасности» предусматривает

40 самообеспечениеключевыми продуктами питания на 80-95% к 2020 г.По данным Национального Союза свиноводов, Мираторг является крупнейшим российским производителем свинины с долей рынка в 8.2% (индустриальное производство в 2016г.) (рис. 2.6.): 2020 план 5,00% 2016 2014 95,00% 18,00% 82,00% 29,00% 71,00% 43,00% 2010 78,00% 2008 0,00% 57,00% 20,00% 40,00% Импорт 22,00% 60,00% 80,00% 100,00% Собственное производство Рис.2.6. Доля продукции собственного производства АПХ «Мираторг» в суммарной выручке за 2016 год, % В 2016 г. производство свинины в живом весе составило 138 тыс. тонн, что на 19% превышает показатель за 2009г. Более того, компания попрежнему занимает лидирующие позиции среди дистрибьюторов мяса и мяса птицы, контролируя 8,8% совокупного импорта. Объем продукции, реализованной через собственную сеть продаж в 2016 г. достиг 338 тыс. тонн, 64% из которых пришлось на товары собственного производство. География продаж холдинга охватывает 15 регионов России, в том числе такие города как Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Самара, Воронеж, Новосибирск, Краснодар, Челябинск, Калининград и т.д. Основными клиентами выступают крупные розничные сети, ведущие мясоперерабатывающие корпорации, а также предприятия общественного питания.Имея важное значение для продовольственной системы страны,

41 Мираторг включен в список системообразующих предприятий Российской Федерации. Компании, попавшие в данную группу, имею право на получение государственной помощи необходимости. Также в случае холдинг возникновения является объективной активным участником Государственной программы развития сельского хозяйства и регулирования рынков сельскохозяйственной продукции, сырья и продовольствия на 20082012 годы. Иными словами, развитие Мираторга осуществляется в рамках реализации государственной возможность программы предприятиям «Развитие АПК», группы пользоваться что дает льготным налогообложением, частично возмещать процентные расходы по кредитам, равно как и получать прямые субсидии из региональных бюджетов. Направление свиноводство - ключевое в бизнес-модели Мираторга. На сегодняшний день вложения в развитие данного дивизиона уже превзошли 20 млрд. руб. Результатом стал ввод в эксплуатацию 12-ти свинокомплексов, расположенных в Белгородской области.По итогам 2016 г., общая численность племенного скота составляла около 60 тыс. голов. Все производственные объекты являются высокотехнологичными и соответствуют европейским стандартам. Так, при среднем для российского сельскохозяйственного комплекса выходе поросят на одну свиноматку на уровне 15 голов в год, свинокомплексыМираторга добились показателя в размере 22 голов.Дальнейшее развитие данного направления предусматривает ввод в эксплуатацию еще 13 свинокомплексов, которые на текущий момент находятся в стадии строительства. В результате мощности по производству свинины возрастут до 300 тыс. тонн в год.Высокотехнологичный свинокомплекс Короча – операционный актив Мираторга в области мясопереработки. Завод был введен в эксплуатацию в начале 2009 года и располагается в Белгородской области. Его производственные мощности оцениваются в 2 млн. голов в год или 165 тыс. тонн в убойном весе. В 2015 году выпуск готовой продукции достиг 152 тыс.

42 тонн, а за первые три месяца 2016г. – 32.3 тыс. тонн. (+10% год к году). Дальнейшее развитие холдинга предусматривает проведение модернизации в 2011 г., которая позволит повысить мощности данного направления на 50%, т.е. до 3 млн. голов в год (свыше 10% от общего объема убоя в России). Дистрибьюция является заключительным звеном в производственной цепочке группы. Данное направление помимо продаж собственной продукции также включает реализацию импортируемых продуктов питания. В тоже время, в последние годы наметилась тенденция к постепенному вытеснению импорта и замещению его более высоко маржинальными товарами собственного производства. Всего в прошлом году было продано свыше 338 тыс. тонн продовольствия (мяса, мясных полуфабрикатов, замороженных овощей). Объем реализации в 4К16г. составил 72 тыс. тонн (+11% год к году)[22, с.29]. Собственная продуктовая линейка Мираторга представлена такими брэндами как: Vитамин (замороженные овощи и ягоды), Willma (мясные полуфабрикаты), GurMama (мясные полуфабрикаты), Мираторг (охлажденные мясные полуфабрикаты). Сеть продаж холдинга охватывает 15 регионов России и доставляет продукцию свыше 16 тыс. клиентам. Транспортировка осуществляется посредством собственного автопарка, насчитывающего в 2010г. 637 единиц техники (+25% год к году). Общий грузооборот за прошлый год составил 871 тыс. тонн. 2.2. Оценка финансового состояния АПХ Мираторг По эффективности предприятия АПХ «Мираторг» не уступают европейским:основные производственные показатели находятся на уровне ведущих мировыхпроизводителей среднероссийские.Все предприятия и значительно превышают «АПХ «Мираторг» соответствуют международнымэкологическим стандартам. Холдинг заботится об охране

43 окружающей среды,принимает активное участие в социальной жизни тех регионов, где представленыпредприятия холдинга, и придерживается принципов этичного ведения бизнеса. Стратегия Мираторга предусматривает дальнейшую диверсификацию в рамках собственного производства мясной продукции. Частично был запущен проект в Брянской области. Всего первоначальный этап подразумевает строительство семи ферм для содержания 21 тыс. голов скота. Также с конца прошлого года «с нуля» реализуется проект по производству мяса птицы с запланированной мощностью 100 тыс. тонн в год. Дополнительно в среднесрочной перспективе компания намерена расширить географию присутствия за пределы России. Недавно дочерняя компания Мираторга была включена Комиссией Европейских содружеств в список поставщиков, имеющих право на продажу своей продукции на территории ЕС. Структура Мираторга объединяет ряд дивизионов, вместе осуществляющих полный цикл производства. Так, основными направлениями деятельности предприятий группы являются: растениеводство, производство комбикормов, свиноводство, мясо-переработка, а также весь комплекс мероприятий по хранению, транспортировке и продаже готовой продукции. С недавнего времени группа запустила новое направление – производство говядины. Вертикальная интеграция бизнеса повышает финансовую гибкость Мираторга. Так, к примеру, во время прошлогодней засухи наличие собственного урожая зерна помогло сгладить негативные последствия резкого роста себестоимости. Данный дивизион, по сути, является опорным в структуре холдинга, обеспечивая сырьем все остальные производственные направления. Компании дивизиона выращивают такие зерновые культуры как пшеница, ячмень, кукуруза, соя и т.д. Производственные мощности расположены в Белгородской, Брянской и Курской областях. На текущий момент Мираторг самостоятельно обеспечивает свои потребности в зерне на 80%. Стратегической целью является доведение этого показателя до уровня

44 полного обеспечения.В 2016 г. общий объем производства зерна составил 176 тыс. тонн, снизившись на 7,4% год к году на фоне засушливого лета. С другой стороны увеличение цен на зерновые способствовало росту выручки дивизиона, которая достигла 887 млн.руб.(+10% к уровню 2015г.). Хотя по итогам прошлого года направление зафиксировало убыток от засухи в размере 143 млн. руб., его удалось частично компенсировать за счет полученных от государства субсидий (59 млн. руб.). По планам Мираторга в текущем году урожай должен составить около 296 тыс. тонн. Основным операционным активом данного дивизиона является завод БелКом, расположенный в Белгородской области. Производственные мощности предприятия оцениваются в 270 тыс. тонн, что составляет чуть более трети общих потребностей Мираторга в сырье. В целях повышения уровня вертикальной интеграции компания ведет строительство новых производственных площадок. В мае был введен в эксплуатацию второй комбикормовой завод мощностью порядка 360 тыс. тонн. Более того, в следующем году закончится строительство третьего завода с аналогичными характеристиками. Таким образом, можно ожидать, что в ближайшее время внутренние потребности компании в комбикорме будут полностью удовлетворены [22, с.32]. Руководствуясь опытом ведущих мировых компаний, а также используя передовыетехнологии, АПХ «Мираторг» оснащает собственные предприятиявысокотехнологичными очистными сооружениями, исключающими попадание вокружающую среду вредных веществ, а также неизменно придерживаетсясуществующих санитарных норм и стандартов утилизации отходов производства.Сегодня «АПХ «Мираторг» является одной из крупнейших компаний АПКРоссии, известен своей эффективной работой и Производственный высокой процесс степенью информационнойоткрытости. отличается высокой степенью

45 вертикальнойинтеграции, что повышает стабильность компании и ослабляет ее зависимость отконъюнктурных колебаний. В 2016 году «АПХ «Мираторг» завершил внедрение внутрикорпоративнойсистемы учета, планирования и контроля ресурсов предприятия во всех операционныхсегментах бизнеса. Данная система обеспечивает эффективную и надежную системувнутреннего контроля на всех предприятиях Холдинга. Увеличивает прозрачностьучета, повышает качество планирования и анализа, а так же повышает оперативностьсоставления отчетности, в том числе по Международным Стандартам ФинансовойОтчетности. Внедрение данной системы учета позволяет значительно минимизироватьзатраты, связанные с вводом и обработкой информации.В текущем году АПХ «Мираторг» укрепил статус лидера по производству свинины,а также стал крупнейшим производителем комбикорма в России. Совокупный объѐмреализованных инвестиций Холдинга составил более 55 млрд.руб. В 2014 году объем завершенных инвестиций превысил 130 млрд.руб.Выручка выросла на 38% до 74 млрд.руб. Введены в строй новейшиесвинокомплексы в Курской области. Запущено самое современное в странепроизводство птицы мощностью 100 000 тонн продукции в год. Мираторг построил в России вертикально-интегрированное производствовысококачественной говядины мощностью 130 000 тонн в год. Сельхозугодия,используемые под выращивание различных культур и пастбища для выпаса животных– обеспечивают кормами свыше 400 000 голов крупного рогатого скота на 63 фермахкомпании в Брянской, Калининградской, Смоленской, областях.Вертикально-интегрированная Орловской, Калужской,Тульской производственная цепочка позволяетконтролировать все этапы производства «от поля до прилавка» и иметь высокийуровень самообеспеченности по кормам (> 70%). Объем осуществленным холдингом инвестиций превышает 160 млрд.руб. на

46 территории России. Дистрибьюторские центры в Москве, Санкт- Петербурге,Калининграде, Самаре, Екатеринбурге, Воронеже, Краснодаре более 4 млрд.руб. До конца 2017 года агрохолдинг запустит в регионе две новые свиноводческиеплощадки зону - доращивания и откорма в Пристенском районе, зону воспроизводствана 800 голов в Обоянском районе. Кроме того, в Суджанском районе будет введена вэксплуатацию оросительная система площадью 428 га.Расширение земельного банка для производства кормов — приоритетноенаправление в работе холдинга, планирующего в среднесрочной перспективеувеличить поголовье до 1 000 000 голов к 2020 году. В 2017 году компания планируетполучить на своих фермах приплод в 180 000 телят, что на 33% больше по сравнению спрошлым годом. Компания с нуля создала в регионах диверсифицированнуюкормовую базу для мясного скотоводства, которая обеспечивает максимальнуюэффективность откорма животных и гарантирует экологическую безопасностьконечного продукта. Холдинг демонстрирует устойчиво сильные финансовые результаты. В течение2016 году рост выручки составил 11% по отношению к 2015 году. Это позволилоснизить долговую нагрузку Компании до уровня 2.9x в терминах ЧистыйДолг/EBITDA. Стабильное положение рейтинга Мираторга от Fitch «B+/Стабильный»,выданное в апреле 2015 года было подтверждено в 2016 году.Как и любой агрохолдинг, «Мираторг» имеет сильные и слабые стороны, возможности развития и угрозы. В 2017 году «Мираторг» планирует произвести 119 000 тонн курятины. Компаниятакже намерена расширить дистрибуцию этого вида мяса и увеличить экспортныепоставки. Предприятие аттестовано для поставок в Европейский Союз, Сербию, ОАЭ,Иран и ряд других стран.Холдинг планирует увеличить приплод абердин-ангусов на фермах в рамкахмежрегионального проекта КРС на 33%. "Брянская мясная компания" прогнозируетприплод 180 000 телят в 2017 году на фермах компании в Брянской, Смоленской,Орловской, Калужской,

47 Тульской, Калининградской областях. Продолжаетсястроительство новых животноводческих ферм в рамках межрегионального проекта дляувеличения поголовья до 1 000 000 голов к 2020 году. Проанализировав полученные данные, можно сделать следующие выводы: 1) необходимо уделить внимание наращиванию мощностей для снижения цены, чтобы нейтрализовать угрозу изменения уровня дохода целевой аудитории; 2) необходимо найти новые ресторанные сети для реализации продукции; 3) необходимо улучшить потребительские качества товара; 4) следует увеличить объѐмы экспорта и расширить экспортную географию; 5) следует перейти на бережливое производство. И надо сказать, что холдинг уже начал работу по этому направлению, и рассчитывает, что развертывание инструментов системы бережливого производства займет от 3 до 5 лет. Уже сегодня компания создаѐт новые перерабатывающие комплексы для повышения устойчивости компании в условиях высоковолатильного рынка мяса (потенциально большая прибыль, но повышенные риски). Отметим, что Мираторг публикует результаты на ежеквартальной основе. Ниже приведены основные показатели баланса и отчета о прибылях и убытках компании, имеющими публичные обязательства на долговом рынке (рис. 2.7). 35 31,6 30 28,5 25 20 30,8 33 24,8 18,3 15 10 5 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Рентабельность по EBITDA Рис. 2.7. Динамика показателя рентабельностикорпорации Мираторг

48 Агрохолдинг "Мираторг" увеличил продажи в 2016 году на 17% — до 683 тыс. тонн против 583 тыс. тонн годом ранее.В сегменте мяса птицы предприятие "Брянский бройлер" по итогам 2016 года произвело свыше 102,2 тыс. тонн охлажденного мяса цыплят-бройлеров, что на 37% раза превышает показатель 2015 года.В 2017 году "Мираторг" планирует произвести 119 тыс. тонн курятины, расширить дистрибуцию и увеличить экспортные поставки мяса птицы. Предприятие аттестовано для поставок в Европейский Союз, Сербию, ОАЭ, Иран и ряд других стран.Производство свинины "Миратора" в живом весе на убой выросло в 2016 году на 6,2% — до 409 тыс. тонн. Крупнейший в стране мясоперерабатывающий комплекс СК "Короча" загружен на полную мощность и за 2016 год переработал 3,34 млн голов свиней. Также одной из стратегий Мираторга является диверсификация бизнеса по 3 ключевым продуктовым направлениям: птица, свинина, говядина. Оценку финансового состояния группы мы провели на основании аудированной консолидированной отчетности по МСФО[22, с.41]. Производство свинины в каркасном весе составило 323,6 тыс. тонн, что на 6% превышает показатель 2015 года. Производство продукции в потребительской тонн.Производство упаковке выросло говядины на на 23% — до 57,8 мясоперерабатывающем тыс. комплексе "Мираторга" в Брянской области также выросло, за год он поставил на российский рынок 62,14 тыс. тонн продукции против 40,5 тыс. тонн в 2015 году. В 2017 году холдинг планирует произвести 75 тыс. тонн говядины. Совокупное поголовье крупного рогатого скота (КРС) специализированной мясной породы абердин-ангус на фермах компании в Брянской, Калининградской, Орловской, Калужской Смоленской, Тульской областях выросло до 436 тысяч голов."Мираторг-Запад" увеличил производство мясных полуфабрикатов и готовых блюд на 27% до 43 тыс. тонн в 2016 году.За год "Мираторг" увеличил валовое производство зерновых культур

49 (включая кукурузу на зерно и сою) до 1,322 млн тонн против– 764,1 тыс. тонн. в 2015 году (табл. 2.2). Таблица 2.2 Финансовые показателикорпорации Мираторг Показатели за год 2013 2014 2015 Чистая выручка 53,646 74,058 96,346 Прибыль/убыток от продаж 12,488 20,475 23,267 Прибыль/убыток до налогообложения 9,8 16,38 19,767 Чистая прибыль/убыток 9,656 16,396 21,085 Операционная прибыль (EBIT) 12,488 20,475 22,1 EBITDA 31,6 28,5 30,8 Активы компании 101,969 120,231 146,513 Чистый финансовый долг 69,187 68,917 77,32 Собственный капитал 26,072 36,704 56,393 Долгосрочные кредиты и займы 35,74 37,02 34,01 Краткосрочные кредиты и займы 33,447 31,898 46,003 Денежные средства и их эквиваленты Краткосрочные финансовые 15,837 8,499 2,683 вложения/активы Процентные доходы 0,645 -0,468 2,735 2016 120 26,8 21,1 22,1 24,8 33,3 147,0 88,1 56,9 31,2 6,44 3,41 На фоне роста цен на мясную продукцию и увеличения объемов продаж выручка Мираторга по итогам 2010г. достигла 34.4 млрд. руб., что почти на 7% превышает показатель за 2009 г. Заметим, что большая часть доходов группы перераспределяется на сегмент дистрибьюции. По сравнению с 2009г. наилучшую динамику продаж (+90% год к году) продемонстрировало мясоперерабатывающее направление, что объясняется выходом на проектную мощность предприятия по первичной обработке мяса (Свинокомплекс Короча). Благодаря эффективному контролю над расходами и постепенному выходу на производственные мощности компании удалось существенно нарастить показатель EBITDA. Его рост за прошлый год составил впечатляющие 37%. Важную роль в этом также сыграл факт наличия в структуре группы собственных мощностей по производству сырья, который помог сгладить негативный эффект от подорожания зерна вызванный неблагоприятными погодными условиями. Также в течение

50 прошлого года заметно изменилась структура выручки. Если в 2009 г. поступления от продаж продукции собственного производства не превышали 28%, то в 2010г. их доля увеличилась до 48% (рис 2.8.). 120 100 80 60 40 20 0 2013 2014 Выручка 2015 EBITDA 2016 Чистая прибыль Рис. 2.8. Изменение выручки, EBITDA и чистой прибыли в течение 2013-2016гг. млрд., руб. В результате рентабельность по EBITDA по итогам прошлого года составила 19,5% (15,2% годом ранее), а за 2016 г. оказалась даже еще выше – 20,5%. Отметим, что компании, которые мы выбрали для сравнения (Черкизово, Разгуляй), по данному показателю уступают Мираторгу.В 2010 г. финансовый долг компании (с учетом обязательств по финансовой аренде) увеличился на 12.2% до 31.2 млрд. руб. В 2010 г. размер таких субсидий составил свыше 1.5 млрд. руб., что снизило общий объем процентных выплат почти в 2 раза. Долговая нагрузка, как отношение Чистый Долг/EBITDA по итогам 2010г. опустилась до 3,3 по сравнению с 4,5 годом ранее. Главной причиной такой динамики послужил рост операционной прибыли. Наблюдающийся в динамике рост заемных средств объясняется, в первую очередь, необходимостью финансирования строительства новых

51 производственных мощностей. При этом общая доля долга в пассивах в последние годы остается стабильной и не превышает 56% (рис. 2.9). 25 20 15 10 5 0 2013 2014 Net margin 2015 2016 EBITDA margin Рис. 2.9. Динамика показателей эффективности в течение 2013-2016гг., % Крупнейшими кредиторами Мираторга выступают ведущие российские государственные банки. По итогам 2010г., на долю кредитов Сбербанка приходится около половины задолженности группы. Большая часть займов обеспеченна залогом (доля бланковых кредитов в 2010г. не более 20%). Поскольку Мираторг осуществляет свою деятельность в рамках реализации государственной программы «Развитие АПК», компания имеет преимущество в виде частичной компенсации процентных расходов. Отметим, что при расчете показателя чистого долга мы также учитываем финансовые вложения, которые, по сути, отражают внутренние казначейские операции группы. Структура финансового долга компании в динамике остается стабильной. Доля краткосрочных заимствований, по итогам 2016 г., составила 32% от общего объема портфеля. На наш взгляд, риски рефинансирования Мираторга являются невысокими, что обеспечивается за счет поддержки со стороны государственных банков.Среди сравниваемых

52 нами компаний по уровню долговой нагрузки Мираторг занимает промежуточные позиции, уступая группе Черкизово (рис. 2.10.). 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 2013 2014 2015 Краткосрочные кредиты 2016 Долгосрочные кредиты Рис. 2.10. Долговой профиль Мираторга в 2013-2016 гг., млн. руб. Таким образом, изучаемый агрохолдинг имеет множество инструментов для укрепления своих позиций и расширения в условиях сложившейся рыночной ситуации. В ближайшее время состоится размещение рублевых облигаций агропромышленного холдинга Мираторг. Компания планирует продать бумаги на сумму 3 млрд. руб. с погашением через 3 года. рефинансирование фондирование Привлеченные средства будут краткосрочного выпуска МираторгФинанс инвестиционной программы. По направлены нашим 01 на и оценкам, справедливая доходность по новому выпуску находится в районе 8.6-8.7%, что соответствует нижней границе маркетируемого диапазона. Таким образом, участие в размещении выглядит привлекательно. В 2016 г. Мираторг прогнозирует сохранение высокой динамики прироста ключевых показателей, впрочем, ухудшение потребительского спроса в кризис может внести коррективы. В 2016 г. Мираторг готов консолидировать птицеводческий бизнес, что вероятно отразится на уровне

53 долга, но учитывая планы компании сокращать долг, Долг/EBITDA после консолидации, вероятно, останется в районе 3,0х. Размер инвестиций в 2016 г. Мираторг на встрече не раскрыл, но исходя из перечня потенциальных проектов до 2020 г., вложения могут быть значительными, что несет риски роста уровня долга. Внутренние ограничения компании по Долг/EBITDA не более 4,5х. Учитывая итоги размещений эмитентов с рейтингом «В+», а также уровни их доходностей на вторичном рынке, новые бумаги МираторгФинанс с поправкой на особенности кредитного профиля могут найти интерес инвесторов, готовых к риску, ближе в верхней границе – с доходностью от 12,7-12,8% годовых. Мираторг сохраняет за собой лидерство в России по производству свинины с долей рынка 12,2% (2015 г. по данным Национального союза свиноводов) и объемом выпуска 414 тыс. тонн (в живом весе), по данным компании. Причем, сохраняется заметный отрыв от ближайших конкурентов – в 2015 г. доля рынка ГК Русагро была 6% и ГК Черкизово – 5,4%. Мираторг также крупнейший производитель говядины в РФ (360 тыс. голов абердин-ангусов) и входит в топ-10 производителей мяса птицы в стране (75,9 тыс. тонн). Здесь стоит отметить, что и птицеводческий дивизион, и проект КРС, а также собственная розничная сеть (около 37 магазинов) не входят в периметр консолидации холдинга. Проект КРС отдельно финансируется за счет заемных средств ВЭБ, общий размер инвестиций оценивается в 60 млрд руб., выручка в 2016 г. ожидается менеджментом в размере 10 млрд руб. В птицеводческий дивизион вложено порядка 25,5 мрлд руб., выручка в 2016 г. прогнозируется на уровне 7 млрд руб. Проект развития сети собственных мясных супермаркетов Мираторг, по данным менеджмента, пока заморожен и ограничится Московским регионом. Мираторг наращивает в продажах долю собственной продукции. Так, в 2015 г. доля собственной продукции холдинга в продажах возросла до 82% против 77% в 2014 г., показав рост за год на 26,7% г/г до 478 тыс. т. В итоге,

54 доля импорта в продажах сократилась до исторического для холдинга минимума 18%, в будущем оптимальным для себя компания видит уровень импорта 10-15%. Выручка Мираторг по-прежнему показывает активный рост, в том числе и в 2015 г. («+30% г/г» до 96,3 млрд руб.), с вводом новых производственных мощностей (с 2013 г. введено 5 новых свинокомплекса, общее кол-во – 28 и 3,2 млн голов в год), а также на фоне сложившихся условий на внутреннем рынке: в результате действия продэмбарго (включает мясо), девальвации рубля, активизации процессов импортозамещения (доля импорта в птице за 2015 г. уменьшилась с 10% до 5%; свинины – с 11% до 9%; говядины – с 31% до 25%, данные Мираторг). Вместе с тем, общее потребление мяса в стране снижалось из-за экономического спада и сокращения реальных доходов населения (по данным компании, с 72 кг/чел в 2014 г. до 70 кг/чел. в 2015 г.), что в том числе может сказываться на спросе на мясную продукцию холдинга в 2016 г. Рентабельность бизнеса Мираторг в 2015 г. умеренно снижалась на фоне роста стоимости комбикормов из-за слабого рубля (присутствуют импортные компоненты) и увеличения в выручке доли импортного мяса для перепродажи (до 23% с 19% в 2014 г.). Тем не менее, за счет высокой маржинальности свиноводческого сегмента уровень EBITDA margin холдинга оставался на хорошем для отрасли уровне – 27,7%. Для сравнения, по итогам 2015 г. рентабельность EBITDA Группы Черкизово составила 16,4%[22, с.32].. Операционный денежный поток холдинга из-за ухудшений в оборотном капитале заметно сократился в 2015 г. – на 72% г/г до 3,9 млрд руб. Так, у компании наблюдался рост дебиторской задолженности, главным образом от связанных сторон (по договорам цессии), в то время как кредиторская задолженность сокращалась.Уровень долга Мираторг продолжил оставаться умеренно высоким – в 2015 г. метрика Долг/EBITDA

55 составила 3,0х, как и в 2014 г., а Чистый долг/EBITDA – 2,9х против 2,8х в 2014 г. При этом общий размер долга показывает рост – в 2015 г. на 16% г/г до 80 млрд руб., причем, больше половины – короткий долг (или 46 млрд руб.). Отметим, что 19 апреля Мираторг своевременно погасил рублевые облигации серии БО-03 на 5 млрд руб. по номиналу. Высокая доля коротких долгов холдинга выглядит рискованно, связана со спецификой бизнеса, а именно, – привлечением кредитов на пополнение оборотного капитала, в том числе на закупку кормов во второй половине года. По данным менеджмента, короткий долг представлен возобновляемыми кредитными линиями в основном от банков с госучастием. В целом, временная структура долга, на наш взгляд, несет в себе риски рефинансирования при небольшом объеме запаса денежных средств на счетах (2,7 млрд руб. по итогам 2015 г.), главным образом в случае экстренной приостановки банковского кредитования, как этом было в кризисные 2008-09 гг[63, с.14]. Почти половина процентных расходов Мираторг субсидируется государством – в 2015 г. на субсидии приходилось порядка 44% от всех процентных расходов холдинга, причем с учетом субсидий покрытие EBITDA процентных выплат была на уровне 4,6х, что вполне приемлемое значение. В то же время, по данным руководства компании, получение субсидий из бюджетов разных уровней в настоящее время занимает по времени 3-6 месяцев. На наш взгляд, в условиях проблемы сбалансированности федерального бюджета и бюджетов регионального уровня у с/х производителей могут возникать задержки с перечислением госсубсидий, но повышенное внимание первых лиц государства к АПК, вероятно, будет способствовать разрешению трудностей. В 2016 г. Мираторг прогнозирует сохранение высокой динамики прироста ключевых показателей предыдущих лет – рост выручки планируется на 33% г/г до 128,5 млрд руб., показатель EBITDA – на 25,5% г/г

56 до 33,5 млрд руб., что в целом выполнимо за счет роста производственных показателей, вытеснения импорта и замещения объемов уходящих с рынка мелких игроков, а также увеличения экспорта продукции (в Азию, ЕС). Сдерживающим фактором роста может стать ухудшение потребительского спроса населения в период экономического спада, смещение потребления на более дешевое мясо, как правило, птицу. Прибыльность бизнеса Мираторг в 2016 г., по прогнозу компании, продолжит находиться под умеренным давлением – EBITDA margin ожидается на уровне 26,1% против 27,7% в 2015 г. Причиной этому, вероятно, по-прежнему будет рост себестоимости на фоне слабого рубля и присутствия импортной компоненты в комбикормах, потребности в иностранных мед.препаратах и др. При этом возможность включить эти расходы в цену конечной продукции в условиях сокращения реальных доходов населения маловероятна. По оценкам экспертов отрасли, цены на продукцию глубокой переработки мяса в 2016 г. будут более устойчивы в кризис, в то время как продукция низкого передела продолжит находиться под давлением и цены могут продолжить снижение. Размера инвестиций в 2016 г. Мираторг на встрече не раскрыл, сообщив лишь основные направления вложений в 2016-17 гг. – расширение банка земель, направленность закупка и инвестиций обновление на с/х повышение техники, т.е. основная обеспеченность холдинга собственными комбикормами. Предполагается, что на эти цели в ближайшие 2 года будет направлено порядка 10 млрд руб. В целом, собственных ресурсов холдинга должно быть достаточно для реализации намеченного. Мираторг в период 2016-2020 гг. планирует и дальше наращивать производственный потенциал, что потребует заметных вложений. В свиноводстве рассматривается создание комплекса на 400 тыс. т свинины в год (т.е. удвоение текущих объемов), в птицеводстве – увеличение мощностей дивизиона. Кроме того, изучается реализация нового проекта по

57 производству телятины (32 тыс. т в год в убойном весе) и ягнятины (30 тыс. т в год). Хотя данные проекты находятся в стадии рассмотрения и объем финансовых вложений не раскрываются, тем не менее, их масштаб, скорее всего, будет значительным, что несет риски роста уровня долга холдинга, который все еще остается высоким. 2.3. Формированиеинвестиционной программы смешанного финансирования в АПХ Мираторг В 2018 году АПХ Мираторг планирует дальнейшее увеличение активов.Ожидается, что их объем к концу года достигнет 158 млрд руб., Отметим, что если втечение последних нескольких лет основным драйвером расширения баланса корпорации были консолидация свиноводческих активов, наряду с увеличением банкасельхозземель, то, к настоящему моменту, свиноводческий сегмент бизнеса уже обрелокончательные очертания. В этой связи, рост активов корпорации будет обеспечен, восновном, благодаря увеличению мощностей действующих свиноводческихпредприятий и сельскохозяйственных активов. В планах корпорации создание комплексапо производству свинины с плановой мощностью 400 тыс. т в год, 60 свинокомплексов,рассчитанных на 4 млн голов в год (что даст прирост плюс 32 свинокомплекса к ужедействующим), ввод двух комбикормовых завод с плановой мощностью 1.6 млн тоннкомбикормов Вместе с тем, свой вклад может внести и включение в периметр консолидацииАПХ Мираторг ряда птицеводческих активов, которые близки к завершениюинвестиционной фазы своего развития. Включение в периметр может произойти,согласно ожиданиям корпорации, в 2017-2018 гг.

58 Программа дальнейшего развитиядивизиона «Птицеводства» в среднесрочной перспективе включает в себястроительство и ввод в эксплуатацию инкубатория, дополнительных площадок мощностей дивизионавыращивания: птицерепродуктора ремонтного и родительскогостада, строительство птицеводческих ферм. В планах до 2020 г. увеличение общего поголовья скота до800 тыс. голов, в том числе маточного стада до 450 тыс. голов и строительстводополнительных откормочных площадок на 205 тыс. голов АПХ Мираторгимеет масштабные планы по расширению производства в ближайшие годы. Как было указано выше, в текущем году будет окончательно запущен первый этап проекта по производству говядины. Общий объем инвестиций в данном направлении составляет около 24 млрд. руб. Выход дивизиона на полную мощность запланирован в 2013 году. Также Мираторг разрабатывает проект по выращиванию и убою цыплят, стоимостью 15.5 млрд. руб. Отметим, что такие «дорогие» проекты как производство говядины и птицы будут учитываться за периметром консолидации группы, что исключит право регресса на основной бизнес в случае реализации стресс-сценария. Прочие затраты включают в себя строительство логистических центров в крупных городах России, ввод в эксплуатацию 11-ти новых свинокомплексов, увеличение мощностей по производству комбикорма и мясопереработке и т.д. Всего, по данным компании, до 2013 г. запланировано 62 млрд. руб. капитальных затрат. Большая часть финансирования будет осуществляться за счет заемных средств. На наш взгляд, столь масштабная инвестиционная программа создает основные риски для кредитного профиля группы в ближайшее время. На текущий момент на рынке обращается только один выпуск эмитента - МиратогФинанс 01 (YTP6.97%). Однако в силу очень короткой дюрации бумаг их едва ли можно рассматривать в качестве ориентира при

59 определении справедливой доходности по новому выпуску. Более того, судя по той ставке купона, которую Мираторг предложил после грядущей оферты (6% на 9-й и 10-й купонные периоды), компания не намерена оставлять облигации в рынке. К сожалению, в целом бумаги российского сельскохозяйственного сектора с трудом можно назвать ликвидными. Так, группа Разгуляй (агропромышленный холдинг, специализирующийся на производстве сахара и зерна) во время недавнего мирового финансового кризиса оказалась в затруднительном финансовом положении и была вынуждена прибегнуть к реструктуризации своих долговых заимствований. Из всех находящихся сейчас в обращении выпусков наиболее репрезентативным является недавно размещенный Разгуляй БО 16 (YTP12.32). В тоже время и его ликвидность сложно назвать высокой. Облигации другого значимого представителя сектора - группы Черкизово (В2), которая, на наш взгляд, наиболее близка к Мираторгу по уровню кредитного качества (компания фокусируется на производстве свинины и мяса птицы), также не отличаются высокой ликвидностью (рис. 2.11). Рис. 2.11. Карта рублевого рынка облигаций

60 Таким образом, при определении справедливой стоимости риска Мираторга мы отталкивались от текущих уровней доходностей компаний, имеющих сопоставимые кредитные рейтинги. К таким эмитентам можно отнести группу Кокс (B2/B), а также строительные холдинги ЛенСпецСМУ (В) и ЛСР (В2/В). Безусловно, вышеобозначенные компании являются представителями различных отраслей, которым присущи свои специфические виды рисков. Однако в целом, на наш взгляд, их недостатки вполне уравновешивают друг друга, что также подтверждено мнением рейтинговых агентств. В этой связи, справедливый уровень доходности по выпуску МираторгФинанс БО-1, по нашим оценкам, находится в районе 8.68.7% (спрэд к ОФЗ 215-225 бп), что соответствует FIXED INCOME нижней границе маркетируемого диапазона. Так как АПХ Мираторг имеет масштабные планы по расширению производства в ближайшие формированиеинвестиционной годы программы необходимо смешанного осуществить финансирования корпорации. Предположим, что при наличии ожидаемой ставке i = 10% имеется возможность вложить 1000 ден. ед. в производство блага А или748 ден. ед. в производство блага В с одинаковыми сроками их выпуска Т = 10лет. Предполагается, что в течение этого времени цены продуктов, средние переменные затраты на единицу продукции, постоянные годовые затраты и годовойобъем выпуска будут такими, как показано в табл. 2.3. Таблица 2.3 Ожидаемые экономические показатели, ден. ед. Продукт А В p 8 10 c 6 7 f 100 146 q 200 135

61 Если перечисленные экономические показатели действительно примутуказанные значения, то aA = 300, аВ = 259, и варианты вложения будут одинаково выгодны: Однако, учитывая зависимость параметров NPV от различных состоянийвнешней среды, целесообразно провести дополнительный анализ.Определим чувствительность NPV каждого проекта к возможным отклонениям фактических значений исходных показателей от ожидаемых их значений.Чтобы не выходить за пределы экономически разумных отклонений, найдемкритические точки, т.е. те значения каждого из параметров NPV, которые превращают ее в нуль при неизменности остальных параметров. По всем параметрамкритические точки поочередно определяются из равенства: Например, критическое значение цены Результаты расчетов представлены в табл. 2.4. Таблица 2.4 Ожидаемые и критические значения параметров NPV, ден. ед. Показатели p f i T I0 1. Ожидаемые значения 2. Значения критической точки c q Проект А 8 6 200 7,31 6,69 131,4 100 237,3 0,1 0,273 10 4,25 3. Отношение (2)/(1), % 91,4 237,3 273 42,5 1000 1843,4 184,3 111,4 65,7 Проект В

62 1. Ожидаемые значения 2. Значения критической точки 10 8,98 7 8,02 135 89,25 146 283,3 0,1 0,326 10 3,58 3. Отношение (2)/(1), % 89,8 114,5 66,1 194 326 35,8 748 1591,4 212,8 Данные, приведенные в табл. 2.5, показывают, что по обоим проектам NPVнаиболее чувствительна к отклонениям от ожидаемых значений цены, среднихпеременных затрат и объемов выпуска. Так, NPVА = 0 при снижении цены благаА лишь на 8,6%, в то время как даже при вдвое более коротком сроке службы компании или вдвое больших постоянных затратах NPVА > 0.На рис. 2.12. наглядно показано уменьшение величины NPVА (в %) по мереухудшения определяющих ее показателей на 1%. Чем круче наклон кривой, темчувствительней NPV инвестиций к отклонению соответствующего параметраот его прогнозируемой величины. Рис. 2.12. Эластичность NPVА по определяющим ее факторам Сравнение отношений (2)/(1) обоих вариантов вложений свидетельствует отом, что ожидаемый результат по проекту В более устойчив к ошибкам прогнозарешающих исходных данных: NPVВ = 0 при снижении его цены на 10,2% или повышении средних переменных затрат на 14,5%, а у проекта А соответствующиезначения равны 8,6% и 11,4%.На

63 рис.2.13 представлено сравнение чувствительности NPV обоих проектовк неточности прогноза цен и средних переменных затрат. Рис. 2.13. Сравнение чувствительности проектов А и B к изменению цены продукта (а) и средних переменных затрат (б) Нарис. 2.14 изображено множество сочетанийpA и qA,расположенных правее кривойNPVA = 843,4 ден. ед., инвестиции впроизводство блага А будет выгодней, чем в производство блага В. Рис. 2.14. Множество критических сочетаний pA, qA проекта А Кроме критических значенийпараметров NPV проекта можно выявить критические для них области,т.е. множества таких сочетанийзначений

64 нескольких параметров,формирующих целевой показатель,при которых он становится равнымнулю или другому заданному числу.

65 ГЛАВА 3. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ МЕХАНИЗМА СМЕШАННОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ КОРПОРАЦИЙ 3.1. Применение гибкого планирования при формировании инвестиционно-финансовой программы компании Рассмотрим подробнее предложенные мероприятия по реорганизации промышленной корпорации, проводимой в ряде аспектов. Во-первых, меры по модернизации промышленного производства, а также по обновлению товара. В рамках данного процесса осуществляются попытки внедрения процесса инновационных производства, разработок, диверсификация совершенствование ассортиментного ряда производимых товаров, отказ от выпуска неактуальных товаров, изобретение современной продукции, удовлетворяющей спрос потребителя, внедрение новейших технологий, которые полностью могут соответствовать стандартам экологически чистого производства и др. Вышеперечисленные меры направлены на снижение себестоимости товаров и одновременно на расширение его ассортимента. Во-вторых, совершенствование организационной структуры, а также и управления корпорацией. При подробном рассмотрении процесса реорганизации управленческой структуры корпорации можно выделить следующие составляющие: выявление наиболее прибыльных аспектов функционирования корпорации, разграничение бизнес-процессов. Более того, нахождение тех организационных образований, которые дублируют друг друга в функциях, а также и создание новых, необходимых для достижения недавно завяленных целей. К данному комплексу мероприятий можем отнести процессы разделения и объединения функциональных единиц в деятельности корпорации. отдельных

66 В зависимости от текущего состояния корпорации также могут понадобиться следующие мероприятия: покупка или продажа таких объектов основных средств как здания и сооружения, земельные участки; избавление от активов, не отвечающих требованиям времени или же профилю производства корпорации; уменьшение или повышение количества запасов, материалов или же готовой продукции; управление дебиторской задолженностью. Данные мероприятия имеют место быть, если есть необходимость в увеличении доходности вложенного капитала и снижении издержек[20, с.41]. Последняя группа мероприятий направлена на создание оптимальной структуры капитала. Первоначально не обойтись без изучения проведенного анализа происхождения пассивов корпорации, а также значимость каждого отдельного источника в общей сумме, более того стоимость пассивов и их воздействие на заманчивость корпорации для инвестора. В вышеуказанную категорию мероприятий включают: корректировку объемов внешних притоков капитала, замена краткосрочных вложений на более длительные, или, в случае необходимости, проведение обратного процесса, изменение уставного капитала как в сторону увеличения, так и уменьшения, регулирование количества эмитируемых акций. эффективным способом увеличения уровня Часто наиболее инвестиционной привлекательности является изменение эффекта финансового рычага за счет увеличения собственного капитала. Данные мероприятия влияют на те показатели функционирования корпорации, которые вызывают интерес инвесторов (к примеру, ликвидность), а также способствуют увеличению прав собственников корпорации, приводя к увеличении прибыльности деятельности.Решение о том, какие инвестиционные проекты и источники их финансирования включать в инвестиционно-финансовую программу, принимается один раз перед началомреализации. При этом планируются не только мероприятия,

67 которыенужно осуществить в данный момент, но и будущие. Такой способпланирования называется жестким. Жесткое планирование экономической деятельности представляетсяестественным, если результаты прогнозируемых мероприятий однозначно предсказуемы. В условиях неопределенности целесообразнопо возможности отложить на время принятие тех решений, которыекасаются действий в будущих периодах, для того чтобы принять их ужес учетом дополнительной информации о том, какие состояния внешнейсреды реализуются. Планирование, предусматривающее возможностьпринятия решений не только перед выполнением плана, но и в ходеего реализации по мере поступления новой информации, называетсягибким, или скользящим. Наиболее популярной моделью гибкого планирования являетсядерево решений. Оно образуется в результате добавления к дереву состояний узлов, отражающих процесс принятия решений. Допустим, чторешение сводится к выбору одной из двух альтернатив (проект А или В;делать дополнительные вложения или нет; продолжать производствоили нет и пр.) в условиях, когда из каждого существующего состоянияформируются два следующих. В этом случае дерево решений двухпериодного плана имеет вид, представленный в приложении 3.Для нахождения оптимальной системы поэтапных решений в рамках гибкого планирования чаще всего используется метод обратногодвижения (rollback). В соответствии с этим методом первыми принимаются решения, относящиеся к последнему периоду плана. По каждому варианту решения, принимаемого в этом периоде, в зависимостиот складывающегося состояния множестворезультатов, для внешней которого среды рассчитывается ожидается математическое ожидание. Вариант с максимальным математическим ожиданием результатасчитается реализованным, и исходя из этого, принимаются решения,относящиеся к предпоследнему периоду, и т.д.В тех случаях, когда

68 удается узнать не только всевозможные состояния внешней среды, но и вероятность наступления каждого из них,для принятия оптимальных решений, как и в условиях определенности,можно использовать однозначные критерии (целевые функции) в видематематических ожиданий множества возможных результатов.При наличии показателей вероятности реализации каждой альтернативы представляются неопределенности, дерево последствия состояний, принятия посредством решений в становитсяболее информативным. Каждой которого условиях стрелке, представляющей возможностьтрансформации предыдущего состояния (i) в последующее (j), приписывается вероятность такой трансформации (wi j). Она показывает,насколько вероятно наступление соответствующего состояния после того,как предыдущее состояние уже реализовалось, и называется условной (переходной) вероятностью. Каждому узлу (кружочку), представляющемусостояние внешней среды, приписывается конечная (безусловная) вероятность, которая показывает, с какой вероятностью возможно данноесостояние на определенный момент времени. Конечная вероятностьрассчитывается посредством перемножения следующих друг за другомусловных вероятностей; в первом периоде она тождественна переходнойвероятности. Сумма вероятностей всех состояний, следующих за состоянием i, равна вероятности его наступления.

69 Рис. 3.1. Дерево состояний с известным распределением вероятностей Так, в представленномна рис. 3.1 случае конечная вероятность реализации состояния s4 равнаw21 = w11 · w10; при этом обеспечивается равенство: w12 + w22 + w32 + w42 + w52 + w62 = 1 (3.1) Зная распределение вероятностей ожидаемых в каждом периодечистых поступлений, дерево состояний инвестиционного проектаможно заменить вектором ожидаемых разновременных выплат и поступлений. При заданной калькуляционной ставке процента на основе математических ожиданий чистых поступлений можно рассчитать математическоеожидание чистой сегодняшней ценности инвестиционного проекта, основываясь на следующих положениях теории вероятностей: — математическое ожидание суммы случайных переменных равносумме их математических ожиданий (3.2) — если ci некоторые константы, то (3.3) В соответствии с выражением (3.1) (3.4) Инвестиционный проект признается экономически целесообразным,если > 0, а из множества альтернативных проектов выбираетсяпроект с максимальной. При отсутствии совершенного

70 рынкаденег (экзогенно заданной калькуляционной ставки процента) задачаусложняется, но тоже имеет решение. Рис. 3.2. Дерево платежей инвестиционного проекта А Составим оптимальную инвестиционно-финансовую программу при отсутствии совершенного рынка денег (экзогенной калькуляционнойставки процента) из двух совместно осуществимых инвестиционных проектовА и В, каждый из которых может использоваться с двойной интенсивностью. Рис. 3.3. Дерево платежей инвестиционного проекта В

71 Соответствующие им объемы инвестиций и ожидаемые чистые поступленияпредставлены деревьями платежей на рис. 3.2 и 3.3. Каждое состояние внешнейсреды текущего периода с заданной вероятностью может перейти в два другихсостояния (оживление или рецессия) в следующем периоде[26, с.98]. Для финансирования инвестиций можно получить кредит в размере 310ден.ед. на три года под 6% годовых. Платежи по возврату кредита с процентами зависят от состояния внешней среды: при оживлении конъюнктуры каждый годвыплачивается аннуитет в размере 116 ден. ед., а при спаде в первом году нужновыплачивать 85 ден. ед., во втором году — 95 ден. ед. и в третьем — 173 ден. ед.Кроме этого, возможны неограниченные по объему кредитно-ссудные операции на рынке денегпри is = 8% и ih = 5%. Требуется составить такую инвестиционно-финансовуюпрограмму, которая обеспечит максимальное математическое ожидание чистыхпоступлений в третьем году при реинвестировании чистых поступлений впервом и втором годах в собственное производство и поддержание постояннойсамоокупаемости программы. Анализ может быть проведен и методом линейного программирования, но с учетом специфики рисковой ситуации. В табл. 3.1 исходнаяинформация представлена в виде, удобном для составления задачи линейногопрограммирования.В нулевом году размер выплат однозначно задан. В первом году размеры поступлений зависят от двух возможных состояний: оживления или рецессии.Во втором году возможны четыре состояния: оживление после рецессии, рецессия после оживления, рецессия после рецессии. Соответственно в третьемгоду сложится одна из восьми указанных конъюнктур. Возможность проводитьоперации на рынке денег представлена в табл. 3.1 инвестиционными проектамиI1 — I7 и источниками финансирования F1 — F7.

72 Таблица 3.1 Потоки ожидаемых платежей по годам и соответствующим им состояниям внешней среды Для программы выведения — целевой максимизации функции инвестиционно-финансовой математического ожидания чистых поступлений третьегогода — рассчитаем конечные вероятности наступления каждого из восьми возможных состояний внешней среды в этом году: w12 = 0,7 · 0,8 · 0,5 = 0,28; w22 = 0,3 · 0,8 · 0,5 = 0,12; w32 = 0,3 · 0,2 · 0,5 = 0,03; w42 = 0,7 · 0,2 · 0,5 = 0,07; w52 = 0,25 · 0,2 · 0,5 = 0,025; w62 = 0,75 · 0,2 · 0,5 = 0,075; w72 = 0,25 · 0,8 · 0,5 = 0,1; w82 = 0,75 · 0,8 · 0,5 = 0,3. Теперь можно рассчитать математическое ожидание чистых поступленийи выплат по каждому проекту инвестирования и варианту финансирования втретьем году: IA: 0,28 · 110 + 0,12 · 100 + 0,03 · 80 + 0,07 · 70 + 0,025 · 85 + 0,075 · 80 + 0,1 · 75 + 0,3 · 65 = 85,2;

73 IB: 0,28 · 90 + 0,12 · 80 + 0,03 · 75 + 0,07 · 70 + 0,025 · 80 + 0,075 · 70 + 0,1 · 70 + 0,3 · 55 = 72,7; I4: 0,28 · 105 + 0,12 · 105 = 42; I5: 0,03 · 105 + 0,07 · 105 = 10,5; I6: 0,025 · 105 + 0,0075 · 105 = 10; I7: 0,1 · 105 + 0,3 · 105 = 42; F0: – (116 · 0,5 + 0,5 · 173) = – 144,5; F4: – (0,28 · 108 + 0,12 · 108) = – 43,2; F5: – (0,03 · 108 + 0,07 · 108) = – 10,8; F6: – (0,025 · 108 + 0,075 · 108) = – 10,8; F7: – (0,1 · 108 + 0,3 · 108) = – 43,2. Следовательно, целевым показателем инвестиционно-финансовой программы является максимум суммы На переменные целевой функции наложены ограничения в виде условийподдержания платежеспособности: 1) в нулевом году − 180x1 − 150x2 − 100x3 + 310,5x10 + 100x11 = 0; 2) в двух возможных состояниях первого года 100x1 + 80x2 + 105x3 − 100x4 − 116x10 − 108x11 + 100x12 = 0; 70x1 + 60x2 + 105x3 − 100x5 − 85x10 − 108x11 + 100x13 = 0; 3) в четырех возможных состояниях второго года 100x1 + 85x2 + 105x4 − 100x6 − 116x10 − 108x12 + 100x14 = 0; 80x1 + 75x2 + 105x4 − 100x7 − 116x10 − 108x12 + 100x15 = 0; 80x1 + 75x2 + 105x5 − 100x8 − 95x10 − 108x13 + 100x16 = 0; 70x1 + 55x2 + 105x5 − 100x9 − 95x10 − 108x13 + 100x17 = 0; 4) в восьми возможных состояниях третьего года 110x1 + 90x2 + 105x6 − 100x9 − 116x10 − 108x14 > 0; 100x1 + 80x2 + 105x6 − 116x10 − 108x14 > 0; 80x1 + 75x2 + 105x7 − 116x10 − 108x15 > 0; 70x1 + 70x2 + 105x7 − 116x10 − 108x15 > 0; 85x1 + 80x2 + 105x8 − 173x10 − 108x16 > 0;

74 80x1 + 70x2 + 105x8 − 173x10 − 108x16 > 0; 75x1 + 70x2 + 105x9 − 173x10 − 108x17 > 0; 65x1 + 55x2 + 105x9 − 173x10 − 108x17 > 0; 5) и ограничивающих интенсивность использования каждого проекта: 0 ≤ x1 ≤ 2; 0 ≤ x2 ≤ 2; 0 ≤ x10 ≤ 1; остальные переменные не отрицательны. Эта задача имеет следующее решение:x1 = 2; x2 = 1,48; x6 = 1,11; x7 = 0,56; x8 = 0,14; x10 = 1; x11 = 2,72; x12 = 0,91;x13 = 1,5; x17 = 0,36; остальные переменные равны нулю.В заключение приведем таблицу 3.2, демонстрирующую отличительные особенности управления финансами корпораций,типы которых расположены в порядке усложнения структуры. Таблица 3.2 Особенности управления корпоративными финансами Показатель Тип предприятий в порядке «восхождения к корпорации» Унитарное ММК (малая Крупная коммерческое многопрофильная корпорация предприятие корпорация) Доступность рынков капитала Низкая Средняя Высокая Стиль управления финансами «Непосредственно- Переход к Инструмента чувственный» опосредованному льный Структура финансовых Относительно Относительно Сложная потоков простая сложная Эффективность финансового Средняя Средняя Высокая анализа Последствия ошибок в «Средней тяжести» Тяжелые Катастрофич управлении финансами еские Таким образом, в заданных условиях оптимальная инвестиционнофинансовая программа должна включать проект IA с удвоенной интенсивностью, проектIB с интенсивностью 1,48 и ссудные операции на денежном рынке в состоянияхS3, S4, S5 на суммы соответственно 111, 56 и 14 ден.ед. Для финансирования программы кроме полного использования кредита придется занимать на денежномрынке в состояниях S0, S1, S2 и s6 суммы соответственно 272, 91, 150 и 36 ден. ед.Математическое ожидание

75 чистых поступлений в третьем году (значение целевой функции) равно 172,2 ден. ед. при полном расчете с кредиторами. Гибкое планирование отличается от жесткого значительным количеством рассматриваемых альтернатив. В ходе гибкого планирования кроме реализуемого плана составляется множество условных планов, каждый из которых долженосуществиться только при определенных обстоятельствах. Это существенно повышает трудоемкость планирования. Целевые показатели (по годам), достижение которых должно привести к достижению стратегических и генеральной целей приведены в приложении 4. В приложении 5 схематично показано сочетание стратегического планирования и бюджетирования. Пример формулировки видения и определения стратегических целей компании представлен на рис. 3.4. Рис. 3.4. Пример определения видения компании и ее основных стратегических целей Корректировка планов и стратегии — определение необходимости корректировать как текущие, так и долгосрочные планы, и стратегические цели на основании результатов работы компании.Обзор исследований по построению макроэкономических моделей необходим для выявления позитивного опыта и его преломления к специфическим условиям функционирования экономики России. Из всего многообразия методов,

76 используемых в странах с рыночной экономикой, можно выделить пять главных, на базе которых разрабатывается абсолютное большинство макроэкономических прогнозов. К ним относятся: методы прогнозирования на основе экспертных оценок, опросов (анкетных обследований), экономических индикаторов и индексов, моделей динамических рядов и эконометрического моделирования, межотраслевое моделирование. 3.2.Оптимизации инвестиционных программпутѐм повышения стоимости капитала компании Руководствуясь опытом ведущих мировых компаний, а также используя передовыетехнологии, АПХ «Мираторг» оснащает собственные предприятиявысокотехнологичными очистными сооружениями, исключающими попадание вокружающую среду вредных веществ, а также неизменно придерживаетсясуществующих санитарных норм и стандартов утилизации отходов производства. Обоснование экономической целесообразности, объемов и сроков осуществления капитальных вложений, при этом необходима проектно - сметная документация, а также описание практических действий по реализации инвестиций и инновационности, как залога перспективногоразвития энергетической компании[49, с.112]. Основными направлениями инвестиционной деятельности в корпорации являются: обновление и развитие материально-технической базы (расширение основных фондов); наращивание объемов производства; освоение новых видов деятельности. Планирование инвестиций осуществляется либо в форме отдельных инвестиционных проектов, либо в форме инвестиционной программы, входящей в бизнес-план корпорации.Инвестиционная программа появляется на свет как результат

77 инвестиционной деятельности вкорпорациии формируется в русле его инвестиционной стратегии (рис.3.5). Рис. 3.5. Разработка инвестиционной программы Процесс управления инвестициями корпорациивключает: выработку и реализацию управление мониторинг, долгосрочной инвестициями инвестиционной (формирование корректировка инвестиционными плана); проектами.Цели стратегии; инвестиционного тактическое портфеля, оперативное управление инвестиционной программы определяются инвестиционной стратегией корпорации. В общем случае назначение инвестиционной программы и инвестиционного проекта состоит в следующем: определить общие инвестиционные и производственные издержки; оценить привлекательность проекта с точки зрения коммерческих интересов инвесторов; выявить финансовую состоятельность корпорации; оценить риск инвестиций; обосновать целесообразность участия в проекте инвесторов и партнеров.Оценка эффективности инвестиций условно делится на коммерческую и бюджетную.

78 Оценка бюджетной эффективности отражает финансовые последствия осуществления проекта для федерального и регионального бюджетов (если они задействованы), а также социальные последствия реализации проекта. Оценка коммерческой эффективности состоит из 2-х частей: расчета показателей эффективности и анализа эффективности участия в проекте. Например, Брянская мясная компания АПХ «Мираторг» приступила к строительству предприятия по выделке шкур крупного рогатого скота стоимостью 2,8 млрд руб. Ежемесячно линия будет перерабатывать 1,5 тыс. т сырья, из которого будет производиться около 175 тыс. кв. м кожевенного полуфабриката. Перечень выпускаемой продукции включает автомобильный, мебельный и растительный краст и соответствует европейскому стандарту качества.Первая продукция — выделанные шкуры КРС будут поставлены на рынок осенью 2018 года. Собственная сырьевая база позволит обеспечить стабильный объем краста, который предполагается реализовывать как на внутреннем рынке, так и продавать на экспорт. Данный проект является логическим дополнением уже существующего производства дивизиона КРС. Стратегия «Мираторга» фокусируется на повышении глубины переработки и расширении ассортимента продукции с высокой добавленной стоимостью. Сейчас «Мираторг» поставляет покупателям, в том числе в Европу, мокросоленую шкуру — материал низшего уровня переработки, в том числе отправляется на экспорт в Австрию и Италию[48, с.52]. Из общего в строительство объема очистных инвестиций 450 млн руб. сооружений. будет Кожевенные вложено предприятия традиционно считаются сильными загрязнителями окружающей среды из-за применяемых химикатов. Формирование стратегии финансирования инвестиционного проекта подразделяется на ряд этапов: 1. Выявление источников финансирования, состава потенциальных инвесторов, условий их привлечения. 2. Обоснование выбора схемы финансирования, выявление

79 последствий ее реализации. 3. Составление сметы ежегодных финансовых издержек и графика выплат по обязательствам. 4. Расчет сводного потока денег для финансирования всех затрат, включая погашение банковской ссуды (рис. 3.6). Рис. 3.6. Оценка коммерческой эффективности Сейчас практически никто из производителей мяса не имеет подобного кожевенного производства. Для осуществления этого инвестиционного проекта нужен гарантированный доступ к сырью, а убойные предприятия по КРС, как правило, небольшие. Мощность же брянского убойного завода «Мираторга» — 400 тыс. голов в год, причем он использует не только собственный скот, но и покупает его в других регионах, вплоть до Алтайского края. Поэтому для «Мираторга» открытие собственного кожевенного производства — естественное развитие. В данном случае, когда нужно выбрать один из множества альтернативных инвестиционных проектов с положительными NPV, тогда правильное решение гарантирует только критерий максимизации NPVили аннуитета. Специфическим вариантом такой задачи является определение оптимального срока службы объекта инвестирования. При этом результат ее

80 решения зависит от того, однократно или многократно предполагается использовать объект инвестирования.Оптимальную инвестиционную программу, состоящую из нескольких совместно осуществимых проектов, можно сформировать по критерию максимизации суммы NPV проектов, включенных в программу[40, с.76]. При отсутствии совершенного рынка денег составление оптимальной инвестиционно-финансовой программы осложняется тем, что из-за наличия множества различных вариантов финансирования возникает проблема определения калькуляционной ставки процента, необходимой для расчета NPV. В таких условиях формирование программы сводится к решению типичной задачи максимизации целевой функции при ограничениях на ее переменные. В качестве критерия оптимизации в этом случае используется максимум чистых поступлений от инвестиционной программы в некотором будущем периоде, например, в конце срока службы объекта инвестирования. В результате решения такой задачи кроме перечня проектов, подлежащих включению в оптимальную программу, определяется калькуляционная ставка процента, при использовании которой у всех инвестиционных и финансовых проектов, входящих в оптимальную программу, NPV не отрицательны, а у не входящих они отрицательны. Это позволяет в пределах устойчивости оптимальной программы к небольшим изменениям экзогенных параметров включать в программу новые проекты с положительной NPV. Присущие оптимальной инвестиционно-финансовой программе калькуляционные ставки процента располагаются между ставками по депозитам и ссудам. Это позволяет сократить проверку множества инвестиционно-финансовых проектов посредством многопериодной оптимизационной модели.При наличии в стране развитого рынка финансов оптимальная инвестиционно-финансовая программа может формироваться

81 по критерию максимизации ценности фирмы с использованием стоимости ее капитала в качестве калькуляционной ставки. В общем виде задача оптимизации инвестиционно-финансовой программы сводится к максимизации вектора дивидендов с заданной временной структурой C (d0, d1 ..., dT) при следующей системе ограничений, представляющей условия обеспечения сбалансированности доходов и расходов в каждом периоде: (3.5) где n — число проектов в программе; mt — чистые поступления или выплаты по проекту i в периоде t; mS, t и mD, t — соответственно ссуды и займы на рынке денег; iS, tиiD, t — ставки процента по ссудам и займам, причем iS, t <iD, t; Mt — денежные средства инвестора в периоде t. Во всех периодах, кроме нулевого, учитываются поступления и выплаты от операций на денежном рынке. В последнем периоде инвестор не выходит на денежный рынок.В соответствии с теоремой Куна —Такера в результате находятся оптимальные значения интенсивности использования каждого проекта, вошедшего в программу, дивидендных выплат, объемов вложений и займов на рынке денег иодновременно определяется вектор двойственных оценок. В результате проведѐнного исследования было установлено, что осуществленные в текущем году затраты корпорации на обновление оборудования в размере 200 тыс. руб. увеличат в последующие пять лет чистые поступления по годам соответственно на 80; 110; 65; 40 и 20тыс. руб.; калькуляционная ставка процента i=0,08. При i < IRR имеем положительную

82 NPV, а при i > IRR — отрицательную. Следовательно, принять решение относительно однократного вложения сбережений можно и на основе сопоставления IRR этого проекта с рыночной ставкой процента: если i< IRR следует инвестировать, при i > IRR нет. Выявить экономическую целесообразность осуществления одноразовых инвестиций в реальный капитал можно также в результате сопоставления планируемого срока эксплуатации объекта инвестирования с минимальным сроком его окупаемости — промежутком времени, за который дисконтированная сумма чистых поступлений становится равной сумме инвестиций. Поскольку NPV проекта становится положительной величинойтолько по истечении минимального срока окупаемости, то при θ< Тинвестиция выгодна, а при θ> Т нет. Вложения в обновление окупаются менее чем за три периода: Таким образом, определить, выгодно ли единовременное одноразовое вложение в инвестиционный проект с заданным сроком эксплуатации, можно на основе любого из рассмотренных его показателей: NPV, аннуитета, IRR. В отличие от NPV и аннуитета внутренняя доходность и минимальный срок окупаемости инвестиционного проекта не показывают, на сколько меняется благосостояние инвестора в результате вложения в реальный капитал.Поэтому не следует ориентироваться на них в тех случаях, когда необходимо выбирать один или несколько вариантов инвестирования из множества возможных. При выбореодин из двух проектов, существует возможность инвестировать 200 тыс. руб.представленных в табл. 3.3.

83 Таблица 3.3 Варианты инвестирования Проект I0 а1 а2 I -200 0 265 II -200 232 40 Величина IRR проекта I равна 15,1%, а проекта II — 16%. Но по этим данным нельзя заключить, что проект II выгодней. Если, например, калькуляционная (рыночная) ставка процента равна 8%, то NPVI = 27,2, а NPVII = 14,8. Из рис. 3.7 следует, что проект II будет выгодней проекта I только при i > 14,2%. Рис. 3.7. IRR альтернативных проектов Даже при наличии совершенного денежного рынка, предоставляющего неограниченные возможности заимствования по фиксированной ставке, часто возникает необходимость выбирать один из множества эффективных (с NPV> 0) вариантов реализации хозяйственного мероприятия: земельный участок пригоден для выращивания разнообразных сельскохозяйственных культур, выпаса скота или посадки сада; для производства заданного объема продукции существует много технологий, различающихся сочетанием труда

84 и капитала; оборудование можно использовать до конца его физического срока службы или заменять через разные меньшие промежутки времени. Во всех подобных случаях инвестор максимизирует свое благосостояние, если выберет вариант с наибольшей величиной NPV или аннуитета независимо от различий проектов по объемам инвестирования и срокам их эксплуатации. Сопоставимость проектов обеспечивается возможностью осуществлять на совершенном денежном рынке инвестиционно-финансовые операции с нулевым NPV. Рассмотрим особую разновидность выбора наилучшего из множества существующих вариантов инвестирования в реальный капитал при определении экономически целесообразного срока использования проектируемого объекта при одноразовом его применении и оптимального момента замены старого оборудования новым, таким же или более совершенным, для продолжения производства в течение неограниченного времени.Но как определить экономический срок эксплуатации, который, как правило, не совпадает с физическим сроком службы объекта? Этот вопрос возникает и в тех случаях, когда объект инвестирования планируется использовать только один раз. Для ответа на него кроме потока чистых поступлений нужно знать, за сколько можно продать применяемое оборудование в конце каждого периода, т.е. его остаточную (ликвидационную) цену (Lt). Тогда объект инвестирования предстает уже не в виде одного потока выплат и поступлений, а в виде множества, состоящего из Т таких потоков. Сложно искать оптимальный инвестиционный проект в множестве альтернатив на основе сопоставления их внутренних доходностей или минимальных сроков окупаемости, так как эти показатели не отражают абсолютное изменение благосостояния инвестора в результате осуществления инвестиций. У всех проектов внутренняя доходность превышает рыночную ставку процента; следовательно, все они имеют

85 положительную NPV. Но какой из них наилучший, определить на основе IRR невозможно. Так же обстоит дело с минимальными сроками окупаемости. Приращение NPVвследствие удлинения срока эксплуатации объекта на один период равно разности между приведенными к нулевому периоду поступлениями в периоде Tn остаточной ценностью в периоде (T- 1). Следовательно, NPVобъекта инвестирования увеличивается по мере удлинения срока его эксплуатации, если числитель правой части равенства больше нуля, т.е. если поступления в последнем периоде превышают альтернативные затраты, возникающие в связи с использованием в нем основных фондов. Поскольку в течение срока эксплуатации техники соотношение между этими величинами меняется, то необходим расчет NPV для каждого года ее физического срока службы. В случае постоянного возобновлении объекта инвестировании в прежнем виде экономически целесообразный срок его эксплуатации не шесть периодов, как было при однократном его применении, а только три. 3.3. Совершенствование методов управления корпоративными финансами на основе смешанных форм финансирования Оценка эффективности инвестиционной программысодержит показатели эффективности, на основании которых инвесторы и другие участники его осуществления принимают решения об инвестировании, выходе из проекта, корректировке параметров проекта, условий реализации, возможных путях повышения его эффективности и т.д. При этом, помимо показателей экономической эффективности (чистый приведенный доход, индекс доходности инвестиций, внутренняя норма доходности инвестиций, срок окупаемости инвестиционных вложений) определяются и учитываются показатели финансовой устойчивости, ликвидности баланса инвестора, прибыльность проекта, уровень рентабельности активов.

86 Рассмотренные методы оптимизации инвестиционных решений по критерию максимизации NPV или аннуитета предполагают существование совершенного рынка денег, который выступает в качестве объекта альтернативного варианта инвестирования и обеспечивает неограниченное финансирование при неизменных издержках. В действительности денежный рынок не совершенен, и это коренным образом меняет условия поиска оптимальных решений при разработке инвестиционных и финансовых планов фирмы. Несовершенный денежный рынок затрудняет нахождение оптимального инвестиционно-финансового решения вследствие того, что:  имеется множество различающихся по объему, стоимости и условиям использования источников финансирования;  актуальной становится задача обеспечения постоянной платежеспособности фирмы;  однозначно не определена ставка дисконтирования при сопоставлении разновременных затрат и результатов;  отсутствует критерий оценки инвестиционно-финансовых решений, адекватно отражающий предпочтения инвестора относительногосегодняшнего и будущего потребления. Перечисленные трудности в определенной степени преодолеваются посредством синхронного планирования инвестиционной, финансовой, а порой и производственной деятельности фирмы. Пусть в инвестиционном портфеле фирмы имеются пять совместно осуществимых проектов, представленных в табл. 3.4. Таблица 3.4 Показатели инвестиционных проектов Показатели I0, ден. ед. 1, ден. ед. IRR,% I 100 114 14 Инвестиционные проекты II III IV 200 50 90 224 55,5 97,2 12 11 8 V 50 53,5 7

87 Их финансирование фирма может осуществлять из пяти источников, представленных табл. 3.5. Таблица 3.5 Показатели источников финансирования Показатели Сумма, ден. ед. Стоимость, % А 50 6 Источники финансирования В С D 90 50 200 7 9 10 Е 100 13 Из таблицы видно, что корпорация может профинансировать все пять проектов. Например, в программе, представленной в табл. 3.6, каждый проект оказывается рентабельным, а общая сумма чистых поступлений равна 7,4 ден. ед. Но это программа не является оптимальной. Таблица 3.6 Программа инвестирования, ден. ед. Инвестиции номер сумма проекта I 100 II 200 III 50 IV 90 V 50 Всего 490 Финансирование номер сумма источника Е 100 D 200 С 50 В 90 А 50 Всего 490 Поступления Выплаты 114 224 55,5 97,2 53,5 544,2 113 220 54,5 96,3 53 536,8 Чистые поступления 1 4 1 0,9 0,5 7,4 Таблица 3.7 Оптимальная программа инвестирования по методу Дина Инвестиции Финансирование Посту- Выплаты, Чистые поступномер сумма, номер источника сумма, пления, ден. ед. ления, ден. проекта ден. ед. ден. ед. ден. ед. ед. I,II, III 350 A, B, C, D (80%) 350 393,5 379,8 13,7

88 Все другие комбинации из имеющихся проектов инвестирования и источников финансирования дают меньшие чистые поступления в конце периода.Наибольший теоретический интерес в модели Дина представляет ставка процента, соответствующая точке пересечения кривых спроса и предложения. Если ее использовать в качестве калькуляционной ставки при расчете NPV, то у всех инвестиционных проектов и источников финансирования, вошедших в оптимальный план, NPV > 0, а у всех, не попавших в него, NPV < 0. Найдем оптимальную программу по методу Дина. На рис. 3.8 по данным, приведенным в табл. 3.6 и 3.7, построены кривые спроса на инвестиции (I) и предложения кредитов (K). Рис. 3.8. Оптимальная инвестиционно-финансовая программа Точка их пересечения показывает, что из пяти инвестиционных проектов целесообразно реализовать только три первых, а для их финансирования полностью использовать источники А, В, С на 80% источник D. Следовательно, такая программа обеспечивает на 6,3 ден. ед. больше чистых поступлений. Вывод: применяя при расчете NPV ставку процента, уравновешивающую спрос и предложение на рынке кредитов, можно и в условиях несовершенного рынка денег оптимизировать инвестиционно-финансовые программы по показателю NPV или аннуитета проектов.

89 Здесь калькуляционная ставка процента выявляется только после составления оптимальной программы, когда эффективные проекты уже отделены от неэффективных, однако соответствующая оптимальной программе ставка процента имеет определенную устойчивость при изменении формирующих ее экзогенных параметров: заданного набора инвестиционных проектов и источников финансирования. В пределах этой устойчивости оптимальную программу можно пополнять новыми (неизвестными в момент ее составления) инвестиционными проектами с положительной NPV, рассчитанной по калькуляционной ставке. Проекты, не вошедшие в оптимальную программу, имеют отрицательную NPV, вошедшие не в полном объеме — нулевую, а включенные в оптимальную программу в полном объеме — положительную.При наличии совершенного рынка денег для принятия оптимального инвестиционного решения достаточно рассчитать NPVили аннуитет инвестиционного проекта. Отразновидностиинвестицийзависитспособпримененияэтихпоказателей[64, с.32]. Единичное одноразовое капиталовложение экономически целесообразно, если его NPVбольше нуля. Поскольку NPVположительна, когда внутренняя доходность вложений превышает калькуляционную ставку процента и срок службы объекта инвестирования больше минимального срока его окупаемости, то на основе сравнения этих показателей тоже можно определить, приведет ли осуществление единичной одноразовой инвестиции к росту ценности фирмы. Когда нужно выбрать один из множества альтернативных инвестиционных проектов с положительными NPV, тогда правильное решение гарантирует только критерий максимизации NPVили аннуитета. Специфическим вариантом такой задачи является определение оптимального срока службы объекта инвестирования. При этом результат ее решения зависит от

90 того, однократно или многократно предполагается использовать объект инвестирования.Оптимальную инвестиционную программу, состоящую из нескольких совместно осуществимых проектов, можно сформировать по критерию максимизации суммы NPV проектов, включенных в программу. При отсутствии совершенного рынка денег составление оптимальной инвестиционно-финансовой программы осложняется тем, что из-за наличия множества различных вариантов финансирования возникает проблема определения калькуляционной ставки процента, необходимой для расчета NPV. В таких условиях формирование программы сводится к решению типичной задачи максимизации целевой функции при ограничениях на ее переменные. В качестве критерия оптимизации в этом случае используется максимум чистых поступлений от инвестиционной программы в некотором будущем периоде, например, в конце срока службы объекта инвестирования. В результате решения такой задачи кроме перечня проектов, подлежащих включению в оптимальную программу, определяется калькуляционная ставка процента, при использовании которой у всех инвестиционных и финансовых проектов, входящих в оптимальную программу, NPV не отрицательны, а у не входящих они отрицательны. Это позволяет в пределах устойчивости оптимальной программы к небольшим изменениям экзогенных параметров включать в программу новые проекты с положительной NPV. Присущие оптимальной инвестиционно-финансовой программе калькуляционные ставки процента располагаются между ставками по депозитам и ссудам. Это позволяет сократить проверку множества инвестиционно-финансовых проектов посредством многопериодной оптимизационной модели (линейного программирования)[65, с.149]. Конкуренция является двигателем рыночной экономики и основополагающим фактором экономического развития, как страны, так и отдельно взятойкорпорации. В условиях огромного количества конкурирующих субъектов, компаниям нелегко достигать больших объемов

91 деятельности и завоевывать достойные позиции на рынках. Жесткие условия конкурентной борьбы на любом рыночном сегменте заставляет искать те пути ключевых факторов успеха, которые позволили бы им достичь стратегических конкурентных преимуществ. Одним из таких векторов устойчивого развития в условиях конкуренции является диверсификация деятельности компании, которая представляет собой стратегическую ориентацию на разнообразие и разностороннее развитие деятельности. Диверсификация может предполагать одновременное развитие многих, не связанных друг с другом отраслей, расширение ассортимента выпускаемой продукции и услуг, переориентацию рынков сбыта, распределение средств между различными активами с целью снижения рисков. Все это позволяет получать экономическую выгоду, уменьшать зависимость от одного рынка, от одного продукта и от одной марки, сглаживать сезонные колебания, увеличивать гибкость и адаптивность к внешним факторам и достигать достойные позиции на рынке[65, с.148]. В общем смысле, можно заметить, что диверсификация деятельности компании представляет собой инвестиционную концепцию, которая позволяет снижать риск инвестиционного портфеля, при этом, не снижая доходности. Наибольший же эффект компания испытывает от диверсификации при добавлении в инвестиционный портфель активов иных отраслей. Это осуществляется для того, чтобы при падении стоимости одного актива, происходила компенсация другим активом. Но также известна «наивная диверсификация», при которой инвестор просто вкладывает инвестиции в различные активы производства с надеждой, что доходность портфеля от этого повысится. Одним из ярких примеров диверсифицированных компаний в России, достигших значительных успехов на конкурентном поприще и продолжающих развиваться, является агропромышленный холдинг (АПХ) «Мираторг». Его слоган звучит как: «Мы кормим людей». Предприятия, входящие в состав холдинга,

92 осуществляют полный цикл производства: от посевных работ до дистрибуции и розничных продаж (рис.3.9). Рис. 3.9. Направления деятельности компании АПХ «Мираторг» Активная инвестиционная политика основанная на совершенствовании механизма смешанного финансирования и гибкого планирования позволяют АПХ «Мираторг» диверсифицировать масштабы деятельности, что позволило стать крупнейшим инвестором в агропромышленный комплекс России. Объем осуществленный холдингом инвестиций в 2016 году превышает 160 млрд. рублей на территории России. Такая диверсификация деятельности дает АПХ «Мираторг» возможность быть независимым от конъюнктуры различных сырьевых рынков, изменения цен на отдельные виды сырья, оптимизировать себестоимость продукции и минимизировать возможные риски, осуществлять контроль качества производимой продукции и обеспечивать максимальную эффективность на всех этапах производства.

93 ЗАКЛЮЧЕНИЕ В настоящее время создание кластеров национальной инновационной экономики в России представляет собой одно из актуальных направлений, способствующих ускорению экономического и инновационного развития. Инновационное развитие и инфраструктурная модернизация являются не просто желательными, а жизненно необходимыми условиями дальнейшего существования государства. Благодаря активной инвестиционной политики крупных сельскохозяйственных корпораций России, основанной на совершенствовании механизма смешанного финансирования и гибкого планирования возможно инновационное развитие и инфраструктурная модернизация экономики страны. При формировании инвестиционной политики, основанной на совершенствовании механизма смешанного финансирования и гибкого планированияна практике означает стимулирование той инвестиционной деятельности, которая в наибольшей степени отвечает потребностям общественного прогресса и в обозримом будущем может принести ощутимый эффект с точки зрения удовлетворения потребностей общества и его отдельных членов. Характерным примером эффективности подобной ориентации служит послевоенный опыт Японии и ФРГ, где крупнейшие промышленные компании и банки, определяя основные направления своей деятельности, во главу угла ставили не чисто коммерческие характеристики, а общественную значимость того или иного вида деятельности, тем не менее, увязывая удовлетворение этих общественных потребностей с выгодой для себя. В роли индикатора изменившихся потребностей (при прочих равных условиях) может выступать курс акций той или иной компании, чутко реагирующий на изменение потребностей общества в производимых ею товарах и услугах и отражающий в определенной степени уровень прибыльности компаний.

94 Инвестиционная деятельность играет ключевую роль в фундаментальных экономических процессах, протекающих как на уровне всей экономики, так и на уровне отдельных предприятий. Приоритетная значимость инвестиционной деятельности обусловливает научный интерес к исследованию ее экономического содержания. В диссертации рассмотрены основные подходы к определению инвестиционной деятельности и ее понятийного ядра - инвестиций, содержащиеся в экономической литературе, и обоснован вывод о том, что одной из причин понятийных расхождений являются изъяны методологического характера, заключающиеся в смешении макро- и микроэкономического уровней исследования. Формирующийся в экономической литературе подход к сущности инвестиций основывается на признании связи инвестиций с приростом капитальной стоимости в форме дохода как мотива инвестиционной деятельности, рассмотрении инвестиций в единстве ресурсов, вложений и отдачи вложенных средств, а также включении в состав объектов инвестирования любых вложений, дающих доход (прибыль) или иной полезный эффект. Однако сами характеристики дохода, сформированного приростом капитальной стоимости, различаются, если рассматривать их с различных позиций. На макроэкономическом уровне доход выражается в приросте общественного капитала, который достигается при вложении инвестиционных ресурсов в реальный экономический сектор. На микроэкономическом уровне доход является результатом любого вложения индивидуального капитала, осуществляемого с целью его возрастания. Такие вложения непроизводительный могут характер. носить как производительный, Производительный характер так и присущ инвестициям, обеспечивающим воспроизводство и прирост не только индивидуального, но и общественного капитала; субъектами производительных инвестиций являются предприятия реального сектора экономики, что обусловливает определяющее значение их инвестиционной

95 деятельности для экономической системы общества. Непроизводительные вложения выступают как инвестиции с позиций экономического субъекта, они сопряжены с получением чистого дохода как целевой установки инвестора, однако на макроэкономическом уровне их реализация ведет к трансфертному перераспределению совокупного дохода общества, а не приросту реального капитала. В работе обосновано положение о том, что особенности инвестиционной деятельности корпораций могут быть раскрыты на основе комбинирования исследовательских возможностей системного и воспроизводственного подходов; выделены методологические положения, представленные в фундаментальных трудах исследователей, реализующих системный и воспроизводственный подходы к анализу экономических отношений в рамках классической, неоклассической, марксистской и кейнсианской парадигмы. Исходя из данных методологических подходов, в работе рассмотрена специфика инвестиционной деятельности корпораций как динамической системы, выделен фундаментальный, устойчивый цикл ее движения, раскрыты внутренняя структурных структура элементов (прежде и функциональные всего, субъектов характеристики инвестиционной деятельности, объектов инвестиционной деятельности, и возникающих в процессе инвестиционной деятельности экономических отношений), уточнена цель функционирования и развития. В работе выделены этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности корпораций. Этапная цель связана с реализацией отдельно взятого инвестиционного инвестиций от момента цикла, под мобилизации которым понимают инвестиционных движение ресурсов до возмещения вложенных средств и прироста капитальной стоимости в форме дохода. Именно этот аспект, как показало исследование, отражен в имеющихся в экономической литературе определениях инвестиционной деятельности. Вместе с тем движение инвестиций в ходе инвестиционной

96 деятельности корпорацииносит постоянно повторяющийся и возобновляемый характер, что формирует основу для его анализа в долгосрочной перспективе и определения перспективной цели инвестиционной деятельности корпорации. Последняя состоит в стабильном превышении доходов от инвестирования над вложенными инвестиционными ресурсами, обеспечивающем в долгосрочном периоде с учетом динамизма и неопределенности рыночной среды возрастание чистого дисконтированного денежного дохода, и в свете современной теории финансов, может рассматриваться как рост инвестиционной стоимости корпорации. Исследование взаимосвязи структуры источников финансирования российских существенную корпорациии результатов зависимость их деятельности результативности показало деятельности телекоммуникационной компании от структуры источников финансирования ее инвестиционной деятельности. В ходе исследования выявлено, что чем больше относительный объем привлекаемых заемных средств, тем выше уровень финансового левериджа и более изменчива чистая прибыль. В ходе диссертационного исследования обосновано, что решение задачи формирования структуры капитала с позиций требований оптимальности должен предполагать иные отличные от традиционных подходы к количественному и качественному ее анализу. Как показали исследования методологических аспектов проблемы, вектор эволюции фундаментальных концепций структуры капитала связан с обоснованием ее взаимосвязи с рыночной стоимостью корпораций. Поэтому процесс анализа и оптимизации структуры капитала должен быть направлен не только на установление критических значений структуры капитала, но и такого соотношения собственных и заемных средств, которое позволяет обеспечить достижение критерия ее оптимизации. Поиск области оптимальных значений структуры капитала конкретнойкорпорации, с точки зрения финансовоинвестиционного подхода, отражающего задачи роста стоимости компании, должен быть нацелен на выявление такого соотношения заемного и

97 собственного капитала, которое ведет к максимизации стоимости данной компании. Проведенные оптимальной исследования структуры показали, источников что при финансирования определении инвестиционной деятельности количественные методы поиска оптимальной структуры капитала могут дать лишь приблизительную оценку соотношения долга и собственного капитала. Количественные методы должны сочетаться с качественной оценкой структуры. В реальной ситуации структура капитала формируется под влиянием множества факторов, многие из которых сложно количественно оценить. Количественные оценки необходимо дополнить качественным экспертным анализом определенного набора макро- и микроэкономических факторов, влияющих на выбор политики финансирования. В работе обосновано и эмпирически подтверждено, что на базе использования данной модели финансовый менеджмент может формировать и оптимизировать структуру источников финансирования инвестиций и на этой основе строить свою инвестиционную политику. Таким образом, активная инвестиционная политика основанная на совершенствовании механизма смешанного финансирования и гибкого планирования позволяют АПХ «Мираторг» диверсифицировать масштабы деятельности, что позволило стать крупнейшим инвестором в агропромышленный комплекс России. Объем осуществленный холдингом инвестиций в 2016 году превышает 160 млрд. рублей на территории России. Такая диверсификация деятельности дает АПХ «Мираторг» возможность быть независимым от конъюнктуры различных сырьевых рынков, изменения цен на отдельные виды сырья, оптимизировать себестоимость продукции и минимизировать возможные риски, осуществлять контроль качества производимой продукции и обеспечивать максимальную эффективность на всех этапах производства.

98 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 1. Конституция Российской Федерации: принята всенародным голосованием 12 декабря 1993 года. [Электронный ресурс] // СПС «Консультант - Плюс»: Законодательство: Версия Проф. – Режим доступа: http://base.consultant.ru. 2. Гражданский кодекс Российской Федерации. Части первая и вторая (с алфавитно-предметным указателем). - М.: Издательская группа ИНФРА-М-НОРМА, 2002. 3. О бухгалтерском Федерации от 06.12.2011 г. учете: федеральный закон Российской №.402-ФЗ : принят Государственной Думой Федерального Собрания Российской Федерации 22 ноября 2011г. : одобрен Советом Федерации Федерального Собрания Российской Федерации URL: http://www1.minfin.ru/common/img/ uploaded/library/ 2016/12/402.pdf 4. О реализации политики импортозамещения в агропромышленном комплексе. [Электронный ресурс] // Правительство России. – Режим доступа: http://government.ru/info/19247/ (дата обращения: 11.04.2016). 5. Top 10 food and beverage industry trends – and why they matter [Электронныйресурс] http://www.fooddive.com // FoodDive.com. – Режимдоступа: /news/top-10-food-and-beverage-industry-trends-and- why-they-matter/404484/ (датаобращения: 10.04.2016). 6. Market Monitor – Focus on the food industry – Russia [Электронныйресурс] // Atradius. – Режимдоступа: https://group.atradius.com/ publications /market-monitor-food-russia- 2015.html (датаобращения 20.04.16) 7. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment [Текст] / // American Economic Review. 1958. Vol. 48. – №. . 4. P. 261–297.

99 The World’s Biggest Public Companies [Электронныйресурс] // 8. Forbes. – Режимдоступа: http://www.forbes.com/companies/brf-brasil-foods/ (датаобращения: 19.04.2016). 9. «Мираторг» начал выпуск говяжьих котлет для сети ресторанов «BurgerKing». [Электронный ресурс] // Калининградская правда. – Режим доступа:http://www.kaliningradka.ru/site_pc/region/index.php?ELEMENT_ID=67 508 (дата обращения: 28.04. 2016). 10. 50 крупнейших компаний агропромышленного комплекса России в рейтинге-2014 [Электронный ресурс] // Институт Конъюнктуры Аграрного Рынка, URL: http://ikar.ru/articles/134.html 11. Агеев, А., Логинов Е. Нооэкономика: определенная экономика в неопределенном будущем [Текст] / // Экономические стратегии. – 2011. – №.11. – С.24-31. 12. Агропромышленный холдинг «Мираторг» [Электронный ресурс] // Официальный сайт, URL: http://www.miratorg.ru/default.aspx 13. Батаева, Б.С. Роль фондовых рынков в совершенствовании корпоративного управления и корпоративной социальной ответственности [Текст] / Известия УрГЭУ. – 2013. – 291 (45) – С.28-35. 14. Белов, В.А. Еще раз о проблеме бездокументарных ценных бумаг. Защита прав владельца ценных бумаг, учитываемых записью на счете // Правоведение. – 2008. – №.2. – С. 211-231. 15. Благов, Ю. Е. Корпоративная социальная ответственность: эволюция концепции [Текст] / Ю.Е. Благов/. – 2-е изд. – СПб. : Высшая школа менеджмента, – 2011. – 271 с. 16. Большая экономическая энциклопедия [Текст] / Т.П. Варламова и др. – М.: Эксмо, – 2016 – 816 С. 17. Брусов, П. Н., Филатова Т.В. , Орехова Н.П. Современные корпоративные финансы и инвестиции. М.: Кнорус, – 2013. 513 c.

100 18. Брусов, П.Н. Роль оценки финансовых показателей деятельности компании в снижении вероятности финансового кризиса [Текст] / П.Н.Брусов, Т.В.Филатова, Н.П.Орехова, П.П.Брусов, А.П.Брусова // Финансы и кредит. – 2011. – №. 1 (481). – С. 2-11. 19. Брусов, П.Н. Современный подход к дивидендной политике компании [Текст] /П.Н.Брусов, Т.В.Филатова, Н.П.Орехова, П.П. Брусов, А.П.Брусова // Финансы и кредит. – №. 37. – 2015. (517). C. 19–32. 20. Брусова, А. П. Сравнение трех методов оценки средневзвешенной стоимости капитала компании и стоимости ее собственного капитала [Текст] / Брусова, А.П // Финансовая аналитика: проблемы и решения. – 2011. – №. 34 (76). – С. 36–42. 21. Бурк, Л.И. Как окупается корпоративная социальная ответственность [Текст] / / Л.И. Бурк, Дж. Логздон. // Российский журнал менеджмента. – 2010. – Т. 8, – №. 4. – С. 57 – 68. 22. Годовой отчет АПХ «Мираторг» за 2016 год. [Электронный ресурс] // АПХ Мираторг. – Режим доступа: http://www.miratorg.ru /investors/ annual_reports/Miratorg_AR_2016_FINAL_RUS.pdf(дата обращения: 05.04.16) 23. Грачев А.В. Финансовая устойчивость предприятия: анализ, оценка и управление: учебно-практическое пособие. М.: Издательство «Дело и Сервис», – 2014. – 192 с. 24. Грицына В., Курнышева И. Особенности инвестиционного процесса [Текст] / // Экономист. – 2016. – №3. – С. 114-119. 25. Данилин, В.А. Осуществление банками функции финансового посредника [Текст] / В.А.Данилин, Е.Э.Харитонова // Деньги и кредит. – 2014. – №10. – С.46-55. 26. Данилова, Т.Н. Стратегия инвестирования институциональный подход [Текст] / // Финансы и кредит. – 2014. – №9 (147). – С. 29-34. 27. Джордан Б., Росс С., Вестерфилд Р. Корпоративные финансы. М. БИНОМ, 1998.

101 28. Дзарасов Р.С. Инвестиции и рост в современной России // Глобализация и крупные полупериферийные страны. М.: Международные отношения, – 2017. – С. 98-106. 29. Долгопятова, Т.Г. Корпоративное управление в российских компаниях: роль глобализации и кризиса [Текст] / Т.Г.Долгопятова // Вопросы экономики. – 2009. – №. 6. – С. 83-96. 30. Емельянов, А.М. Основные этапы эволюции концепций управления стоимостью компаний [Текст] / А.М.Емельянов, Е.А.Шакина // Корпоративные финансы: электронный журнал. – 2017. – №. 4. – С.79-87. [Электронный ресурс] / URL:http://www.ecsocman.hse.ru /mags/ cfjournal/ – 2008-4% – 20(8)/26559857.html 31. Ермолаев, С.Н. Применение традиционной теории структуры капитала в расчетах финансовых показателей фирмы // Менеджмент в России и за рубежом. – 2016. – №4. – С.76-85. 32. Задек, С. На пути к корпоративной ответственности [Текст] / С. Задек. // HarvardBusinessReview Россия. – 2005. – Т.3, – №.6. – С.93–99. 33. Зубков, А.С. Оценка стоимости компании методом DCF с учетом цены и структуры капитала [Текст] / А.С.Зубков, Д.Ю. Селезнев // С.42-47. [Электронный ресурс] // Мир современной науки. Издательство Перо. Режим доступа: https:// https://pero-print.ru/sites/default/files/msn1-2017.pdf (дата обращения: 16.10. 2017). 34. Ивашковская, И. От финансового рычага к оптимизации структуры капитала компании // Управление компанией. – 2004. – № 11. – С. 217-222. 35. Ивашковская, И. Структура капитала: резервы создания стоимости для собственников компании [Текст] / И.Ивашковская, Управление компанией. – 2015. – №2. – С. 121-129. А.Куприянов //

102 36. Ивашковская, И. Управление стоимостью компании новый вектор финансовой аналитики фирмы [Текст] / // Управление компанией. – 2016. – № 5. – С. 36-39. 37. Идрисов, А.Б. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций. [Текст] / А.Б.Идрисов, С.В Картышев. М.: Дом «Филин», – 2016. 38. Ильин, В.В. Современные тенденции в управлении корпоративными финансами [Текст] / В.В.Ильин, Е.Е.Жуков // Финансовый менеджмент – 2013. – №32 (170). –С. 78-81. 39. Корпоративные финансы: учебник [Текст] / Л.А. Величко Л.А. [и др.], под ред. проф. М.В. Романовского, проф. А.И. Вострокнутовой. СПб.: Питер, – 2013. 592 – С. (Стандарт третьего поколения). 40. Косорукова, И.В. Стоимостно-ориентированный подход к анализу конкурентоспособности бизнеса[Текст] / // Современная конкуренция. – 2013 – №2 (38). – С.74– 84. 41. Коупленд Том, Колер Тим, Мудрин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление. 2-е изд. /Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2013. – 486 c. 42. Лактионова О.Е. Управление финансами предприятий малого и среднего бизнеса в режиме аутсорсинга: проблемы перехода [Текст] /О.Е.Лактионова // Финансы и бизнес. – 2012. – №. 4. – С. 134–142. 43. Лактионова, О.Е. Управление финансами предприятий на условиях договора аутсорсинга [Текст] /О.Е.Лактионова // Финансы и бизнес, – 2012. – №. 3. – С.29-35. 44. Логинов, Е.Л. «Интернет вещей» как аттрактор объективной экономической реальности [Текст] / Е.Л.Логинов // Национальные интересы: приоритеты и безопасность. – 2010. – №.18. – С.30-34. 45. Логинов, Е.Л. Новые информационные технологии для контрольной деятельности в сфере государственного и корпоративного

103 управления [Текст] /Е.Л.Логинов// Информационное общество. – 2011. – №.6. – С.32-39. 46. Логинов, Е.Л. Нооэкономика: генезис конструирования новой социально-экономической реальности [Текст] / Е.Л.Логинов // Финансы и кредит. – 2011. – №.39. – С. 15-18. 47. Логинова, М.М. Проблемы системной оптимизации взаимодействия государственных, общественных и корпоративных финансов [Текст] / М.М.Логинова, В.Е.Логинова, А.К.Деркач // Актуальные проблемы гуманитарных и естественных наук. – 2013. – №7. – С.192-194. 48. Мазур В.О. Современные особенности оценки финансовой устойчивости С.50-52. [Электронный ресурс] // Мир современной науки. Издательство Перо. Режим доступа: https:// https://pero- print.ru/sites/default/files/msn1-2017.pdf (дата обращения: 16.10. 2017). 49. Макаров, В.Л. Системные основы решения управленческих задач взаимодействия фундаментальной и прикладной науки с производственным сектором как основной фактор новой индустриализации России [Текст] / В.Л.Макаров, А.И.Агеев, В.А.Зеленский, Е.Л.Логинов // Экономические стратегии. – 2013. – №.2. – С.108-117. 50. Мещерякова, С.А. Цепочка ценностей при оценке эффективности аутсорсинговой стратегии [Текст] / // Российское предпринимательство. – 2013. – №. 3. (225). – c. 56–60. – http://www.creativeconomy.ru/articles/27987/. 51. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? М.: Дело, – 2001. 52. Мэй, М. Трансформирование функций финансов: пер. с анг. – М.: ИНФРА-М, – 2005. – С. 14. 53. Наши поставщики. [Электронный ресурс] // Макдоналд С.45. Режим доступа:http://www.mcdonalds.ru/suppliers (дата обращения:13.04. 2016). 54. О государственной регистрации юридических лиц и индивидуальных предпринимателей: ФЗ РФ – №. 129-ФЗ от 08.08. – 2001 // СЗ РФ. – 2001. – №. 33 (часть I). - Ст. 3431.

104 55. Обзор практики разрешения споров по сделкам, связанным с размещением и обращением акций, утвержден информационным письмом Президиума ВАС РФ от 21.04.1998 – №. 33 // СПС Гарант. 56. Овсепян, О.Е.Управление финансами корпорации [Текст] / О.Е.Овсепян // Финансовая жизнь – 2013 г. – № 2. – С. 46-49. 57. Основы финансового менеджмента: учебник / под ред. Громыко Г.Л.– М.: ИНФРА-М, – 2016.– 414 с. 58. Пащенко, У.Ю. Корпоративный PR КАК инструмент развития корпоративной культуры [Текст] / // Гуманитарий юга России. – 2015. – С. 164-167 59. Перечень системообразующих организаций. [Электронный ресурс] // Министерство Экономического Развития Российской Федерации. – Режим доступа: http://economy.gov.ru/minec/about/structure /depSectorEconom/ – 20150 – 20801 (дата обращения: 09.04. – 2016). 60. ресурс] Пищевая промышленность. Финансовый словарь. [Электронный // Академик. – Режим доступа: http://dic.academic.ru /dic.nsf/fin_enc/27042/ Пищевая (дата обращения: 03.04.2016). 61. Пурлик, В.М. Сравнительный анализ моделей корпоративного управления и российская практика [Текст] / В.М. Пурлик // Экономический анализ: теория и практика.– 2014.– №2.– С.20-27. 62. Рейтинг 50 крупнейших компаний агропромышленного комплекса России по итогам – 2016 года. [Электронный ресурс] // Эксперт. – Режим доступа: http://expert.ru/ratings/rejting-50-krupnejshih-kompanij- agropromyishlennogo-kompleksa-rossii-po-itogam-2016-goda/ (дата обращения:18.05. 2016). 63. Портал Рейтинг лучших работодателей России. [Электронный ресурс] // Nonews.com – Режим доступа: http://nonews.co/directory /lists/companies/russia-employer (дата обращения: – 20.04. – 2016).

105 64. Росс С., Вестерфильд Р., Джордан Б. Основы корпоративных финансов / Пер. с англ. М.: «Лаборатория базовых знаний», – 2000. 65. Савенкова И.В. Потенциал наращивания конкурентных преимуществ рыночных субъектов: сущность и алгоритм его оценки // Управление экономическими системами: электронный научный журнал, – 2012. – № 7. – С. 147-151. 66. Сараев В.Н. Глобальная транзакционная система [Текст] / Сараев В.Н., Кобяков А.А., Вайно А.Э., Кобякова Н.Г., Козлов Л.Н., Подоляк В.И., Панфилов С.А. Логинов Е.Л.// Патент на полезную модель. RUS 98276 26.04. – 2010 67. Сергеев, В.С. Корпоративная среда как условие формирования корпоративной культуры ВУЗА [Текст] / [Электронный ресурс] // Мир современной науки. Издательство Перо. Режим доступа: https:// https://peroprint.ru/sites/default/files/msn1-2017.pdf (дата обращения: 16.10. 2017). 68. Тарасевич, Л. С. Теория корпоративных финансов Учебник [Текст] / Л. С. Тарасевич, П. И. Гребенников, А. И. Леусский // [Электронный ресурс] // Режим доступа: http://economicus.ru/site/grebenikov/corp_fin.pdf (дата обращения: 08.09. 2019). 69. Тихонов, С. «Мираторг» с заднего входа. / С. Тихонов. // Эксперт. – 2016. – №. 17-18. – С. 20-30. 70. Фролов, И.Э. Инновации как процесс движения капитала и ключевой фактор модернизации экономики России [Текст] / // Финансы и кредит. – 2013. – №.7. – С. 18-30. 71. Шарафутдинова, Л.Р. Корпоративная система мотивации персонала и еѐ место в корпоративной культуре [Текст] / Л.Р.Шарафутдинова, А.А.Рабцевич // Теория управления экономическими системами. – 2009. – №. 6. – С. 83-96.

106 72. Шашкова, А.Т. Корпоративное управление как инструмент борьбы с корпоративной коррупцией [Текст] / А.Т.Шашкова // Право в современном мире. – 2014. – №4(33). – С. 22-26.

107 ПРИЛОЖЕНИЯ

108 Приложение 1 Пять ключевых характеристик, используемых для анализа любого KPI

109 Приложение 2 Рис. 1. Структура группы АПХ Мираторг

110 Приложение 3 Дерево решений при гибком планировании на два периода

111 Приложение 4 Пример системы целей и показателей в формате BSC

112 Приложение 5 Система двойной петли бюджетирования

Рецензии:

Авторизуйтесь, чтобы добавить рецензию

- у работы пока нет рецензий -

Отзывы:

Авторизуйтесь, чтобы оставить отзыв