Стоимостно-ориентированный подход в системе финансового менеджмента унитарного предприятия

Огнева Светлана Дмитриевна

Стоимостно-ориентированный подход в системе финансового менеджмента унитарного предприятия

магистерская диссертация по направлению подготовки : 38.04.08 - Финансы и кредит

Экономика и экономические науки

Диссертации

Вуз: Дальневосточный федеральный университет (ДВФУ)

ID: 5b8edb1a7966e1073081becf

UUID: 93a9c2b0-92a5-0136-bd9e-525400005860

Язык: Русский

Опубликовано: около 6 лет назад

Просмотры: 59

Огнева Светлана Дмитриевна

Источник: Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования «Дальневосточный федеральный университет»

Комментировать 0

Рецензировать 0

Скачать - 1,8 МБ

Поделиться работой

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования «Дальневосточный федеральный университет» ШКОЛА ЭКОНОМИКИ И МЕНЕДЖМЕНТА Кафедра «Финансы и кредит» Огнева Светлана Дмитриевна СТОИМОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННЫЙ ПОДХОД В СИСТЕМЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА УНИТАРНОГО ПРЕДПРИЯТИЯ ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА по образовательной программе подготовки магистров по направлению 38.04.08 «Финансы и кредит» магистерской программе «Финансы: управление и развитие в современных экономиках» г. Владивосток 2018

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования «Дальневосточный федеральный университет» ШКОЛА ЭКОНОМИКИ И МЕНЕДЖМЕНТА Кафедра «Финансы и кредит» ЗАДАНИЕ на выпускную квалификационную работу Огневой Светлане Дмитриевне группы М1207Ф студенту (ке) (фамилия, имя, отчество) на тему: «Стоимостно - ориентированный подход в системе финансового менеджмента унитарного предприятия Вопросы, подлежащие разработке (исследованию): 1 Теоретические основы управления стоимостью предприятия 1.1 Сущность, цели и задачи финансового менеджмента 1.2 Особенности финансов унитарных предприятий 1.3 Стоимость как критерий эффективности управления финансами предприятия 2 Подходы к оценке бизнеса и возможность их применения для ФГУП ВГТРК 2.1 Стоимостная характеристика объекта и способы ее оценки 2.2 Краткая характеристика деятельности и финансовых показателей ФГУП ВГТРК 2.3 Ценностно-ориентированные способы оценки ФГУП ВГТРК и их возможности 3 Применение стоимостной оценки в системе управления финансами предприятия 3.1 Рыночно – ориентированный способ оценки ФГУП ВГТРК 3.2 Оценка эффективности проекта по развитию интернет - телеканала «Восток 24» 3.3 Стоимостной подход в управлении непрофильными активами ГТРК «Владивосток» Основные источники информации и прочее, используемые для разработки темы Учебная и учебно-методическая литература, статьи в периодических научных изданиях, монографии, авторефераты диссертационных исследований по теме, нормативноправовые акты, данные бухгалтерской отчетности ФГУП ВГТРК Срок представления работы «_____» ___________________ 201 г. Дата выдачи задания «_____» ___________________ 201 г. Руководитель ВКР ___________________ _______________ (должность, уч. звание) Задание получил (подпись) _______________ (подпись) 2 _______________________ (и.о.ф) ________________________ (и.о.ф)

Оглавление Введение ................................................................................................................ 4 1 Теоретические основы управления стоимостью компании ............................. 8 1.1 Сущность, цели и задачи финансового менеджмента ................................... 8 1.2 Особенности финансов унитарных предприятий ........................................ 15 1.3 Стоимость как критерий эффективности управления финансами предприятия ......................................................................................................... 25 2 Подходы к оценке бизнеса и возможность их применения для ФГУП ВГТРК ................................................................................................................................. 35 2.1 Стоимостная характеристика объекта и способы ее оценки ...................... 35 2.2 Краткая характеристика деятельности и финансовых показателей ФГУП ВГТРК .................................................................................................................. 45 2.3 Ценностно-ориентированные способы оценки ФГУП ВГТРК и их возможности ........................................................................................................ 58 3 Применение стоимостной оценки в системе управления финансами предприятия ......................................................................................................... 68 3.1 Рыночно – ориентированный способ оценки ФГУП ВГТРК ...................... 68 3.2 Оценка эффективности проекта по развитию интернет-телеканала «Восток 24» ........................................................................................................................... 75 3.3 Стоимостной подход в управлении непрофильными активами ГТРК «Владивосток» ..................................................................................................... 86 Заключение .......................................................................................................... 96 Список использованных источников ............................................................... 101 Приложение А ..................................................................................................... 108 Приложение Б ..................................................................................................... 110 Приложение В ..................................................................................................... 111 Приложение Г ..................................................................................................... 112 Приложение Д ..................................................................................................... 113 Приложение Е ..................................................................................................... 115 Приложение Ж .................................................................................................... 116 Приложение З ...................................................................................................... 117 Приложение И ..................................................................................................... 118 Приложение К ..................................................................................................... 119 Приложение Л ..................................................................................................... 120 3

Введение Развитие рыночной экономики ведет к необходимости стоимостной оценки капитала компаний. Долгосрочные инвестиционные цели и интересы собственников приводят к постановке задачи неуклонного роста стоимости капитала, решение которой, в свою очередь, требует грамотного управления. Управление стоимостью опирается на научно обоснованные концепции, включает определенные методы и инструментарий, которые служат основой стоимостно - ориентированного подхода, являющегося в свою очередь ядром системы финансового менеджмента. Поскольку конкуренция на рынках капитала во всем мире достаточно высока, и Россия в этом смысле не исключение, так как не меньше других заинтересована в инвестициях в развитие экономики, то совершенствование финансового менеджмента на основе стоимостно - ориентированной концепции является одним из приоритетных направлений. При этом конечно нельзя не отметить, что внедрение стоимостноориентированной модели финансового менеджмента в России наталкивается на ряд сложностей. Можно обозначить как минимум две существенные проблемы. Первая проблема, на наш взгляд, носит мотивационный характер. Сложно стремиться к долгосрочному росту стоимости капитала, в условиях быстро меняющейся экономической среды. Кроме того, в России достаточно высока доля государственных инвестиций, особенно если говорить о крупных компаниях, и тем более об унитарных предприятиях. Государство, как владелец, безусловно использовании заинтересовано выделяемых компании в этом смысле в законном предприятию ресурсов, и и рациональном ответственность не меньше, чем перед частными инвесторами. Однако с точки зрения стоимости привлечения капитала она может быть даже нулевой, так как деньги могут выделяться на безвозмездной основе, а не привлекаются в условиях конкуренции за капитал. 4

Вторая проблема носит информационный характер. Необходимые для оценки стоимости и соответственно для использования стоимостного подхода данные по большей части отсутствуют, что не позволяет сформировать надежную статистическую базу. Информация, в свою очередь, крайне необходима как для применения методов оценки стоимости, так и для анализа ситуации, формирования адекватных отражающих реальность выводов, на которых в свою очередь должны опираться грамотные управленческие решения и планирование деятельности предприятия. Поэтому при наличии достаточно проработанной теоретической базы, можно наблюдать весьма слабое практическое внедрение стоимостной концепции в системе финансового менеджмента отечественных компаний, не говоря уже об унитарных предприятиях, что на наш взгляд и обусловливает актуальность выбранной темы исследования. Объектом исследования является система финансового менеджмента унитарного предприятия. Предметом исследования выступает стоимостно - ориентированный подход. Цель исследования – адаптация и обоснование условий применения стоимостно – ориентированного подхода в системе финансового менеджмента унитарного предприятия. В соответствии с целью в работе поставлены следующие задачи: 1. Рассмотреть сущность, цели и задачи финансового менеджмента. 2. Определить особенности финансов унитарных предприятий. 3. Дать характеристику стоимостно - ориентированного подхода. 4. Раскрыть сущность подходов к оценке стоимости компании и определить условия и возможности их применения. 5. Дать краткую характеристику деятельности Филиала ФГУП ВГТРК «ГТРК «Владивосток». 6. Продемонстрировать возможности применения стоимостных критериев в управлении финансами Филиала ФГУП ВГТРК «ГТРК «Владивосток». 5

7. Дать рекомендации предприятию по внедрению стоимостно ориентированного подхода. Новизна исследования заключается в выявлении особенностей стоимостно - ориентированного подхода в системе финансового менеджмента унитарных предприятий, а также в выработке конкретных рекомендаций для Филиала ФГУП ВГТРК «ГТРК «Владивосток». Базой исследования является Филиал ФГУП ВГТРК «ГТРК «Владивосток» Теоретической основой работы послужили труды российских ученых, среди которых Валдайцев С.В., Егерев И.А., Козырь Ю.В., Когденко В.Г., Мордашов С.Н., Наумов О.И., Федотова М.А. и другие. Также использованы труды зарубежных авторов в сфере оценки и управления стоимостью компании, наиболее известными из которых являются Дамодаран А., Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж., Уолш К. и другие. Кроме того были использованы учебно-методическая исследования. литература, Информационная материалы основа научных исследования статей по теме статистические и рыночные данные, информация бухгалтерской отчетности ФГУП ВГТРК и отдельные показатели деятельности Филиала ФГУП ВГТРК «ГТРК использовались методы «Владивосток». В качестве экономического методов и исследования статистического анализа, синтез, моделирование, наблюдение, описание и иные методы научных исследований. Теоретическая значимость работы заключается в приращении знания в сфере управления финансами предприятия. Практическая значимость работы заключается в применении стоимостно – ориентированного подхода в системе финансового менеджмента унитарного предприятия. Апробация результатов исследования была проведена путем публикации статьи: Огнева С.Д., Кривец В.В., Гончарова Т.Г. Управление ресурсами компании с позиций стоимостно – ориентированного менеджмента. // 6

Экономика и предпринимательство. – М: Редакция журнала "Экономика и предпринимательство" (INTERECONOM Publishing). - 2017. - № 4 (ч.1) (81-1). – С.774 – 780. Отдельные положения работы использовались при подготовке доклада на международной конференции и опубликованы в сборнике материалов конференции: Огнева С.Д., Кривец В.В., Трансграничное сотрудничество Дальнего Востока России со странами Азиатско-Тихоокеанского региона в информационной сфере: опыт «ГТРК «Владивосток», проблемы и перспективы. // Сборник материалов 2-й Международной научно-практической конференции «Трансграничные рынки товаров и услуг: проблемы исследования». – Владивосток: Дальневост. федерал. ун-т, 2017 В первой главе рассматриваются теоретические аспекты, связанные с управлением финансами унитарного предприятия и использованию стоимостно – ориентированного подхода. Вторая глава посвящена теоретическим и практическим аспектам оценки стоимости предприятия с точки зрения различных способов и возможностям использования результатов этих оценок в управлении финансами исследуемой компании. В третьей главе дается краткая характеристика унитарного предприятия и результатов его деятельности, а так же рассматриваются возможности применения стоимостных критериев в управлении финансами, на основе чего вырабатываются рекомендации по ориентированного подхода. 7 использованию стоимостно -

1 Теоретические основы управления стоимостью компании 1.1 Сущность, цели и задачи финансового менеджмента Финансовый менеджмент — одна из ключевых системы управления предприятием. понимаемая в широком подсистем общей В свою очередь система управления, смысле, представляет собой процесс целенаправленного, систематического и непрерывного воздействия субъекта управления на объект с помощью общих функций управления, образующих замкнутый и постоянно повторяющийся управленческий цикл. [19,с.89]. Выделяют следующие общие функции управления: планирование, организацию и руководство, координацию и контроль. При этом на этапе планирования формируется план действий по достижению тех или иных целей. Далее идет воплощение в жизнь плановых установок реальное исполнение и обеспечение планов. Эта функция весьма динамична и зачастую требует корректировки, что может быть связано с изменением ситуации, отклонением реальных обстоятельств реализации планов от предполагаемых условий. Функция координации предусматривает осуществление взаимодействия и синхронизации всех элементов системы. И наконец, контроль предполагает систему, позволяющую выносить суждение о том, насколько успешно функционирует система, обеспечивается ли достижение целевых установок. В системе управления, безусловно, важная роль отведена анализу. Существуют разные трактовки роли и места этой функции. Так, по мнению Ковалева В.В. [19,с.92] анализ является составной частью каждой из перечисленных выше общих функций. И действительно, принятию любого управленческого решения предшествует анализ. Анализом и оценкой достигнутых результатов завершается каждый этап управления и в целом управленческий цикл. И, наконец, управление предприятием невозможно представить без должной мотивации и соблюдения самых разнообразных интересов сторон. Финансовый менеджмент как знание об управлении финансами хозяйствующего субъекта весьма молод. Его обособление в самостоятельную и 8

систематизированную область, посвященную логике, технике и методам управления финансами на уровне предприятия произошло сравнительно недавно. Можно выделить две крупные стадии, характерные для становления и развития науки о финансах: классическую теорию финансов, и пришедшую в середине XX столетия ей на смену неоклассическую теорию финансов. [19,с.58] Суть первой теории состоит в доминанте государства в финансах. Суть второй – в доминанте финансов частного сектора, точнее преимущественно финансов крупных компаний и рынков капитала. По мере развития рыночных отношений, капитала, снижения роли государства, повышения роли транснациональных аналогичных явлений и процессов интернационализации корпораций и рынков других пришло понимание необходимости осмысления роли финансов на уровне хозяйствующих субъектов, как основной ячейки любой экономической системы. С определенной долей условности можно утверждать, что в рамках классической теории финансов развивалась и систематизировалась часть централизованных или публичных финансов. Тогда как неоклассическая теория объясняет децентрализованные финансовые отношения (Таблица 1). [19, с.68] Таблица 1 – Характеристика некоторых различий двух типов экономики Классификационный признак Экономическая цель функционирования Система финансирования экономики Механизм достижения Ограничения Централизованно планируемая экономика Объемные показатели и темпы их роста Доминанта бюджетного финансирования Фондирование Ресурсы Рынок ценных бумаг Отсутствует Мотивация деятельности субъекта хозяйствования Мотивация деятельности работников Доминирующие связи в отношениях хозяйствующих субъектов Приоритетность в Приказы, инструкции, планы Договоры и др. Сочетание материальных и Материальные стимулы моральных стимулов Рыночная экономика Прибыль и рентабельность Доминанта механизма рынка капитала Рыночные отношения Спрос Важнейший элемент экономической системы Вертикальные Горизонтальные Не устанавливались Ведущее значение 9

управлении ресурсами Роль бухгалтерского учета на предприятии Бухгалтерская (финансовая) отчетность Система контроля деятельности субъекта хозяйствования Основной источник информации при заключении сделок и договоров Роль профессиональных общественных институтов в различных сферах экономики Источник: [19, с.36] финансовых ресурсов Осуществление Осуществление контрольной информационнофункции советующей функции Средство контроля Информационный ресурс планового распределения процесса коммуникации ресурсов участников рынков Различные формы централизованного контроля Независимый аудит (ведомственный, партийный, народный и др.) Указания вышестоящего органа управления Бухгалтерская отчетность Номинальная Реальная Именно в рамках современной, неоклассической теории финансов в дальнейшем и сформировалась прикладная область знаний, именуемая финансовым менеджментом, посвященная методологии и технике управления финансами крупной компании. Первые издания по проблематике финансового менеджмента появились в развитых англоязычных странах в начале 60-х годов. [9, с.XII] [19, с.74] В России литература по финансовому менеджменту начала издаваться с начала 90-х годов прошлого столетия, что, как очевидно, связано с переходом отечественной экономики на рыночные принципы. [19, с.85] Изначально в России публиковались по большей части переводы зарубежных источников, в частности Ю. Бригхема, Р. Брейли, У. Шарпа и др. Но постепенно стали появляться и авторские работы российских ученых. Среди них можно отметить таких специалистов, как И.А. Бланк, И.Я. Лукасевич, Л.Н. Павлва, Е.С.Стоянова и др. Множество источников приводит и к многообразию трактовок понятия финансового менеджмента. Так, согласно одной из них, финансовый менеджмент представляет собой систему принципов и методов разработки и 10

реализации управленческих решений, связанных с формированием, распределением и использованием финансовых ресурсов предприятия и организацией оборота денежных средств. [8, с.11] . Другой определяет финансовый менеджмент как систему действий по оптимизации финансовой модели, а точнее баланса хозяйствующего субъекта. [19, с.48] Также встречается определение финансового менеджмента как управления денежными потоками в интересах собственников организации. [35, с.10] При всем кажущемся различии, на наш взгляд, все эти определения лишь расставляют свои акценты, но не противоречат сути финансового менеджмента, который является системой управления финансовыми ресурсами фирмы с учетом оптимизации источников их формирования и направлений использования. Цель финансового менеджмента может определяться по-разному, поскольку у предприятия много различных аспектов деятельности и все они, так или иначе, связаны с финансами. К таким целям можно отнести и недопущение крупных финансовых потерь и банкротства, и рост объемов производства и реализации продукции, и максимизацию прибыли, и другие количественные параметры управления, не говоря уже о качественных показателях, например, лидерство в отрасли. Причем какого-то универсального критерия по большому счету не существует, ведь ситуаций и обстоятельств, в которых действуют предприятия множество. Однако в наиболее общем случае можно говорить о двух основных и в определенном смысле конкурирующих подходах ориентирующихся соответственно на рост капитализации и устойчивое генерирование прибыли. [19, с.52] Последний подход зачастую не выдерживает критики, в виду сложности учета качества доходов, неопределенности и рисков, связанных с их получением. Соответственно, несмотря на тесную взаимосвязь двух подходов наиболее распространенной точкой зрения в отношении краеугольной цели управления финансами крупной компании является ее ориентация на интересы владельцев. Иными словами, основная цель финансового менеджмента – 11

максимизация цены фирмы путем наращивания ее капитализированной стоимости. [9, с.XII] [19, с.53] Эту мысль можно проследить и по другим источникам, где так же «главной целью финансового менеджмента является максимизация благосостояния собственников предприятия в текущем и перспективном периоде, обеспечиваемая путем максимизации его рыночной стоимости». [8, с.13] С указанной целью тесно связаны и основные задачи финансового менеджмента (Таблица 2). Таблица 2 – Система основных задач финансового менеджмента Основные задачи финансового менеджмента 1. Обеспечение формирования достаточного объема финансовых ресурсов в соответствии с задачами развития предприятия в предстоящем периоде 2. Обеспечение наиболее эффективного распределения и использования сформированного объема финансовых ресурсов в разрезе основных направлений деятельности предприятия 3. Оптимизация денежного оборота 4. Обеспечение максимизации прибыли предприятия при предусматриваемом уровне финансового риска 5. Обеспечение минимизации уровня финансового риска при предусмотренном уровне прибыли 6. Обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия в процессе его развития 7. Обеспечение возможностей быстрого реинвестирования капитала при изменении внешних и внутренних условий осуществления хозяйственной Раскрытие сущности задачи Определение общей потребности в источниках финансирования, и оптимизация их структуры Использование привлеченных финансовых ресурсов с учетом стратегических целей предприятия и возможного уровня отдачи Эта задача подразумевает управление денежными потоками компании, с учетом поддержания необходимой ликвидности В рамках данной задачи речь идет о выборе наиболее эффективных направлений в рамках операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. При этом речь идет о максимизации не валовой, а чистой прибыли, следовательно, задача включает в себя и эффективную налоговую, амортизационную и дивидендную политику. Задача снижения риска обеспечивается путем диверсификации видов операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, предупредительными мероприятиями и страхованием. Решение данной задачи сводится к оптимизации структуры капитала и активов, и поддержанию достаточного уровня финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия на каждом этапе его жизненного цикла. В данном случае подразумевается создание финансовых возможностей быстрой адаптации хозяйствующего субъекта, в условиях постоянно меняющейся рыночной 12

деятельности ситуации. Источник: составлено автором с использованием [8, с.14-16] Следует отметить, что указанные задачи теснейшим образом взаимосвязаны, и все направлены на достижение главной цели финансового менеджмента. Однако не стоит забывать и о том, что порой они носят разнонаправленный характер. В частности задача максимизации прибыли не может быть решена одновременно с задачей минимизации риска, так как зависимость риск – прибыль прямая. Из всего многообразия задач, как уже указывалось, в финансовом менеджменте выделяют две основные. С одной стороны, привлечение финансовых ресурсов и оптимизация их источников, с учетом доходности и риска, что находит свое отражение в пассиве баланса предприятия. стороны определение направлений использования финансовых ресурсов, с учетом доходности и риска, что, по сути, означает компании. С другой оптимизацию активов Именно по этой причине, на наш взгляд, наиболее популярны такие концепции финансового менеджмента как теория структуры капитала и теория портфеля. В целом в корпоративных финансах имеется ряд фундаментальных концепций, применяемых для описания и анализа событий, происходящих на финансовом рынке (Таблица 3). Таблица 3 – Основные теории (концепции) корпоративных финансов Основные задачи финансового менеджмента 1. Теория временной ценности денежных средств Раскрытие сущности задачи Основа концепции в том, что денежная единица имеющая возможность быть инвестированной сегодня обладает большей ценностью, чем денежная единица, ожидаемая к получению в будущем. Концепция базируется на предыдущей теории временной стоимости 2. Теория денег и служит основой всех финансовых вычислений. При этом дисконтированного ставка дисконтирования представляет собой альтернативные затраты денежного потока на капитал. 3. Теория Определяет необходимость и оптимальный размер привлечения структуры заемного капитала. капитала 4. Концепция Было доказано, что при определенных условиях так называемого влияния идеального рынка, дивидендная политика не окажет никакого 13

дивидендной политики на курс акций влияния на цену акций корпораций Согласно концепции требуемая доходность зависит от доходности свободной от риска, средней доходности рынка и индекса доходности конкретного финансового актива. При этом доходность это относительный показатель, определяющий отношение генерируемого активом дохода к инвестициям в актив. Премия за риск вложений в акции конкретной компании прямо пропорциональна средней рыночной премии за риск. При покупке опциона приобретается не сам актив, а только право на его покупку. В таких условиях имеет значение цена реализации 6. Теория опциона и дата окончания контракта (срока существования опциона). ценообразования Опцион позволяет учесть вероятность разного поведения цены опционов базового актива в будущем. При этом цена опционов не стабильнее стоимости базовых активов. Концепция базируется на наличии достоверной экономической информации, позволяющей субъектам рыночных отношений максимизировать доход (прибыль) от финансовых операций. При 7. Теория этом в реальности получение такой информации требует времени и эффективности денежных затрат. Поэтому модель эффективного рынка имеет свои рынка и разновидности: слабая (цены рынка отражают только информацию компромисса об их динамике в прошлом), умеренная (дополнительно к динамике между риском и цены отражают равнодоступную рыночную информацию) и сильная доходностью (цены отражают так же и конфиденциальную информацию) формы. финансовых Данная концепция тесно связана теорией доходности и риска, активов согласно которой они прямо пропорциональны. Цены финансовых активов, в общем и целом, являются достаточно объективными, и не позволяет по большому счету увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке. В ситуации отделения собственника и управленца компании для преодоления возможных противоречий их интересов компании 8. Концепция вынуждены нести агентские издержки, которые необходимо агентских учитывать при определении при принятии финансовых решений. отношений Однако отсутствие контроля деятельности менеджеров, может привести к еще большим потерям. 9. Концепция Содержание концепции в том, что отдельные участники рынка могут асимметричности располагать информацией недоступной другим участникам, что информации непосредственно влияет на принимаемые решения. Источник: составлено автором с использованием [27, с.18-23] 5. Теория портфеля и оценки доходности финансовых активов Конечно, механическое копирование и использование указанных концепций и моделей управления финансами на российских предприятиях не только не приемлемо, но и подчас невозможно. Поэтому инструменты и теории, принятые в зарубежной практике, безусловно, нуждаются в адаптации к российским условиям. Это связано и со спецификой отечественного 14

финансового рынка, и действующих систем налогообложения, бухгалтерского учета и в целом нормативно – правового регулирования. Одна из специфических особенностей российской экономики состоит в значительной доле государственного сектора. Так, по словам министра экономического развития М. Орешкина, доля государства в экономике России в 2017 году выросла и приблизилась к отметке 50 процентов. Министр указал, что без снижения доли государства не удастся достичь цели по увеличению до 40% доли малых и средних предприятий в экономике. К сожалению, рост госсектора обеспечивается в основном кредитными ресурсами. Причем значительный рост долга госкомпаний далеко не всегда сопровождается ростом прибыли, что говорит о недостаточной эффективности инвестиций компаний госсектора и ведет к нарастанию рисков для государства. [48] 1.2 Особенности финансов унитарных предприятий Как указывалось, финансовый менеджмент научно-прикладная область, связанная с управлением финансами хозяйствующего субъекта, который без преувеличения является центральным звеном, основной экономической ячейкой любой национальной экономики. Следует отметить, что в литературе встречается множество различных наименований хозяйствующих субъектов: фирма, компания, предприятие, организация, коммерческая структура, хозяйственное общество и другие. При этом в науке, чаще всего, оперируют словом фирма, а теория фирмы важная часть микроэкономики. Содержание данного понятия также отличается многообразием. Согласно одному из них фирма есть система отношений, возникающих, когда направление ресурсов начинает зависеть от предпринимателя. [19,с.21] Подразумевается, что понятие фирмы закреплено за субъектом предпринимательской деятельности, связанной с извлечением прибыли в ходе привлечения и использования, необходимых фирме ресурсов. Интересно отметить, что помимо разной содержательной нагрузки, имеются и терминологические отличия в зависимости от стран. Так в 15

англоязычных странах законодательно закреплен термин компания, корпорация. А в российском законодательстве чаще всего можно встретить термины предприятие и организация. Причем коммерческая организация является, по сути, синонимом предприятия. При этом в России предусмотрено множество различных организационно правовых форм предприятий и организаций, именуемых по законодательству юридическими лицами. В частности согласно ст. 48 Гражданского кодекса РФ (далее ГК РФ), юридическим лицом признается организация, которая имеет обособленное имущество и отвечает им по своим обязательствам, может от своего имени приобретать и осуществлять гражданские права и нести обязанности. Юридическое лицо должно быть зарегистрировано в едином государственном реестре юридических лиц в одной из организационно-правовых форм, предусмотренных ГК РФ. К юридическим лицам, на имущество которых их учредители имеют вещные права, относятся государственные и муниципальные унитарные предприятия, а также учреждения. К юридическим лицам, в отношении которых их участники имеют корпоративные права, относятся корпоративные организации. [1, ст.48] Как видно одним из ключевых вопросов в отношении юридических лиц является вопрос вещных прав. Гражданским кодексом предусмотрено три основных типа таких прав, каждое из которых имеет свои особенности: право собственности, право хозяйственного ведения, право оперативного управления. Разумеется, абсолютным вещным правом является право собственности. Оно подразумевает возможность владения (обладание, фактическое удержание вещи), пользования (извлечение плодов, полезных свойств вещи, в том числе доходов) и распоряжения (определение дальнейшей судьбы вещи с соблюдением норм действующего законодательства) имуществом и капиталом. [1, ст.209] Все остальные права, так или иначе, имеют ограничения. Так, право хозяйственного ведения и оперативного управления относятся только к государственной и муниципальной собственности. 16

Собственник имущества, находящегося в хозяйственном ведении, в соответствии с действующим законодательством решает вопросы создания предприятия, определения предмета и целей его деятельности, его реорганизации и ликвидации, назначает директора, осуществляет контроль относительно использования по назначению и сохранности принадлежащего предприятию имущества. Собственник имеет право на получение части прибыли от использования имущества, находящегося в хозяйственном ведении предприятия. Предприятие не вправе продавать принадлежащее ему на праве хозяйственного ведения недвижимое имущество, сдавать его в аренду, отдавать в залог, вносить в качестве вклада в уставный (складочный) капитал хозяйственных обществ и товариществ или иным способом распоряжаться этим имуществом без согласия собственника. Остальным имуществом, принадлежащим предприятию, оно распоряжается самостоятельно, если иное не предусмотрено действующим законодательством. [1, ст.295] Учреждение и казенное предприятие, за которыми имущество закреплено на праве оперативного управления, владеют, пользуются этим имуществом в пределах, установленных законом, в соответствии с целями своей деятельности, назначением этого имущества и, если иное не установлено законом, распоряжаются этим имуществом с согласия его собственника. Собственник имущества вправе изъять излишнее, неиспользуемое или используемое не по назначению имущество, закрепленное им за учреждением или казенным предприятием либо приобретенное учреждением или казенным предприятием за счет средств, выделенных ему собственником на приобретение этого имущества. Имуществом, изъятым у учреждения или казенного предприятия, собственник этого имущества вправе распорядиться по своему усмотрению. [1, ст.296] Как видно, право оперативного управления еще более сужает возможности предприятия в части самостоятельности распоряжения имуществом предприятия по сравнению с правом хозяйственного ведения. Помимо вопроса имущественных прав для предприятия не менее важен вопрос цели создания. Существуют две ключевые цели деятельности 17

предприятия, в зависимости от которых их подразделяют так же на две основные классификационные группы: коммерческие и некоммерческие. Как очевидно, основная цель коммерческой организации – извлечение прибыли, которая в последующем распределяется среди ее участников. Целью некоммерческой организации является, чаще всего, решение социально значимых общественных задач. При этом если некоммерческая организация все же ведет предпринимательскую деятельность, то полученная прибыль должна вновь использоваться для социальных и иных общественно полезных целей, а не распределяться среди участников. Среди коммерческих частных организаций в России наибольшую популярность завоевали общества с ограниченной ответственностью (ООО) и акционерные общества (публичные (ПАО) и непубличные (АО)). Во многом это связано с тем, что участники таких обществ несут обязательства только в пределах своих вкладов, правда даже и в случае если они не оплачены полностью. То есть эти организационно-правовые формы более или менее сходны в части гарантий интересов кредиторов. Разница между этими обществами, прежде всего, в количестве участников и в минимальном размере уставного капитала. Для ООО максимальное число участников 50, после этого предела оно в течение года должно быть преобразовано в АО, либо ликвидировано. [1, ст.88] Для непубличных АО с 01.09.2014 г. предельный уровень в 50 участников отменен и не регламентируется, то есть, как и для ПАО количество акционеров не ограничено. Однако, как и у общества с ограниченной ответственностью, уставный капитал непубличного АО не может быть меньше 10 тысяч рублей. У публичного акционерного общества, согласно ст. 26 Федерального закона «Об акционерных обществах», в общем случае (безотносительно отраслевой принадлежности и других особенностей) минимальный уставный капитал 100 тысяч рублей. Кроме того разница между публичными и непубличными АО заключается в возможности свободного обращения их акций. 18

Таким образом, публичные АО в России это крупные частные коммерческие компании. В каком-то смысле их можно считать аналогом зарубежных корпораций. Так же как и в экономически развитых странах доля АО как организационно-правовой формы в России не столь высока по сравнению с вкладом этих предприятий совокупный объем продукции и услуг. Обзор открытых источников, основанных на данных государственной статистики, свидетельствует, что на начало 2017 г. в России насчитывалось около 52 тысяч крупных и средних предприятий [56], против порядка 4 млн. субъектов малого бизнеса. При практически 98%-й численности вклад малых предприятий в экономику страны составил всего 20%, соответственно доля крупных и средних компаний методом исключения может достигать 80% ВВП. [45] Следует отметить, что порядка 5% численности крупных предприятий, созданных в форме АО, имеют заметную долю государственного участия. Из них только половина являются финансово устойчивыми и рентабельными компаниями. При этом большинство таких предприятий сосредоточено в отраслях сельского хозяйства, строительства, ТЭКа. [50] Даже если учесть что кроме АО с государственным участием еще столько же федеральных государственных предприятий, то с учетом экономического развития о практически 50 % доле заявлений министра госсобственности в экономике, речь, очевидно, идет о самых крупных компаниях в наиболее значимых отраслях экономики России. Такое положение в сущности не вызывает большого удивления, поскольку в отечественной экономике роль государственного сектора всегда была довольно значима. Предельный охват государственным сектором наблюдался во времена централизованной или как ее еще называли административно - командной модели хозяйствования, длившейся вплоть до 80-х годов прошлого столетия. Переход к рынку осуществлялся достаточно сложно, что на наш взгляд и породило особые формы имущественных правоотношений. унитарное предприятие. 19 Одной из таких форм выступает

С учетом того, что ставка на «невидимую руку рынка» не вполне оправдывает себя, когда речь идет об обеспечении общественно значимых и стратегически важных потребностей, роль унитарных предприятий в экономике трудно переоценить. Согласно действующему законодательству унитарное предприятие, может быть создано в различных случаях, которые объединены насущными задачами государства и общества, но не слишком различаются в зависимости от имущественных правоотношений такого предприятия, как это видно из Таблицы 4. Таблица 4 – Перечень случаев для создания унитарных предприятий Унитарные предприятия, основанные на праве хозяйственного ведения При необходимости использования имущества, приватизация которого запрещена, в том числе имущества, которое необходимо для обеспечения безопасности РФ При необходимости осуществления деятельности в целях решения социальных задач (в том числе реализации определенных товаров и услуг по минимальным ценам), а также организации и проведения закупочных и товарных интервенций для обеспечения продовольственной безопасности государства При необходимости осуществления деятельности, предусмотренной федеральными законами исключительно для государственных унитарных предприятий При необходимости осуществления научной и научно-технической деятельности в отраслях, связанных с обеспечением безопасности РФ При необходимости производства отдельных видов продукции, изъятой из оборота или ограниченно оборотоспособной Унитарные предприятия, основанные на праве оперативного управления При необходимости использования имущества, приватизация которого запрещена, в том числе имущества, необходимого для обеспечения безопасности РФ, функционирования воздушного, железнодорожного и водного транспорта, реализации иных стратегических интересов РФ При необходимости осуществления деятельности по производству товаров, выполнению работ, оказанию услуг, реализуемых по установленным государством ценам в целях решения социальных задач При необходимости осуществления деятельности, предусмотренной федеральными законами исключительно для казенных предприятий При необходимости разработки и производства отдельных видов продукции, обеспечивающей безопасность РФ При необходимости производства отдельных видов продукции, изъятой из оборота или ограниченно оборотоспособной При необходимости осуществления При необходимости разработки и отдельных дотируемых видов изготовления отдельных видов продукции, деятельности и ведения убыточных находящейся в сфере интересов РФ и производств обеспечивающей безопасность РФ Если преобладающая или значительная 20

часть производимой продукции, выполняемых работ, оказываемых услуг предназначена для обеспечения федеральных нужд, нужд субъекта РФ или муниципальных нужд Источник: [16, с.10] Унитарные предприятия сегодня занимают достаточно прочные позиции в российской экономике. Так, например, по состоянию на начало 2017 г. Росстатом зафиксировано 1293 унитарных предприятий, находящихся в федеральной собственности (далее ФГП), основная доля которых (34%) в сфере связанной с операциями с недвижимым имуществом, арендой и предоставлением услуг, из них 20% в сфере научных исследований и разработок. Еще 20% ФГП сосредоточено в обрабатывающих производствах и 14% - в сельском хозяйстве. При этом 40% ФГП находятся в ведении Министерства промышленности и торговли (163 ед.), Федерального агентства научных организаций (153 ед.), Министерства обороны (98 ед.) и Министерства сельского хозяйства (86 ед.). [46] На уровне регионов и муниципалитетов действует немногим больше 20 тысяч унитарных предприятий. [16, с.13] Правоотношения функционирования унитарных предприятий регулируются Гражданским Кодексом Российской Федерации и Федеральным законом от 14 ноября 2002 г. № 161-ФЗ «О государственных и муниципальных унитарных предприятиях». В соответствии действующим законодательством унитарное предприятие представляет собой коммерческую организацию, не наделенную правом собственности на закрепленное за ней имущество, то есть по форме собственности это государственное предприятие по целям функционирования коммерческое. В зависимости от собственника унитарные предприятия бывают государственные и муниципальные. [1, ст. 113] Государственные предприятия создаются органами федерального уровня, либо на уровне субъекта федерации. Правовой режим имущества унитарных предприятий, как указывалось выше, предполагает два варианта. Первый право хозяйственного ведения. Такие правомочия имеют федеральные 21

государственные предприятия и государственные предприятия субъекта Российской Федерации (далее также - государственные предприятия), муниципальные предприятия. Второй - право оперативного управления. Такой режим у федеральных казенных предприятий, казенных предприятий субъекта Российской Федерации и муниципальных казенных предприятий (далее также казенное предприятие). Таблица 5 – Особенности двух типов унитарных предприятий Отличительный признак Право распоряжаться имуществом Изъятие имущества Отношение собственника к обязательствам Прибыль Порядок распределения доходов Банкротство Унитарное предприятие, Унитарное предприятие, основанное на праве основанное на праве хозяйственного ведения оперативного управления Не имеет права без согласования: - продавать, сдавать в аренду, отдавать в залог, вносить в уставный капитал; Все сделки с имуществом - совершать крупные сделки, осуществляются по согласованию предоставлять займы, с собственником поручительства, получать банковские гарантии, уступки требований, переводить долг и т.д. Собственник может изъять Собственник не может изымать излишнее или используемое не по имущество назначению имущество Собственник не отвечает по обязательствам предприятия, за Собственник несет субсидиарную исключением случаев, если ответственность по банкротство унитарного обязательствам при предприятия вызвано указаниями недостаточности его имущества собственника Формируется в таком же порядке, как в других коммерческих организациях, является источником неналоговых доходов бюджета Собственник: Собственник утверждает порядок - утверждает смету доходов и перечисления части прибыли от расходов казенного предприятия; использования имущества, - может определять порядок находящегося в хозяйственном распределения доходов казенного ведении, в доход бюджета предприятия Не может объявить себя Может объявить себя банкротом банкротом Особенность Возможно использование целевых формирования финансирования (субвенций, субсидий) финансов Источник: [16, с.8] бюджетных источников Соответственно цели и особенности создания унитарных предприятий не могут не отразиться на особенностях их финансов. 22 Эти особенности, как

представляется, следует рассматривать в контексте трех основных направлений: - формирования капитала унитарного предприятия; - использование имущества и других активов унитарного предприятия; - распоряжение финансовым результатом. Что касается источников формирование уставного фонда. финансирования, то первый шаг это Уставный фонд государственного или муниципального предприятия может формироваться за счет денег, а также ценных бумаг, других вещей, имущественных прав и иных прав, имеющих денежную оценку. Для государственных и муниципальных предприятий уставный фонд формируется в размере не менее 5 000 и 1 000 размеров базовой суммы МРОТ, применяемой для исчисления налогов, сборов штрафов и других аналогичных платежей. Эта величина не менялась с 2001г. и составляет 100 руб. Соответственно минимальный уставный фонд ФГП 500 тысяч рублей, а МП - 100 тысяч рублей. формируется. В казенном предприятии уставный фонд не Уставный фонд может увеличиваться или уменьшаться при определенных условиях, что регламентируется статьями 14 и 15 161-ФЗ. Кроме уставного фонда унитарное предприятие вправе формировать резервный фонд, за счет остающейся в его распоряжении чистой прибыли и иные фонды, в соответствии с уставом. Однако использование и резервного и иных фондов носят целевой характер, определенный законодательством и уставом унитарного предприятия. А средства резервного фонда используются исключительно на покрытие убытков унитарного предприятия. Имея неделимый уставный фонд, не предусматривающий разделения на доли и выпуск долевых ценных бумаг, унитарное предприятие, не имеет возможностей пополнения собственных источников капитала за счет частных инвесторов. Вместе с тем унитарному предприятию доступны заемные источники ресурсов. Согласно ст. 24 161-ФЗ источники заемных средств у таких предприятий: - банковские кредиты 23

- бюджетные кредиты, предоставляемые на условиях и в пределах лимитов, предусмотренных бюджетным законодательством РФ; - выпуск облигаций или выдача векселей. Но важно подчеркнуть, что заимствования осуществляются только по согласованию с собственником имущества унитарного предприятия объема и направлений использования привлекаемых средств. Другим важнейшим аспектом деятельности унитарного предприятия являются пределы хозяйственной самостоятельности в части распоряжения его имуществом и активами. И здесь, как уже указывалось выше, имеют место ограничения. Так, согласно ст. 18, 19 161-ФЗ унитарное предприятие без согласия собственника не может распоряжаться имуществом. Кроме того движимым и недвижимым имуществом унитарное предприятие распоряжается только в пределах, не лишающих его возможности осуществлять деятельность, цели, предмет, виды которой определены уставом такого предприятия. И наконец, собственник имущества государственного или муниципального предприятия вправе рассчитывать на получение части прибыли от использования имущества, находящегося в хозяйственном ведении такого предприятия. Государственное или муниципальное предприятие ежегодно перечисляет в соответствующий бюджет часть прибыли, остающейся в его распоряжении после уплаты налогов и иных обязательных платежей, в порядке, в размерах и в сроки, которые определяются органами государственной власти соответствующего уровня. Они же определяют и порядок распределения доходов казенного предприятия, соответствующего уровня подчиненности. Таким образом, любое унитарное предприятие в отличие от хозяйственных обществ, тесно связано с государством и чаще всего используется для удовлетворения каких-либо потребностей интересных обществу. Это влечет за собой ряд ограничений, как в области производства продукции и услуг (выбор номенклатуры), установления цен (тарифов), распределения и использования прибыли, так и в области формирования 24

капитала и распоряжения имуществом. В свою очередь, эти ограничения затрагивают финансовые отношения унитарных предприятий. Например, один из важных вопросов финансового менеджмента о стоимости капитала предприятия, с учетом таких ограничений имеет неоднозначное решение. Для унитарного предприятия, как представляется, может быть три основных идеи по этому вопросу. [10, т.2, с.599]. Во-первых, нулевая стоимость капитала, так как государство не приветствует, но допускает убыточность деятельности унитарного предприятия путем, как указывалось, регламентации номенклатуры продукции и тарифной политики в интересах общества, а не по коммерчески соображениям, а так же путем регламентации вопроса распоряжения имуществом. Другая точка зрения состоит в том, что отдача на капитал в случае унитарного предприятия должна быть не ниже нормы вложений без риска, то есть на уровне доходности государственных заимствований в экономике. И, наконец, третья точка зрения исходит из мнения альтернативных затрат, согласно которому цена капитала не может быть ниже, чем у аналогичной в отраслевом плане и масштабу деятельности коммерческой организации. По нашему мнению, выбор наиболее верного решения вопроса стоимости капитала связан со степенью хозяйственной самостоятельности унитарного предприятия относительно возможностей использования этого капитала. Соответственно у казенных предприятий, как очевидно, цена капитала будет стремиться к минимальной отметке, а у государственных и муниципальных – к среднеотраслевому значению. Отрицательная разница стоимости капитала унитарного предприятия по сравнению со среднеотраслевым значением может быть отнесена на счет так называемого социального эффекта. 1.3 Стоимость как критерий эффективности управления финансами предприятия Как представляется целевой функцией финансового менеджмента хозяйствующего субъекта, является повышение эффективности деятельности 25

предприятия, а точнее эффективности использования привлеченных им ресурсов. И тут мы сталкиваемся с двумя, как отмечалось в параграфе 1.1, принципиальными позициями относительно критерия: максимизация прибыли или максимизация стоимости. Ответ на этот вопрос, на первый взгляд, не столь однозначен. Оба показателя прямо пропорциональны, то есть чем выше значение прибыли, тем больше стоимость. Казалось бы, в чем разница, ставим задачу максимизации прибыли и автоматически решаем задачу максимизации стоимости. Но различия есть, их как минимум два, и влияние их достаточно велико. Чтобы понять различия обратимся к одной из базовых концепций корпоративных финансов приведенных нами в таблице 3 параграфа 1.1 – теории дисконтированного денежного потока (ДДП). Действительно, модель дисконтирования денежного потока демонстрирует, что прибыль, являющаяся частью денежного потока, как и денежный поток в целом всего лишь элемент стоимости уравновешенный риском. Стоимость же результат совокупности денежных потоков распределенных во времени включая, к слову, и ценность актива либо проекта по окончании прогнозного периода. Соответственно в отличие от прибыли учитывающей достижения самой компании, стоимость дополнительно учитывает и цену привлечения капитала, то есть точку зрения рынка на риски извлечения данной прибыли. При этом, важно, что максимизация прибыли обычно сопряжена с увеличением риска, действующего обратно пропорционально росту стоимости. То есть, имея только критерий максимизации прибыли менеджмент не видит сопряженных с этим опасностей, тогда как стоимость, учитывающая не только прибыль, но и риски, будет более объективным взглядом на деятельность компании. Другая плоскость выбора между этими показателями лежит в понимании того факта, что задача максимизации прибыли, являясь отчасти тактической, может противоречить стратегической долгосрочной устойчивого роста капитализации компании. цели обеспечения То есть показатель стоимости учитывает ко всему прочему долгосрочные перспективы и не позволяет 26

принимать управленческие решения, благодаря которым наращение прибыли сегодня, может навредить ценности компании завтра. Иными словами при оценке стоимости определяется денежный поток, как бы растянутый во времени, причем с учетом всех его возможных изменений в динамике. Таким образом, согласно модели ДДП стоимость учитывает не только прибыль как базовый элемент денежного потока, но и риск, связанный с его извлечением, и фактор времени получения потока доходов в будущем, что, безусловно, позволяет говорить о необходимости выбора в качестве критерия эффективности финансового менеджмента, именно стоимости капитала компании. Остается лишь добавить, что именно стоимость в большей степени отвечает интересам акционеров (владельцев, инвесторов), посредством которых происходит гармонизация всех других интересов как внутри предприятия, так и во внешней среде. К слову, в зарубежной литературе, можно встретить идеи, что фирма должна иметь так называемые не денежные цели и представлять соответствующую ценность для общества. Однако лояльность общества, которая естественно имеет свои издержки, в конечном итоге так же приводит к росту стоимости для акционеров. Как критерий управления стоимость возникла в развитых рыночных экономиках во второй половине прошлого столетия под воздействием изменений экономической среды. представляется, оценочного Именно развитие рынка капитала, как подтолкнуло к выбору стоимости в качестве критерия. Изначально основного приоритет действительно отдавался прибыли, причем как таковая она в любом случае обладала низкой информативностью. Поэтому для оценки эффективности использовались в основном относительные показатели деятельности предприятия и разные аналитические модели на их основе. Самой известной является факторная модель Дюпона, связывающая рентабельность капитала с рентабельностью продаж, деловой активностью компании и структурой ее капитала. Эта модель возникла в 20-е годы прошлого столетия. [34] К сожалению, использование относительных финансовых 27

показателей деятельности предприятия не стало универсальным мерилом эффективности финансового менеджмента, как нам кажется, во многом, потому что противоречить коэффициенты, друг другу. рассматриваемые в отдельности, Так, например, увеличение могут рентабельности собственного капитала может быть вызвано не ростом прибыли, а сокращением капитала. Это в свою очередь негативно отразится на финансовой устойчивости компании. А, например, ликвидность предприятия, вредит задаче роста, высокая абсолютная для которой чтобы деньги не накапливались, а находились в обороте. необходимо, Таким образом, финансовые коэффициенты не могли полностью решить проблему выработки управленческого критерия. Дальнейшим прогрессивным шагом на пути поиска эффективных оценок управления финансами компании в 80-е годы XX столетия стало использование показателя денежного потока. Денежный поток помимо прибыли, являющейся его базовым элементом, отражает инвестиции и капиталоемкость компании, а так же структуру ее капитала. То есть позволяет оценить эффективность изменений капитала в ходе операционной, инвестиционной и финансовой деятельности компании. Именно поэтому в качестве доходной базы и сегодня актуален показатель денежного потока, а не прибыли. Вместе с тем, как уже говорилось, сам по себе денежный поток всего лишь элемент более масштабного показателя стоимости, и соответственно он тоже не способен всеобъемлюще оценить эффективность управления предприятием, в отличие от концепции дисконтированного денежного потока (ДДП). будущие Важно подчеркнуть, что теория ДДП учитывает не прошлые, а денежные поступления предприятия и, как уже указывалось, учитывает фактор времени и неопределенности деятельности, то есть риска. В 70-е годы прошлого столетия в связи с развитием фондового рынка, аналитики уже обратили внимание на стоимость публичных компаний, поскольку именно в этот период получили популярность показатели, так или иначе, связывающие прибыль и стоимость акций. В свою очередь в 90-х годах 28

прошлого столетия это дало основу возникновения концепции, названной в англоязычной литературе value-based management (VBM), а в русскоязычной управление стоимостью компании. Эта концепция, изначально возникнув в странах с развитой рыночной экономикой, так или иначе, приживается и на российской почве, чему способствовали, с одной стороны, формирование частного капитала и развитие рыночных отношений в экономике, с другой, необходимость взаимодействия российских крупных компаний с зарубежными партнерами и выход отечественных компаний на развитые рынки капитала. В этой связи не безынтересным представляется анализ этапов развития управления объектами собственности в России, представленный в Таблице 6. Таблица 6 – Этапы развития управления объектами собственности в РФ Примерный период этапа Суть этапа 1991-1993 Приватизация государственной собственности, создание новых предприятий 1994-1998 Консолидация собственности и получение контроля 1999-2003 Реструктуризация собственности Краткое описание писание Передача общественной собственности гражданам путем выпуска особой ценной бумаги – ваучера. На этом этапе речь идет даже не столько об отсутствии управления, сколько об отсутствии в целом оценки рыночной стоимости компаний. Преобладание затратного подхода, а зачастую балансовой (восстановительной) стоимости при оценке материально-вещественной части активов (имущественных комплексов) предприятий. Доходность бизнеса не учитывалась, либо учитывалась путем экспертных надбавок / скидок к балансовой величине активов. Консолидация ваучеров, путем скупки у населения через созданные финансовые институты. Кроме того, банкротство предприятий, потерявших в ходе перестроечных процессов хозяйственные связи. Все это привело к концентрации капитала в руках ограниченного куга лиц. Оценка рыночной стоимости компаний активно развивается, хотя затратный подход остается преобладающим. Доходный подход используется гораздо реже, хотя парадоксальным образом он становится инструментом не всегда оправданной минимизации стоимости активов. Реформирование отраслей монополистов, и прежде всего электроэнергетики (РАО ЕЭС). Поиск иных способов увеличения стоимости компаний. Избавление от непрофильных активов. Вот основные вехи развития бизнеса в тот период. При 29

этом уровень развития оценочной деятельности позволял, так или иначе, использовать все известные способы оценки, правда, в условиях ограниченности необходимой для оценки рыночной информации. Внедрение Осмысление необходимости управления компаний принципов с позиций ее стоимости, как модного и широко 2004-2008 корпоративного популяризируемого прогрессивного способа управления менеджмента. 2008-2009гг. ознаменовались мировым финансовым кризисом, затронувшим и Россию, как Управление страну, динамично интегрирующуюся в мировое объектами рыночное пространство. Идеи управления после 2009 собственности на стоимости и в этот период продолжают получать основе стоимости развитие, но более в теоретическом и научном плане. В прикладном аспекте эти идеи не находят широкого применения. Источник: составлено автором с использованием [31, с.39-42] В настоящее время существует, с одной стороны, ряд показателей для анализа результатов управления стоимостью компании, с другой, ряд подходов к стоимостному управлению. Последние в основном относятся к организации процесса управления. Что касается аналитических показателей, то, на наш взгляд, достаточно объемно и системно они приведены и проанализированы в научной работе Д. Л. Волкова: [13, с.38-39] 1. Показатели, основанные на бухгалтерских (балансовых) оценках или смешанных базах: - остаточная прибыль (RI) в качестве ключевого показателя; - остаточная чистая прибыль (RE) в версии модели EBOP (Эдвардс, Белл, Олсон, Пинмен), или экономическая прибыль (EPM) в версии Marakon Associates (МакТаггарт, Контс, Манкинс); - остаточная операционная прибыль (RеOI) по Пинмену, или экономическая прибыль (EPC) в версии McKinsey & Co. (Коупленд, Коллер, Муррин); - чистый экономический доход (NEI) по Арнольду; 30

- добавленная экономическая стоимость (EVA) в зарегистрированной версии Stern Stewart & Co. (Стюарт, Грант, Эрбар); - добавленная рыночная стоимость (MVA) в разных версиях; 2. Показатели, основанные на денежных потоках: - денежная рентабельность инвестиций (CFROI) в версиях Boston Consulting Group (BCG) и HOLT Value Associates (Мадден); - остаточная прибыль, основанная на рыночных (фундаментальных) стоимостях (RIMV) по Арнольду; - добавленная акционерная стоимость (SVA) в версии LEC/Alcar Consulting Group (Раппапорт); - добавленная денежная стоимость (СVA) в версии Boston Consulting Group (BCG); 3. Показатели, основанные непосредственно на рыночных оценках: - общая акционерная отдача (TSR) и общая отдача бизнеса (TBR) в версии Boston Consulting Group (BCG). Как видно, все показатели являются разработками зарубежных консалтинговых компаний и специалистов. Однако не безынтересна авторская оценка данных показателей с позиций создания будущей ценности, доступности показателя для понимания менеджментом и возможности разделения показателя на так называемые драйверы или факторы (целевые ориентиры), с помощью которых реально можно организовать процесс управления. По Д. Л. Волкову [13, с.40-42] из всех приведенных показателей результатов деятельности компании всем трем критериям удовлетворяют только остаточная операционная прибыль (RеOI) и так же с учетом более сложного уровня показателя добавленная экономическая стоимость (EVA) и добавленная денежная стоимость (СVA). Все остальные показатели либо сложны для понимания, либо плохо разлагаются на составляющие для организации процесса управления. Примерно такие же выводы можно видеть в работе В.В.Назаровой, в которой, правда, рассмотрен значительно меньший круг показателей. [32, с.408-411] 31

Что касается подходов к управлению стоимостью, то тут уже можно видеть не только зарубежные, но и отечественные разработки. Некоторые из них приведены ниже. Таблица 7 – Основные подходы к управлению стоимостью компании Название подхода // Автор Содержание подхода Метод дисконтированных денежных потоков позволяет применять четыре способа создания стоимости компании: Фундаментальные 1) увеличивать денежные потоки, генерируемые имеющимися в показатели наличии активами; стоимости. // 2) увеличивать темп роста денежных потоков; Дамодаран А. [14] 3) увеличивать продолжительность высокого темпа роста денежных потоков; 4) снижать стоимость инвестированного капитала. Для принятия решения о целесообразности реструктуризации Пентаграмма компании используется классическая пентаграмма структурной возможностей перестройки компании. Отправная точка анализа – текущая структурной рыночная стоимость компании, затем оценивается стоимость перестройки компании с учетом внутренних и внешних улучшений. Полученные (Оптимизационный результаты соотносятся со стоимостью компании на открытом подход) // рынке, и делается вывод об эффективности реструктуризации для Коупленд Т. [26] акционеров Менеджерам необходимо определять баланс между прибылью, активами и ростом, поскольку перекос в любую сторону может вызвать серьезные осложнения в деятельности компании. Учитывая плюсы и минусы роста, менеджерам компании рекомендуется определить максимальные темпы роста, которые Сбалансированность компания может выдержать безболезненно, то есть нормально прибыли, обеспечить и остальные аспекты своей деятельности. К. Уолш оборотных активов вывел уравнение сбалансированного роста: отношение и роста // коэффициента доли нераспределенной прибыли в выручке к Уолш К. [38] произведению темпа роста выручки на коэффициент оборачиваемости оборотных активов. По Уолшу финансовая катастрофа неизбежна, если у компании одновременно высокие темпы роста, низкая прибыль и низкая оборачиваемость оборотного капитала Чувствительность параметров Исследовано влияние параметров производственного и финансового производственного циклов на стоимость компании (бизнеса): длительность и финансового производственного цикла, период оборачиваемости материалов и циклов бизнеса готовой продукции, длительность финансового цикла и т. д. На этой (Параметрическая основе построена модель управления стоимостью циклов через модель) // анализ чувствительности. Егерев И.А. [15] Для повышения стоимости акционерного капитала компании ее Восприятие образа руководство должно сосредоточиться на четырех блоках: компаниями 1) производственная эффективность (объем и качество продукции, участниками рынка качество активов, темп роста, прибыльность); // Козырь Ю.В. [21] 2) взаимоотношения между акционерами и с кредиторами; 32

3) прозрачность финансовой отчетности; 4) коммуникации с инфраструктурой фондового рынка (размещение акций и облигаций компании на торговых площадках) Концепция основана на анализе коэффициентов чувствительности компонентов бизнеса. Чувствительность стоимости к изменению ее составляющих оценивается как эластичность, которая показывает, на сколько процентов изменится стоимость бизнеса, если исследуемый фактор изменится на 1 %. При этом основными Аналитический факторами стоимости являются: подход // - выручка от продаж; Мордашов С.Н. [30] - себестоимость реализованной продукции, скорректированная на процентные платежи; - ставка налога на прибыль; - дополнительные постоянные инвестиции сверх амортизации, - скорость роста денежного потока; - стоимость привлеченного капитала. Система сбалансированных показателей (ССП) - система управления, позволяющая руководителям компании переводить стратегические цели компании в четкий план оперативной Сбалансированная деятельности подразделений и ключевых сотрудников и оценивать система показателей результаты их деятельности с точки зрения реализации стратегии с // Каплан Р., Нортон помощью ключевых показателей деятельности. Д. [18] Это система стратегического управления компанией на основе измерения и оценки ее эффективности по набору оптимально подобранных показателей, отражающих все аспекты деятельности компании, как финансовые, так и нефинансовые. Увязывает стоимость компании с показателями в результате рыночной деятельности (продажи), операционной деятельности Технологический (производство продукта), финансовой деятельности (привлечение подход // капитала) и инвестиционной деятельности (размещение капитала) Когденко В.Г. [20] компании. Минимизирует использование внешних рыночных данных, заменяя стоимость привлеченного капитала рентабельностью инвестированного капитала компании. Источник: составлено автором с использованием [31, с.43-44] Этот далеко не исчерпывающий перечень идей и подходов говорит о достаточном их многообразии, правда объединенном одной общей идеей - необходимости оценки эффективности управления финансами предприятия с точки зрения критерия стоимости. Разница лишь в акцентах, которые расставлены и относительно главных и второстепенных параметров, и относительно сложности и простоты использования модели. Так, например, взгляд К. Уолша представляется нам наиболее простым в применении, его можно было бы использовать для оперативной диагностики. Некоторые подходы в меньшей степени некоторые в большей затрагивают вопросы 33

непосредственно организации процесса управления на базе стоимости. Наиболее известны в этом смысле идеи Р. Каплана и Д. Нортона. Построение системы измерения ценности компании для акционеров, предполагает выбор компанией собственной адекватной модели оценивания и разработку на основе этой модели системы инструментов, позволяющих принимать на всех уровнях управления организацией решения, обеспечивающие рост ценности для акционеров. [12] Говоря о стоимости, следует отметить и такой момент, что выбор ее как критерия управления так же может зависеть от условий функционирования предприятия. Для предприятий, работающих в рыночных условиях и конкурирующих за источники ресурсов выбор однозначен – стоимость. Компания, деятельность которой осуществляется в слабо выраженной рыночной среде или вообще вне такой среды, вынуждена ориентироваться на прибыль, и, возможно этого будет достаточно. Тем не менее, говорить, что выбор должен зависеть в первую очередь от наличия развитого рынка капитала, как представляется, было бы не правильно. Прибыль или стоимость решается исходя из присущих этим показателям отличий, о которых указывалось выше. Так же нельзя не отметить, что стоимости как показателю так же присущи определенные недостатки, основные из них связаны с проблемами информационного характера и с предвзятостью суждений аналитика. Какие бы не были идеальные количественные модели информация не всегда полная, не всегда достоверная и постоянно меняется, а специалист, выполняющий оценку, всегда имеет свой собственный взгляд. И, тем не менее, стоимость, как мы указали в данном параграфе, может быть определена как показатель, комплексно учитывающий все стороны функционирования предприятия, его стратегию и тактику, в отличие от менее информативных прибыли, денежного потока и финансовых коэффициентов. Соответственно стоимость становится ключевой характеристикой эффекта управления предприятием на современном этапе, и ее роль в этом плане трудно переоценить. 34

2 Подходы к оценке бизнеса и возможность их применения для ФГУП ВГТРК 2.1 Стоимостная характеристика объекта и способы ее оценки Признание за стоимостью лидерства в качестве критерия оценки эффективности финансового менеджмента требует определения ее сущности, как экономической категории, которая, как представляется, не столь однозначна. Стоимость часто считают синонимом таких категорий как цена, затраты, себестоимость, ценность, полезность чего – либо. На наш взгляд, стоимость не является эквивалентом ни одного из этих понятий, однако все они учитываются при определении стоимости. Действительно если мы смотрим на стоимость с точки зрения рынка, то в ее основе будут цены сделок, если изучаем объект с точки зрения его создания, тогда предметом всестороннего анализа становится себестоимость, затраты на воспроизводство. Если же говорим о необходимости количественно учесть полезность и ценность объекта, то в основу стоимости ложатся выгоды, которые объект может генерировать, либо «оцифрованный» социальный эффект. Таким образом, стоимость более емкая категория, вбирающая в себя все другие понятия, которые кроме всего прочего оказывают непосредственное влияние друг на друга. Конечно, если что-либо имеет полезность и ценность, соответственно оно будет предложено на рынке за адекватную этой полезности цену. Так же и с затратами, маловероятно, что кто-то согласиться продать объект ниже размера усилий и благ, затраченных на его создание. Когда затраты на создание и полезность более или менее адекватны друг другу, вопросов не возникает. Сложнее с объектами, где себестоимость не оправдана полезностью, или полезность кратно выше себестоимости при определенных условиях. По существу такие ситуации, есть сигналы экономики, которые посредством разных взглядов на источники стоимости необходимо учитывать в цене. При этом выбор между двумя фундаментальными (внутренне присущими объекту) характеристиками ценности (затраты и полезность) 35

зависит от многих факторов, а главным образом от целевых установок, от того является ли анализируемый актив коммерчески - ориентированным, инвестиционным, то есть направленным на извлечение прибыли, либо носит общественно – значимый социальный характер. Соответственно стоимость это не только затраты, полезность и цена рынка, но еще и набор обстоятельств, факторов и самых разных условий. Поэтому в оценке выделяют не один, а несколько видов стоимости, выбор между которыми зависит от конкретной ситуации и задачи оценки. Наиболее универсальными видами стоимости являются рыночная, ликвидационная, инвестиционная. Кроме них нормативно определено понятие кадастровой стоимости, которая имеет узкое применение для целей налогообложения недвижимого имущества и в данной работе внимание ей уделяться не будет. Так же стоит указать, что в международных стандартах оценки присутствует, с нашей точки зрения, полезное понятие справедливой стоимости, к сожалению не закрепленное в российском законодательстве, регулирующем оценочную деятельность. Таблица 8 – Виды стоимости и их содержание Вид стоимост и Рыночная Параметры сравнения Определение Содержание параметра Наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда: - одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение; - стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах; - объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки; - цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, и принуждения к совершению сделки в 36

Нормативный документ Определение по МСО 2017 Отличительный признак Ликвидац ионная Определение Нормативный документ Определение по МСО 2017 Отличительный признак Инвестиц ионная Определение Нормативный документ Определение по МСО 2017 Отличительный признак отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было; - платеж за объект оценки выражен в денежной форме Ст. 3 Закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135-ФЗ от 29.07.1998г. и Федеральные стандарты оценки (ФСО) Расчетная денежная сумма, за которую состоялся бы обмен актива или обязательства на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения Любой покупатель и любой продавец. Информированность и добровольность Расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции объекта оценки для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. Ст. 3 Закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135-ФЗ от 29.07.1998г. и Федеральные стандарты оценки (ФСО) Нет определения схожего с российским законодательством. Но рассматривается предпосылка оценки – вынужденная продажа, что отражает обстоятельства продавца. То есть «вынужденная продажа» есть описание ситуации, при которой происходит обмен, а не четко обозначенная база оценки. С другой стороны, в МСО 2017 имеется определение ликвидационной стоимости, которая связана с прекращением существования актива, как такового, в условиях, когда он распродается поэлементно. То есть по смыслу близко к процедуре утилизации актива или группы активов. Любой покупатель и особенный продавец Вынужденный характер и срочность Стоимость объекта оценки для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки. Ст. 3 Закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135-ФЗ от 29.07.1998г. и Федеральные стандарты оценки (ФСО) Стоимость актива для конкретного владельца или потенциального владельца с учетом их индивидуальных инвестиционных или операционных хозяйственных целей. Отражает выгоды, получаемые экономическим субъектом от владения активом, и соответственно не предполагается какого-либо обмена активом. Особенный покупатель и любой продавец Имеет значение особый характер использования актива 37

Справедл ивая Определение В российском законодательстве, регулирующем оценку, данный вид стоимости отсутствует Нормативный документ Нет Расчетная цена при передаче актива или обязательства между конкретно идентифицированными, осведомленными и заинтересованными сторонами, которая отражает соответствующие интересы данных сторон. Акцент на Определение по сделку между конкретно определенными сторонами с МСО 2017 учетом всех преимуществ или отрицательных свойств, которые каждая из сторон обретет по сделке. Дополнительно в стандартах приводятся прочие базы оценки справедливой стоимости, согласно МСФО, ОЭСР, а так же законодательству США и других стран Особенный покупатель и особенный продавец Отличительный Имеют значение обстоятельства и условия конкретной признак сделки, которые не будут в целом характерны или доступны для участников рынка Источник: составлено автором с использованием [4]; [29] В сущности отличий в понимании видов стоимости в российском законодательстве и международных стандартах не так много, но они есть. Например, можно отметить отличия в трактовке рыночной стоимости. Согласно международным стандартам это расчетная сумма, что, по нашему мнению, лучше отражает суть рыночной стоимости, чем термин наиболее вероятная цена. Вообще слова «цена» и указание на «открытый рынок» даже в странах с более развитой рыночной экономикой не всегда могут быть применены при оценке. Также отличия касаются отношения к ликвидационной стоимости. В российской системе координат вынужденная продажа это повод для отдельной базы оценки, а в международных стандартах указание на ситуацию. всего лишь И наконец, обращает внимание наличие в МСО справедливой стоимости, которого на наш взгляд не хватает для достаточно большого сегмента оценок в условиях российской экономики. Таким образом, рыночная стоимость, в любом случае может трактоваться как наиболее вероятная и расчетная денежная сумма, за которую может состояться, хотя и без гарантий, переход прав на объект сделки от продавца к покупателю. Понятно, что на решения участников сделки, в отношении указанной расчетной денежной суммы, будут влиять множество 38 факторов.

Безусловно, в первую очередь, эти факторы можно рассматривать с позиции сил спроса и предложения. С точки зрения спроса на рыночную стоимость оказывает влияние полезность актива, и если мы имеем дело с предприятием, то эта полезность, безусловно, заключается в возможностях предприятия генерировать будущие денежные доходы, характеристиками которых выступают их размер, график получения и риск, связанный с процессом их получения. С позиции предложения на стоимость влияют накопленные к моменту сделки активы как материально-вещественные, так и нематериальные. Активы в случае бизнеса, это то, что вложено предпринимателем в создание и развитие бизнеса и может рассматриваться как затраты. Понятно, что факторы стоимости можно также рассматривать не только в плоскости свойств, присущих объекту как таковому, но и с точки зрения субъектов сделки, а также и с учетом влияния рыночной внешней по отношению к объекту и участникам сделки среды. При этом рыночная среда характеризуется подвижностью, и на каждый момент времени может находиться в различных состояниях, в том числи и в достаточно редком и кратковременном состоянии равновесия, когда результаты всех точек зрения на стоимость более или менее совпадают. Таким образом, с учетом сказанного, стоимость может рассматриваться с трех независимых позиций: полезности, затрат и рынка. Эти позиции лежат в основе хорошо известных в настоящее время способов или, как их еще называют, подходов к оценке стоимости предприятия: доходного, затратного и сравнительного (рыночного). При этом доходный подход, как принято говорить, отражает будущее, затратный способ - прошлое, а рыночный – настоящее, что тоже достаточно интересный взгляд, свидетельствующий об объективно присущих способам оценки отличительных особенностях. Каждый из подходов включает свои методы, имеет свои возможности и характеризуется ограничениями использования в зависимости от ситуации, как показано в Таблице 9. 39

Таблица 9 – Подходы и методы оценки бизнеса Сравнительный (рыночный) Доходный подход подход Метод компанииМетод Метод аналога, отраслевых Метод Метод Метод ликвидацион включая коэффициент капитализа чистых дисконтирова ной Метод ов, Метод ции активов ния дохода стоимости сделок и регрессионн дохода Метод рынка ого анализа капитала Применяется Применяет на основе Применяется ся в исследовани в ситуации я сделок, относительн стабильног Применяетс Применяется либо о простых Применяется о я для для котировок случаях при для любого долгосрочн действующ ликвидируем конкретных наличии потока ого потока ей ого компаний соответству доходов. дохода, компании предприятия путем ющих растущего сравнения с статистическ незначител оцениваемы их данных ьными м бизнесом. темпами. Метод строится на Стоимость Стоимость Методы оценке определяется определяется основаны на дисконтиров на основе путем статистическ анной выбора и суммировани Метод их рыночной дальнейшего я основан на показателях Стоимость стоимости отбора дисконтирова оценке мультиплика определяет чистых аналогичных нных величин чистых торов, либо ся путем активов с компаний, доходов за активов на деления учетом построения прогнозный компании построении дохода на времени мультиплика период и скорректир регрессионн ставку ликвидации, торов и остаточной ованных по ой капитализа а также сравнения их стоимости рыночной зависимости ции учитывает с компании в стоимости стоимости от приведенные показателям конце факторов ее к дате и периода определяющ оценки оцениваемог владения их. затраты, по о бизнеса (прогноза) ликвидации Подход отражает текущую Подход нацелен на Подход основан на ситуацию, проявляемую ожидания дохода в прошлом, отражает через конъюнктуру рынка будущем, отражает накопленные ресурсы, в компаний и мнение его характер использования том числе капитал участников ресурсов, отдачу капитала Подход не способен Подход не применим при Подход может быть независимо учесть отсутствии рынка куплиприменен только в случае стоимость продажи, и не годится для надежно определяемых, интеллектуального уникальных компаний положительных доходов Затратный подход 40

капитала компании Источник: составлено автором с использованием [35] Затратный подход, включает компании метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Оба метода основаны на оценке чистых активов компании скорректированных по рыночной стоимости. ликвидационной стоимости рыночная стоимость Однако при оценке чистых активов дополнительно дисконтируется с учетом времени ликвидации, а также корректируется на текущую стоимость затрат, связанных с ликвидацией. В виду этого, метод ликвидационной стоимости определяет стоимость предприятия при прекращении его функционирования, а метод чистых активов отражает стоимость действующего бизнеса. При этом если при ликвидации компании вопрос корректной и независимой от других критериев оценки интеллектуального капитала не ставится, то невозможность такой оценки в рамках метода чистых активов становится непреодолимым препятствием получения объективной стоимостной характеристики бизнеса. Еще большей проблемой это видится для медиа - компании, так как основной фактор стоимости здесь - аудитория. Сравнительный (рыночный) подход включает метод компании-аналога, который в свою очередь разделяется на метод сделок и метод рынка капитала. Кроме того в рамках сравнительного подхода могут использоваться статистические и коэффициентные методы, а именно метод отраслевых коэффициентов и метод регрессионного анализа, возможность применения которых обусловлена исключительно наличием определенных рыночных данных. И наконец, доходный подход, который составляют метод дисконтирования дохода и метод капитализации дохода. Подход применяется при наличии положительного потока доходов. В методе дисконтирования стоимость определяется путем суммирования дисконтированных величин доходов за прогнозный период и остаточной стоимости компании в конце периода владения (прогноза). Во втором случае стоимость определяется путем 41

деления одного усредненного дохода на ставку капитализации. Подход исходит из ожидания доходов в будущем, отражает характер использования ресурсов, отдачу капитала. Применение того или иного подхода зависит от следующих условий: - цель и задача оценки - качество и доступность исходной информации - состояние рыночного равновесия (точнее неравновесия) - тип предприятия. Выбор подходов в целом и методов оценки в частности достаточно важная процедура, требующая анализа многих факторов, а так же понимания преимуществ и недостатков самих подходов и методов, осознания их аналитических возможностей. Так, согласно Федеральным стандартам оценки доходный подход применяется, когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие доходы, которые объект оценки способен приносить, а также связанные с объектом оценки расходы. [6, №1, ст. 16] Преимущество доходного подхода состоит в возможности учета полезности предприятия как актива для потенциального владельца, то есть учета будущих, а не прошлых доходов. Однако будущее всегда носит вероятностный характер, что ограничивает объективность доходного подхода, так как точность прогнозов всегда ниже абсолюта. Более того, прогноз заметено осложняется, если в отчетном периоде компания демонстрировала убытки, либо когда речь идет о молодой компании, не имеющей истории доходов. Кроме того, сложность доходного подхода заключается и в адекватной оценки риска, связанного с деятельностью компании. Сравнительный подход применяется, когда существует достоверная и доступная для анализа информация о ценах и характеристиках объектов – аналогов. Чтобы оценить компанию по сравнительному способу, нужны действительно аналогичные объекты, которые сложно подобрать, когда речь идет о таком уникальном активе как бизнес. Иными словами информационная база для реализации подхода, чаще всего не позволяет опираться на его 42

результаты в полной мере. Вторым моментом является то, что рыночный подход опирается на фактический материал, что одновременно достоинство и основной недостаток, поскольку такой способ не учитывает возможное изменение ситуации ни на предприятии, ни на рынке. Затратный подход основан на оценке ресурсов компании, накопленных за период ее деятельности, его слабым местом является трудоемкость, особенно когда речь идет о крупных российских предприятиях, располагающих значительными капитальными активами. В виду того, что нормативно- правовые акты в области учета не стимулируют предприятия ежегодно проводить переоценку основных средств, эта статья их бухгалтерских балансов является одной из самых искаженных с точки зрения рыночных цен. Другой сложностью в рамках затратного подхода является трудность независимой оценки стоимости интеллектуального капитала бизнеса. Из-за этого затратный подход часто как бы недооценивает компанию, то есть оценке подвергаются только материальные и, возможно, идентифицируемые нематериальные активы предприятия, которые могут быть проданы отдельно по более или менее понятной цене. Поэтому затратный подход часто служит информационной основой предельно минимального уровня стоимости бизнеса, что помогает при оценке эффективности деятельности компании в рамках стоимостно- ориентированного подхода финансового менеджмента. Для достижения наибольшей обоснованности выводов об оценке стоимости предприятия, в случае использования нескольких подходов и даже методов оценки, в соответствии с требованиями Федеральных стандартов оценки [6, №1, ст. 25], необходимо согласование результатов разных способов оценки. Как указывалось выше при согласовании, как и при выборе способов оценки нужно учитывать и цель оценки, и информационное обеспечение, и рыночную ситуацию. Вместе с тем, по нашему мнению, из перечисленного выше, самым важным является учет источника ценности компании, то есть типа предприятия. По большому счету, выбор делается между двумя основными ситуациями. Так, если прогнозируемая отдача от инвестиций мала, и (или) сам 43

прогноз не может быть достаточно надежен, то высока вероятность того, что при оценке такой компании применимы способы, основанные на анализе активов. В обратной ситуации, приоритет будут отдан методам, построенным на исследовании доходов. Некоторые условия, отнесения предприятия к одному, либо другому типу, и соответственно влияющие на выбор способа его оценки, представлены в Таблице 10. Таблица 10 - Условия, влияющие на соотношение между применением разных методов оценки Методы, основанные на анализе полезности, доходов Будущая или текущая деятельность компании может быть надежно определена Компания имеет солидную, поддающуюся прогнозированию потребительскую базу Компания имеет особые продукты, услуги или процессы, свидетельствующие о наличии нематериальной стоимости Активы компании преимущественно составляют производственные активы, такие как машины и оборудование Существуют серьезные барьеры для вхождения в отрасль связанные, например, с высокими требованиями к размеру вкладываемого капитала Компания способна сохранять основной персонал, или ее уходящие сотрудники могут быть легко заменены без ущерба для бизнеса Источник: [39, с. 28] Методы, основанные на анализе затрат, активов У компании нет истории доходов или ее деятельность не может быть надежно установлена Компания существенно зависит от конкурентных контрактных предложений и не имеет солидной, поддающейся прогнозированию потребительской базы Компания получает мало или вовсе не получает дополнительной стоимости от труда и нематериальных активов Существенную часть активов компании составляют ликвидные активы или другие инвестиции (такие, как легко реализуемые ценные бумаги, инвестиции в недвижимость, права на разработку недр и т.п.) Относительно легко войти в отрасль Есть серьезные шансы растерять основной персонал, что может нанести серьезный ущерб для компании К слову, понимание о разных источниках ценности компании, помогает и в решении задач стоимостно – ориентированной модели управления финансами. Допустим, выясняется, что результат рыночной стоимости полученный доходным способом, ниже чем результат стоимости по затратам, тогда как предприятие относится скорее к доходному, а не затратному типу, то есть 44

соблюдается большая часть критериев из левой стороны таблицы. несоответствие, по идее, должно привлечь Такое внимание управляющего. Напротив, для компаний затратного типа ситуация когда результат доходного способа оценки ниже результата по затратам может быть нормальной. Следует добавить, что предприятия редко относятся чисто к одному или второму типу. Большинство обладает характеристиками из обоих столбцов Таблицы 10, которые впрочем, не являются исчерпывающими. Поэтому в целом превышение результата доходного подхода над стоимостью по затратам является лучшим вариантом, чем обратное неравенство. Сравнение величин стоимости, полученных разными подходами, таким образом, крайне важно для принятия грамотных управленческих решений, что будет показано ниже при исследовании особенностей ФГУП ВГТРК, как специфического типа предприятия, и его попытке его стоимостной оценки. 2.2 Краткая характеристика деятельности и финансовых показателей ФГУП ВГТРК Федеральное государственное унитарное предприятие «Всероссийская государственная телевизионная и радиовещательная компания», учрежденная в июле 1990г. Президиумом Верховного Совета РСФСР, на сегодняшний день является крупнейшим российским медиа-холдингом. Основной вид деятельности – деятельность в области телевизионного и радиовещания. Согласно Общероссийскому классификатору видов экономической деятельности № 60.20 «Деятельность в области телевизионного вещания». Компания так же имеет множество дополнительных видов деятельности в области средств массовой информации и коммуникаций. ВГТРК объединяет несколько теле, радио и интернет компаний, ее аудитория 98,5% населения Российской Федерации и 50 млн. человек из стран ближнего зарубежья. ВГТРК одна из крупнейших игроков российского интернета, ее новостные каналы имеют самую высокую посещаемость. [60] 45

По данным Федерального агентства по печати и массовым коммуникациям (Роспечать) ВГТРК – это:  два федеральных телеканала: «Россия», «Культура»,  более 80 региональных телерадиокомпаний, вещающих во всех субъектах Российской Федерации;  первый в России круглосуточный информационный канал «Россия 24»;  телеканал «РТР-Планета», выходящий за рубежом с 2002 года;  русская версия телеканала «Евроньюс»;  четыре радиостанции - «Радио России», «Маяк», «Культура», «ВестиФМ»  государственный интернет-канал «Россия», который объединяет более двадцати интернет - ресурсов. [60] Конкурентная среда компании достаточно агрессивна. На рынке присутствует множество компаний аналогичной направленности. Так по информации интернет - ресурса «ТестФирм», основному на базе данных Росстата по данному виду экономической деятельности функционирует порядка 700 организаций, [55] в том числе крупных компаний с выручкой более 2 млрд. рублей 15 единиц. ВГТРК, очевидно, По данным указанного ресурса у ФГУП лидирующие позиции на рынке страны по таким масштабным финансовым показателям как выручка и активы. Наиболее близким соперником является АО «Первый канал», в котором у государства 38,9 % пакет акций. [60] Таблица 11 – Рейтинг телерадиовещательных компаний России финансовым показателям на начало 2017 г. № 1 2 3 4 5 Наименование компании АО Первый канал ФГУП ВГТРК АО Телекомпания НТВ НЕПАО Национальная спутниковая компания АО СТС Показатели, млн.руб. выручка активы 27 733 33 530 26 951 51 625 16 082 37 903 46 Регион Москва Москва Москва 15 188 12 767 Москва 14 896 23 473 Москва по

7 ООО Национальный спортивный телеканал ООО Акцепт (ТК РЕН ТВ) 8 ОАО ТРК Петербург 6 9 ООО Открытие ТВ 10 ООО ТК ТВ3 11 ООО Красный квадрат 12 ООО ТК Пятница 13 АО Новый канал 14 АО СТС - Регион 15 АО ТВ Центр Источник [55] 13 045 9 123 Москва 7 723 10 120 6 840 8 062 5 521 5 072 4 419 4 362 3 582 2 804 2 791 1 878 6 448 5 377 6 106 3 382 4 352 5 085 Москва СанктПетербург Москва Москва Москва Москва Москва Москва Москва При этом по показателям прочих доходов (обычно учитываются субсидии государства) и чистого убытка у ФГУП ВГТРК к началу 2017 года дела обстояли гораздо лучше 25,7 млрд. руб. против 5,2 млрд. руб. и 0,1 млрд. руб. против 3,2 млрд. руб. соответственно. По доле себестоимости в выручке лидирует напротив АО «Первый канал», себестоимость которого превышает выручку только на 30%, а не на 75% как у ВГТРК. Собственно этим вероятно и объяснятся объем субсидий. [53] ФГУП ВГТРК и АО «Первый канал» конкурируют и по охвату вещания. Наличие зрителей напрямую влияет на доходы вещателя. Реклама на телевидение и радио продается по так называемым пунктам рейтинга, отражающим количество зрителей и слушателей, увидевших, либо услышавших стандартный рекламный ролик. Чем меньше целевая аудитория канала, тем меньше пунктов рейтинга можно продать рекламодателю. Рейтинг телеканалов – величина постоянно меняющаяся. Планирование рекламы требует обновлять информацию о позициях ведущих каналов страны в еженедельном режиме. Такой подход позволяет осуществлять постоянный мониторинг популярности той или иной программы, быстрее находить свою целевую аудиторию и, как результат, разумно вкладывать средства рекламодателя в продвижение товаров или услуг. На середину 2017 года, примерный рейтинг телеканалов страны выглядит следующим образом: 47

 Россия 1 – 13,1%;  Первый канал – 12,8%;  ТНТ – 12,6%;  НТВ – 10,2%;  СТС – 8%;  ТВЦ – 5,5%;  РЕН – 5%;  5 канал – 4,7%;  Россия 24 – 4%;  ТВ3 – 4%;  2х2 – 3,6% и др. В рейтинге отображены среднесуточные доли каналов. Они, безусловно, меняются, но не существенно. В пятерке лидеров неизменно остаются Россия 1, Первый, ТНТ, НТВ, СТС. Именно на их долю выпадает наибольшее количество зрителей. Во многом это связано с трансляцией рейтинговых программ, ориентированием на широкую аудиторию, возрастом от 6 до 70 лет. [49] Следует отметить, что ФГУП ВГТРК имеет достаточно развитую региональную сеть. На территории Приморского края деятельность телерадиовещания осуществляет Филиал ФГУП ВГТРК ГТРК «Владивосток». ГТРК «Владивосток» объединяющим является телевизионные современным масс-медиа комплексом, и радиовещательные каналы. В число телеканалов входят «Россия 1», «Россия 24», «Россия К». Радиовещательные каналы представляют «Вести FM» (диапазон 89,8 Мгц), «Радио России» (102,1 Мгц, проводное вещание), «Радио Маяк» (диапазон 88,8 Мгц). Кроме того Филиал имеет интернет-сайт «Вести: Приморье» на русском (www.vestiprim.ru), китайском (www.vestiprim.cn) и английском (www.vestiprim.com) языках. [60] Ежедневно информационную программу «Вести Приморье» ГТРК «Владивосток» на телеканале «Россия 1» смотрят более 600 000 зрителей 48

Приморья. С 2012 года компания вещает на круглосуточном информационном канале «Россия 24». Утром по будням в ежедневном режиме ГТРК «Владивосток» представлена информационной программой на телеканале «Россия К». «Радио России Приморье» - старейший информационный радиоканал на Дальнем Востоке, выходит в эфир с 1 января 1926 года. Радио «Вести FM Владивосток» (89,8 Мгц) — выходит в эфир с лета 2012 года и стремительно набирает популярность у радиослушателей Приморского края. Радио «Радио Маяк Владивосток» (88,8 Мгц) — самая молодая радиостанция Приморья, которая выходит в эфир с декабря 2015 года. Рождение телевидения отмечают с 28 июля 1955 года, так как именно этот день положил начало регулярным телевизионным трансляциям в Приморье. Этому предшествовало строительство первого телецентра на 192- метровой отметке сопки Орлиной, и установка 30-тиметровой телевизионной мачты, а также оборудование студий и аппаратных необходимой техникой. В то время Владивостокское телевидение только седьмым в России. Оно функционировало в режиме пять раз в неделю по 2,5 часа вещания, его работу обеспечивало 38 сотрудников, а финансирование осуществлялось за счет государственного бюджета. На сегодняшний день ГТРК «Владивосток» вот уже 13 лет является филиалом ФГУП ВГТРК, и насчитывает 200 сотрудников. Основная аудитория это люди зрелого возраста и старше, в основном работающие и имеющие средний доход. Охват численности населения Приморского края (по данным Росстата 1,9 млн. чел.) теле и радиоканалами ГТРК «Владивосток» порядка 97%. [60] Статус главной государственной телерадиокомпании Приморья определяет и основную цель деятельности ГТРК «Владивосток» — стремление как можно более полно удовлетворить интересы самых широких слоев телевизионной аудитории. Так, с октября 2017 года филиал ГТРК 49

«Владивосток» начал вещание в цифровом формате. Это значит, что теперь общедоступные обязательные российские каналы, такие как «Россия 1» и «Россия 24» доступны даже в удаленных уголках края. Филиал успешно реализует свои проекты, такие как фестиваль морской теледокументалистики «Человек и море», работы на который присылаются со всей страны. К проектам ГТРК «Владивосток» относятся «Школьное радио» и «Детские вести», которые направлены на развитие подрастающего поколения и возможное ориентирование их на будущую профессию. Кроме того, проекты реализуются и на радиоканалах. Существует проект «Ледокол», успешно рассказывающий о творчестве приморских музыкальных групп и певцов. Вообще, наличие радиоканалов и вещание на них – еще одна особенность ГТРК «Владивосток» от других телекомпаний края. В перспективе – запуск проекта «Восток 24» и внедрение его в кабельные сети отдельным каналом. Ближайшим конкурентом ГТРК «Владивосток» является региональный телеканал ОТВ - Прим. Вместе с тем, недостаток конкурирующего вещателя заключается в нестабильном и неполном присутствии в удаленных уголках Приморского края. В крае имеется так же доступ к кабельному телевидению, по которому распространяется 8-й канал Владивосток. кабельного вещания «Подряд», «Vlad Основные Link», игроки «Ростелеком» и «Альянстелеком». Для полноты информации о государственной телерадиокомпании был проведен анализ ее финансового состояния, который сожалению, по эффективности ФГУП ВГТРК среднеотраслевых значений показал, что, к выглядит в основном хуже соответствующих показателей. Ниже представлены статьи бухгалтерской отчетности компании за 2012 – 2016 годы. Следует отметить, что единственным источником финансовых показателей являются годовые отчеты, сдаваемые предприятием в Росстат, которые публикуются не ранее июня-июля года следующего за отчетным периодом. 50

Поэтому использовать информацию по итогам 2017 года для целей настоящей работы не представляется возможным. Таблица 12 – Основные показатели деятельности ФГУП ВГТРК, тыс. р. Форма 1 Бухгалтерский баланс Внеоборотные активы Оборотные активы Активы Собственный капитал Долгосрочные обязательства Краткосрочные обязательства Форма 2 Отчет о прибылях и убытках Выручка Валовая прибыль (убыток) Прибыль (убыток) до налога Чистая прибыль (убыток) Код строк и 2012 2013 2014 2015 2016 1100 30 531 269 36 681 051 42 404 386 44 490 243 41 851 989 1200 10 992 279 12 625 137 11 130 511 14 133 547 9 773 426 1600 41 523 548 49 306 188 53 534 897 58 623 790 51 625 415 1300 11 889 117 12 196 437 9 065 395 16 185 691 15 458 258 1400 4 735 642 6 669 307 5 389 223 4 442 171 1 632 095 1500 24 898 789 30 440 444 39 080 279 37 995 928 34 535 062 Код строк и 2110 2012 2013 2014 2015 2016 31 112 469 31 219 501 31 906 898 26 618 887 26 951 368 2100 -18 630 195 -18 439 127 -20 945 360 -20 929 176 -20 082 722 2200 -18 630 195 -18 439 127 -20 945 360 -20 929 176 -20 082 722 2400 84 421 293 352 -2 845 732 6 251 413 -114 365 Источник [42] Ресурсы компании, представлены в основном внеоборотными активами, доля которых на конец периода составила 81%. [Приложение Г] При этом самая большая доля из них (40% к итогу внеоборотных активов) приходится на нематериальные активы, что соответствует отраслевым особенностям, так как у медиабизнеса есть необходимость учета лицензий, объектов авторского права, иных аналогичных объектов. Думается, элементов интеллектуального капитала, основным из которых, безусловно, является контакт с обширной аудиторией, данная позиция не содержит в силу того, что они не подлежат бухучету согласно действующим нормативно - правовым актам. 51

Динамика источников средств ФГУП ВГТРК, т.р. 70 000 000 собственный капитал 60 000 000 50 000 000 все источники 40 000 000 долгосрочные обязательства 30 000 000 20 000 000 краткосрочные обязательства 10 000 000 0 2012 2013 2014 2015 2016 Источник [42] Рисунок 1 – Динамика источников средств ФГУП ВГТРК, тыс. р. Динамика активов (пассивов) в целом имеет положительную тенденцию и за период, несмотря на некоторое снижение в 2016 г. увеличилась на 24%. [Приложение В] В структуре пассивов обращает внимание значительная доля краткосрочных источников финансирования 60-73% на протяжении всего периода, что говорит о дефиците собственного оборотного капитала и низкой финансовой устойчивости. Структура пассивов ФГУП ВГТРК 100% 80% краткосрочные обязательства 60% долгосрочные обязательства 40% капитал и резервы 20% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 Источник [42] Рисунок 2 – Структура пассивов ФГУП ВГТРК, тыс. р. 52

Доходная часть у компании так же не отличаются высокой эффективностью. За исключением 2015 г. в течение всего анализируемого периода компания демонстрирует убытки. Правда, надо отдать должное, чистый убыток за 2016 г. едва ли заметен и находится в пределах математической погрешности по отношению к выручке. Наиболее же существенная за весь анализируемый период прибыль в 2015 г., согласно источникам в открытом доступе, [52] связана со сделкой по продаже частоты под спортивный телеканал «Матч ТВ». Динамика доходов ФГУП ВГТРК, т.р. 35 000 000 30 000 000 25 000 000 20 000 000 15 000 000 выручка 10 000 000 чистая прибыль 5 000 000 0 -5 000 000 2012 2013 2014 2015 2016 Источник [42] Рисунок 3 – Динамика доходов ФГУП ВГТРК, тыс. р. В целом доходы делятся на зарабатываемые и прочие (преимущественно субсидии государства) примерно в равном объеме к 2016 г. (51% к 49%), хотя в 2012 - 2014 гг. соотношение заработанных и полученных от государства доходов 60% к 40% было более типичным. Практически вся эта сумма, а она за весь период, исключая 2015г. с его крупным доходом от сделки, стабильно составляла порядка 52,5 млрд. р. расходуется предприятием на осуществление основной деятельности. 53

Структура доходов ФГУП ВГТРК 100% 80% чистая прибыль 60% прибыль до налога 40% выручка 20% 0% -20% 2012 2013 2014 2015 2016 Источник [42] Рисунок 4 – Структура доходов ФГУП ВГТРК, тыс. р. Все указанные проблемные моменты (структура пассивов, убыточность), не могли не отразиться на финансовом состоянии платежеспособности, финансовой устойчивости и компании, ее рентабельности, что наглядно иллюстрирует Таблица 13. Таблица 13 – Относительные показатели деятельности ФГУП ВГТРК 2012 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 1 2 3 4 Показатели финансовой устойчивости Коэффициент автономии Коэффициент финансового левереджа Коэффициент мобильности имущества Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами Коэффициент обеспеченности запасов Коэффициент покрытия инвестиций Коэффициент маневренности собственного капитала Показатели платежеспособности Коэффициент текущей ликвидности Коэффициент быстрой ликвидности Коэффициент абсолютной ликвидности Показатели рентабельности Рентабельность продаж Рентабельность по EBIT Норма чистой прибыли Коэффициент покрытия процентов к 2013 2014 2015 2016 0,29 2,49 0,26 0,25 3,04 0,26 0,17 4,91 0,21 0,28 2,62 0,24 0,30 2,34 0,19 -1,70 -1,94 -3,00 -2,00 -2,70 -14,50 0,40 -15,45 0,38 -22,20 0,27 -23,73 0,35 -30,88 0,33 -1,57 -2,01 -3,68 -1,75 -1,71 0,44 0,38 0,14 0,41 0,36 0,15 0,28 0,24 0,10 0,37 0,33 0,25 0,28 0,25 0,13 -59,9% 2,4% 0,3% 1,15 -59,1% 3,3% 0,9% 1,42 -65,6% -6,3% -8,9% -2,39 -78,6% 27,9% 23,5% 6,16 -74,5% 3,1% -0,4% 0,88 54

уплате 5 6 7 1 2 3 4 Рентабельность активов Рентабельность собственного капитала Фондоотдача Показатели оборачиваемости Оборачиваемость оборотных активов, в днях Оборачиваемость запасов, в днях Оборачиваемость дебиторской задолженности, в днях Оборачиваемость активов, в днях 0,2% 0,7% 4,21 0,6% 2,4% 3,55 -5,5% -26,8% 2,94 11,1% 49,5% 2,39 -0,2% -0,7% 2,70 129 138 136 173 162 15 17 18 18 14 71 72 68 61 52 487 531 588 769 747 Источник составлено автором с использованием [55] Вместе с тем анализ особенно ценен, когда имеются так называемые эталонные значения, в качестве которых для целей настоящей работы были приняты средние по медиане идентичные показатели финансового положения [Приложение Д] по 15-ти крупнейшим компаниям (выручка свыше 2 млрд. р.), занимающимся аналогичным видом деятельности, согласно общероссийскому классификатору ОКВЭД. Эти среднеотраслевые значения представлены в приложении к настоящей работе, [Приложение Е] тогда как в Таблице 14 приведены отклонения показателей ФГУП ВГТРК от среднеотраслевых значений. Таблица 14 – Отклонения относительных показателей деятельности ФГУП ВГТРК от среднеотраслевых значений 2012 1 2 3 4 5 Показатели финансовой устойчивости Коэффициент автономии Коэффициент финансового левереджа Коэффициент мобильности имущества Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами Коэффициент обеспеченности запасов 6 Коэффициент покрытия инвестиций Коэффициент маневренности собственного капитала Показатели платежеспособности 1 Коэффициент текущей ликвидности 2 Коэффициент быстрой ликвидности 3 Коэффициент абсолютной ликвидности 7 55 2013 2014 2015 2016 -0,46 2,21 -0,04 -0,40 2,58 -0,17 -0,41 4,54 -0,22 -0,23 1,69 -0,33 -0,13 1,63 -0,34 -1,85 -2,08 -3,08 -2,17 -2,79 -16,69 -18,66 -25,82 -30,40 -42,09 -0,40 -0,36 -0,44 -0,32 -0,27 -1,71 -2,22 -3,90 -1,93 -1,93 -0,80 -0,74 -0,04 -0,82 -0,59 0,00 -1,08 -0,98 0,01 -1,15 -0,89 0,03 -0,89 -0,76 -0,09

Показатели рентабельности 1 Рентабельность продаж -0,71 2 Рентабельность по EBIT -0,15 3 Норма чистой прибыли -0,12 Коэффициент покрытия процентов к 4 -38,47 уплате 5 Рентабельность активов -0,14 6 Рентабельность собственного капитала -0,18 7 Фондоотдача -19,43 Показатели оборачиваемости Оборачиваемость оборотных активов, в 1 13,96 днях 2 Оборачиваемость запасов, в днях 11,09 Оборачиваемость дебиторской 3 9,12 задолженности, в днях 4 Оборачиваемость активов, в днях 105,14 Источник составлено автором с использованием [55] -0,76 -0,06 -0,04 -0,75 -0,11 -0,11 -0,85 0,17 0,16 -0,80 -0,03 -0,04 -3,60 -3,37 2,34 -2,67 -0,05 -0,07 -25,88 -0,07 -0,32 -31,53 0,04 0,41 -19,74 -0,06 -0,15 -20,48 -6,94 -10,12 -8,79 -27,11 13,78 17,66 15,47 13,86 -1,93 -9,83 -43,64 -30,07 173,96 265,23 381,96 323,55 Как видно из таблицы, кроме показателей рентабельности пп. 2 – 6 за 2015 г., и показателей оборачиваемости оборотных активов и дебиторской задолженности в период 2013– 2016 гг. во всех остальных случаях ФГУП ВГТРК демонстрирует результаты хуже среднеотраслевых. Что касается филиала компании ГТРК «Владивосток», то ее доля в общих показателях ФГУП ВГТРК малозаметна. По выручке доля колеблется в пределах 0,24 - 0,27%, при этом сокращение выручки на 14% за период. По активам, доля в среднем 0,33%, и так же имеет место снижение к концу анализируемого периода на 8%. Чистые активы не просто низки, а вообще не заметны по отношению к суммарным активам и стремятся к нулевой отметке. В целом, можно говорить, о том, что филиал в основном повторяет пропорции головной компании, а имеющиеся отличия, к сожалению, носят скорее негативный, а не позитивный характер. Конкретно это касается динамики активов -8% за весь анализируемый период против +24% и доли чистых активов 0,01% за 2016 г. против 30%, которые в головной компании выглядят несколько лучше. Таблица 15 – Основные финансовые показатели ГТРК «Владивосток», тыс. р. Выручка, тыс. р. 2013 80 602 56 2014 75 821 2015 70 860 2016 69 637

Внеоборотные активы Оборотные активы Всего активы Чистые активы Чистая прибыль (убыток) Источник [42] 123 172 28 270 151 442 174 0 179 128 38 983 218 111 96 0 153 260 31 626 184 886 18 0 119 489 20 490 139 979 11 0 Несмотря на негативные показатели эффективности и по выручке, и по активам ГТРК «Владивосток», очевидно, занимает лидирующие позиции в крае, о чем свидетельствуют данные ресурса ТестФирм [55] приведенные ниже. Всего на ресурсе приморских организаций со схожим видом деятельности, чья отчетность была доступна, 18 единиц. Но даже у лидера списка и выручка и активы в 1,5 и 2,8 раза соответственно ниже, чем у филиала. Таблица 16 – Рейтинг телерадиовещательных компаний Приморского края по финансовым показателям на начало 2017 г. № Наименование компании 1 ООО Альянстелеком 2 ООО Телекомпания Новая волна 3 ООО СТС-Восход 4 МУП ТК Телемикс Уссурийского ГО 5 ООО Фокино-Телеком … … 18 ООО ТРК Даль-ТВ Источник [55] Показатели, млн.руб. выручка активы 46,2 49,4 43,8 12,4 41,4 17,9 33,9 9,9 29,7 26,7 0,59 0,88 Регион Приморье Приморье Приморье Приморье Приморье Приморье По результатам анализа можно констатировать безусловное лидерство ФГУП ВГТРК и его филиала в Приморском крае по масштабу деятельности, что выражается и в охвате телерадиовещанием и в объемных финансовых показателях. Однако эффективность деятельности унитарного предприятия и его филиала оставляет желать много лучшего. В определенной мере это объективный момент, поскольку создание качественного медийного продукта, равно как и покупка прав на интересный контент, дело затратное, тогда как рекламный рынок со временем сужается, в виду постепенного смещения 57

интереса аудитории в сторону других источников информации, в первую очередь в сеть интернет. Роль финансового анализа в оценке стоимости предприятия трудно переоценить, его результаты помогают, объективнее строить прогнозы и оценивать риски, подбирать более сопоставимые аналоги, представлять ресурсную базу компании и источники ее капитала. Иными словами анализ финансового состояния крайне важный этап, предваряющий стоимостную оценку предприятия и делающий ее более объективной 2.3 Ценностно-ориентированные способы оценки ФГУП ВГТРК и их возможности Как указывалось, методология стоимостной оценки опирается на три основных подхода: первых исходят доходный, затратный и сравнительный. из так называемых При этом два фундаментальных ценностных характеристик самого предприятия, его ресурсов (затратный способ), одной стороны, и эффективности их использования (доходный способ), с другой. Сравнительный же подход является так называемым внешним взглядом, точкой зрения рынка на характеристики предприятия. Такое разделение достаточно условно, поскольку все взаимосвязано, и рынок так же учитывает ценностные характеристики компаний, но, тем не менее, оно имеет место быть. Далее последовательно рассмотрим суть названных способов оценки бизнеса применительно к ФГУП ВГТРК. Цель исследования данного вопроса, во-первых, обозначить саму возможность такой оценки, и понять при каких условиях она может быть выполнена, причем максимально объективно. Второе, дать ориентир стоимости компании исходя из имеющейся информации, или, по крайней мере, ориентиры иных параметров, что позволило бы повысить продуктивность финансового менеджмента на базе применения стоимостно ориентированного подхода. Способность предприятия приносить доход определяет его полезность и в конечном итоге стоимость для потенциального покупателя (инвестора). Поэтому 58

для целей оценки бизнеса доходный подход, на наш взгляд, является ключевым способом оценки. Основным методом, используемым в оценке доходным подходом, является метод дисконтированных денежных потоков (ДДП). Во-первых, денежный поток наиболее надежная доходная база (особенно для капиталоемких компаний и любых других структур, у которых разница между прибылью и денежным потоком существенна в виду амортизации). Во-вторых, метод дисконтирования в большей степени, чем метод капитализации отвечает условиям неопределенности, в которых функционирует сегодня отечественный бизнес. Основные шаги метода ДДП: - составление прогноза будущих денежных потоков с учетом времени их получения; - определение остаточной стоимости компании по истечении прогнозного периода - оценка риска, связанного с получением денежных потоков и определение нормы дисконтирования; - приведение всех будущих денежных потоков к текущей стоимости. При оценке организации по доходу ожидаемый предстоящий срок ее деятельности делят на два периода: прогнозный и оставшийся. При этом на прогнозный период составляют ежегодный план денежных потоков. Длительность этого периода, как правило, среднесрочная, то есть от пяти до семи лет. Для остаточного периода рассчитывается стоимость, которая может быть получена по окончании периода прогноза. Методы оценки остаточной стоимости бизнеса могут быть разные, но в основном, для действующего предприятия применяют модель Гордона, которая, по существу, представляет собой формулу капитализации дохода. Согласно этой модели стоимость предприятия на дату окончания прогнозного периода - tост определяется по формуле: Пост  Пд * (1  g ) ig 59 (1)

Где: Пост – Стоимость бизнеса в остаточный период времени Пд – Денежный поток последнего прогнозного периода i – ставка дисконтирования, отражающая уровень риска и адекватную ему норму доходности g –долгосрочный годовой темп изменения денежного потока При этом крайне важно чтобы величина темпа роста (g) была существенно ниже размера ставки дисконта (i), так как в противном случае теряется экономический смысл делителя, что автоматически ведет к значительной переоценке стоимости предприятия. Ключевым условием оценки стоимости бизнеса является наличие у компании дохода. Таблица 17 – Финансовые результаты деятельности ФГУП ВГТРК Показатель 2013 2014 2015 Чистая прибыль 293 352 -2 845 732 6 251 413 Разница между конечным и начальным сальдо по 1 284 538 -702 921 5 512 891 строке Денежные средства Сальдо денежных потоков за отчетный 1 261 990 -1 227 427 5 257 126 период Источник составлено автором с использованием [42] 2016 Источник -114 365 ф. 2 стр. 2400 -4 985 844 ф.1 сальдо по стр. 1250 -4 822 095 ф. 4 стр. 4400 Как видно из Таблицы 17, ФГУП ВГТРК или низко доходно (2013 г.) или убыточно, хоть убыток и не всегда значительный (2014 г.; 2016г.) Исключительная ситуация 2015 г. не является типичной, так как связана с крупой сделкой. В виду отсутствия прибыли и денежного потока, применение доходного подхода фактически невозможно. Единственная рекомендация, которая может быть дана в этой связи, провести ревизию расходной части бизнеса и выявить все возможные резервы экономии затрат. Однако здесь возможны две ситуации, установление 60 каждой из которых требует

дополнительного более глубокого анализа, и соответственно информации. Одна ситуация заключается в том, что экономить уже не на чем, так как доходов объективно не хватает, в виду регулируемых тарифов и нормативов финансирования. Вторая ситуация связана с тем, что в силу особенностей функционирования унитарного предприятия, оно может быть не слишком заинтересовано в сокращении расходной части и выявлении резервов повышения эффективности. Вторым важным условием объективности доходного способа является понимание адекватной нормы дисконтирования, отражающей уровень риска вложений в капитал компании. Здесь так же следует отметить, что измерение рыночной нормы доходности затруднено. Для этого, в идеале, должен быть достаточно активный рынок компаний соответствующей отрасли, который позволил бы на основе сравнения стоимости и дохода измерить ту самую норму, пользуясь традиционными моделями, принятыми в странах с развитым рынком. В качестве заменителя можно предложить среднеотраслевой показатель рентабельности собственного капитала. Проблема, однако, в том, что он рассчитывается по ряду компаний на основе отношения чистого дохода к балансовой стоимости их собственного капитала. Поэтому объективность ориентира достаточно сомнительна. Отличаться может как балансовая и рыночная стоимости собственного капитала, так и чистая прибыль от денежного потока. При этом вероятность того, что рыночная стоимость выше балансовой величины достаточно велика. Тогда как отклонение же денежного потока от чистой прибыли предсказать крайне сложно, что к слову демонстрируют и данные ФГУП ВГТРК. Денежный поток может быть выше положительной чистой прибыли за счет добавления амортизации. Но при этом не должно быть ни вложений в активы, ни погашения источников финансирования, превышающих сумму амортизации. В результате, с большой долей условности можно предположить, что реальная норма дохода равна или ниже представленных в Таблице 18 среднеотраслевых значений. Что касается, 61

нижней границы то вероятно следует отталкиваться от доходности облигаций соответствующих сроков погашения. [44] Таблица 18 – Ориентиры норм доходности крупных компаний телевидения и радиовещания Показатель 2013 2014 2015 Средне е по медиан е 2016 Отношение чистой прибыли к среднегодовой 9,2% 5,1% 8,8% 14,3% величине собственного капитала Бескупонная доходность государственных 7,99% 13,15% 9,56% 8,45% облигаций, 10тилетние Отклонение 1,21% -8,05% -0,76% 5,85% Источник составлено автором с использованием [55]; [44] Источник по 15 крупным 9,00% телерадиокомпа ниям 9,01% По данным ЦБ РФ -0,01% Данные таблицы свидетельствуют, что только в 2016 году наши предположения имеют экономический смысл. В остальные периоды среднеотраслевая доходность, принятая за максимум незначительно больше или даже не покрывает доходности вложений без риска. К слову отраслевая доходность 2016г. в 14,3% практически совпадает с ожидаемой доходностью российского фондового рынка 14,5% по прогнозу от компании StarCapital, данному по итогам первого полугодия 2017 г. на 10-15 ближайших лет. 62

Источник [58] Рисунок 5 – Ожидаемая доходность по странам мира на 10 - 15 лет Как представляется, представленный на рисунке выше уровень доходности для оценки крупной российской компании вполне может быть использован. В то же время, очевидно, что российские компании при таком показателе доходности самые недооцененные в мире. А с учетом результатов, представленных в таблице 18, можно предложить другое решение. Так, в качестве универсального и простого в применении ориентира ставки дисконтирования вполне разумно будет предложить норму по государственным облигациям средних сроков погашения (принято 10 лет) плюс 1 процентный пункт на отличие инвестиций в обязательства государства и в капитал государственного унитарного предприятия. К тому же эта доходность умеренно выше большинства аналогичных показателей по странам, что отражает специфические риски российской экономики. Вместе с тем, как указывалось, эти допущения не помогут оценить ФГУП ВГТРК, с точки зрения доходного способа оценки, в виду его убыточности. Единственное что можно сказать по этому поводу, так это то, что компания не может позволить иметь годовой денежный поток на собственный капитал ниже 63

1,5 млрд. р. (эквивалент 10% доходности). В противном случае, рыночная стоимость капитала предприятия будет ниже балансовой величины, что на наш взгляд экономически не обосновано. Соответственно в плане реализации стоимостно - ориентированного подхода в системе финансового менеджмента государственного унитарного предприятия в рамках доходного способа оценки можно предложить внедрение целевого ориентира, а именно пороговое минимальное денежного потока на собственный капитал. значение Рассчитываться этот ориентир должен исходя из стоимости собственного каптала по бухгалтерскому балансу и безрисковой нормы доходности, в качестве которой предлагается доходность по 10-тилетним государственным облигациям, увеличенной на 1 процентный пункт по обратной формуле капитализации дохода. В нашем случае по приведенной выше информации, пороговое минимальное значение денежного потока в конце 2016 г. составит: 15,46 х (0,09 +0,01) = 1,55 млрд. р. Как видно компания по итогам деятельности в 2016г. продемонстрировала худшие показатели. Когда речь идет о подходе, основанном на затратном принципе, надо иметь в виду, что выгоды здесь реализуются исходя из представлений о вероятной продаже активов организации. При этом, в случае рассмотрения бизнеса как действующего, то есть когда его стоимость реализуется в процессе гипотетической продажи всех активов предприятия, применяется метод чистых активов. Если же говорить о прекращении деятельности компании, то используется метод ликвидационной стоимости. В этом случае учитывается и график продажи активов и затраты связанные с их реализацией, что отличает метод ликвидационной стоимости от метода чистых активов. Суть метода чистых активов заключается в том, что все активы компании и материальные, и нематериальные, и финансовые оценивают по рыночной стоимости и переоцененную, суммируют. либо Из учетную полученной стоимость суммы всех вычитают долговых также обязательств организации, если оценка выполняется на базе собственного капитала. Итоговая 64

величина показывает рыночную стоимость собственного капитала коммерческой структуры. Базовой формулой в затратном подходе является: Собственный капитал = Сумма активов – Сумма обязательств (2) Как указывалось в п.2.1 затратный способ оценки трудоемок и требует информации о характеристиках активов. В противном случае оценить стоимость невозможно. Второй узкий момент это то, что зрелая компания отличатся от новой организации тем, что прошла стадию становления и закрепления на рынке. То есть собрать воедино все имеющиеся активы и начать работать не то же самое что, используя эти же активы успешно работать не один год. Этот момент хорошо описан в работах Козыря Ю.В., [23] который математически вывел и предложил расчет и учет в затратном способе оценки трех поправок на: 1. дополнительные издержки на узнавание и налаживание связей; 2. потери дохода по сравнению со зрелыми компаниями, из-за более низких цен, либо в виду не отлаженных бизнес-процессов и др.; 3. потери стоимости из-за более высоких рисков старта. Эти поправки, рассчитанные как компенсация стоимости, добавляются к результату оценки других активов компании, что позволяет повысить объективность затратного подхода. Однако и этого не достаточно, потому что у каждой компании имеется свой уникальный неотделимый от нее нематериальный ресурс, заключенный в сотрудниках, бизнес-процессах и клиентах. Современная экономическая мысль признает, что такой ресурс как интеллектуальный капитал компании играет если еще не всегда ведущую, то крайне важную роль в формировании ценности организации. Предпосылки столь революционных взглядов лежат в изменениях, происходящих в экономической жизни. В частности, увеличение доли услуг в ВВП, и использование достижений научно-технического прогресса в промышленности, развитие информационных технологий и рост компьютерных 65 сетей, глобализация рынков,

нежизнеспособность иерархической системы управления и другие факторы, действительно и неизбежно ведут к переменам в экономике. [37] Интеллектуальный капитал определяется по-разному, но чаще всего в него включают три основных элемента. Первый - человеческий капитал, или хорошо обученный персонал компании, имеющий соответствующие таланты, опыт и знания. Второй элемент структурный капитал, под которым подразумеваются процессы организации, включая и информацию, и технологии, и изобретения, и базы данных, и публикации, и многое другое, что в том числе можно запатентовать и защитить законами об авторском праве, коммерческой тайне и ноу-хау. И наконец, третий элемент – это потребительский или клиентский капитал, представляющий собой долговременные и привилегированные контакты с клиентами. Названные элементы интеллектуального капитала, к сожалению, очень сложно поддаются оценке. Как и любой нематериальный актив их трудно оценить с точки зрения затрат на создание, к тому же эти затраты обычно совсем не связаны с полезностью такого актива. Неотделимый нематериальный ресурс компании невозможно измерить рынком, так как отдельно он не передается, да и уникальность затрудняет сопоставление. Поэтому не остается ничего иного, а только брать за основу денежный поток компании. Иными словами, любая стоимостная оценка интеллектуального капитала фирмы не обходится без показателей ее дохода. При этом конкретные методики могут быть разные, например применение к денежному потоку компании коэффициента клиентского капитала (доли дохода приходящего на клиентский капитал, выведенной экспертно на основе качественных оценок). Либо есть методы прямого подсчета денежных потоков приносимых клиентами с учетом расходов на их удержание. Другая оценка исходит из идеи остаточного дохода компании, остающегося после распределения между всеми иными ресурсами предприятия. Следует отметить, что все эти методы страдают от наличия тех или иных допущений, и соответственно не лишены недостатков. С другой стороны, ничего иного пока не предложено. 66

В результате можно сделать следующий вывод, что если у компании нет положительных денежных потоков, то и объективная оценка ее стоимости становится невозможной, так как доходный подход не выполним, а результат затратного метода недооценен. Казалось бы, это логично, если компания терпит убытки, то наилучшее решение ее ликвидировать и распродать ее отделимые материальные и нематериальные активы, что и покажет в такой ситуации затратный подход. Однако в данном случае, как представляется, такое решение не соответствует реальности. ФГУП ВГТРК, во-первых, государственное унитарное предприятие и наличие у него прибыли хотя и важно, но все же вторично, имея в виду задачи государства. Во-вторых, компания, очевидно, имеет лидерство по доле рынка, согласно различным замерам, у нее широкая аудитория и узнаваемость, что однозначный сигнал наличия у компании клиентов. При этом методики учитывающей стоимость элементов интеллектуального капитала в условиях отсутствия дохода, к сожалению нет. Остается надеяться только на сравнительный или рыночно - ориентированный способ оценки, в рамках которого мы можем использовать и иные финансовые показатели, такие как выручка или активы, а также что важно и нефинансовые параметры отраслевой направленности. В данном случае таким, конечно же, является аудитория, на которую распространяется телерадиовещание. 67

3 Применение стоимостной оценки в системе управления финансами предприятия 3.1 Рыночно – ориентированный способ оценки ФГУП ВГТРК Сравнительный способ оценки позволяет определить наиболее вероятную стоимость бизнеса с точки зрения спроса и предложения на рынке. Метод компаний-аналогов позволяет оценить рыночную стоимость капитала организации путём непосредственного сравнения оцениваемой структуры с сопоставимыми аналогами, по которым известны цены сделок и определенный набор их характеристик. Теоретически данный способ мог бы являться основополагающим в оценке, так как он отражает точку зрения рынка, а что может быть еще более объективным. Но в случае с компанией мы имеем дело с таким абсолютно несерийным, уникальным объектом как бизнес и с таким неэффективным рынком как рынок готовых бизнесов. Сравнительный подход может быть выполнен на основе либо индивидуальной проработки небольшого числа аналогичных компаний, либо на базе массива компаний. Последние требуют действительно большого количества данных, которые затем обрабатываются методами статистического анализа. К так называемым обобщенным методам оценки относят метод отраслевых коэффициентов (среднеотраслевых зависимостей между стоимостью и каким-либо показателем) и метод корреляционно - регрессионного анализа. К сожалению, информационная база для реализации указанных методов фактически отсутствует. В качестве примера, по данным ресурса Слияния и поглощения в России [54] за период с 2009 по 2014 г. было найдено только 2 объекта соответствующей отраслевой принадлежности, оба в 2014 г. Один отраслевой коэффициент, равный одной величине выручки относился к производителю телевизионного контента. Другой коэффициент равный четырем размерам выручки относился к радиостанции. С такой информационной базой, как представляется, объективная оценка будет затруднена по причинам: 68

1. Указанные коэффициенты не являются среднеотраслевыми, а относятся к конкретным компаниям; 2. Среди этих компаний нет организации телерадиовещания; 3. Два источника данных недостаточно; 4. Один мультипликатор недостаточен; 5. Разница между значениями мультипликаторов, четырехкратна, что существенно. Что касается методов компаний–аналогов, то они подразумевают два основных способа оценки: метод рынка капиталов и метод сделок. Данные методы по процедуре практически идентичны друг другу, отличает их лишь источник исходной информации, и соответственно, качество результата оценки. Метод рынка капитала базируется на информации о так называемых регулярных котировках, или сделках с пакетами акций аналогичных коммерческих структур на биржевом, либо внебиржевом рынке, и, следовательно, определяет стоимость компании по цене малого (миноритарного) пакета, что требует введения корректировок. Метод сделок основан на информации о прямой продаже организаций, то есть речь идет о сделках с контрольными (мажоритарными) долями. Очевидно, что акция или иной единичный показатель малой доли должна стоить дешевле, чем акция пакета контрольного. Отличие стоимостей миноритарной и мажоритарной доли должно корректироваться на фактор контроля над бизнесом и фактор ликвидности. [41] Соответствующий образец компании-аналога отбирается на основании критерия сравнимости. Идеальными компаниями-аналогами считаются те, которые удовлетворяют одновременно всем перечисленным ниже условиям: а) действуют в той же отрасли, что и оцениваемая организация; б) ведут схожие финансовые операции; в) имеют сравнимую номенклатуру продуктов или услуг; г) компании близки по размеру; д) находятся примерно на одинаковых стадиях жизненного цикла и т.п. е) компании подвержены влиянию идентичных экономических факторов; 69

Обычно требуется не менее 5 таких аналогов для составления адекватной базы данных, с целью ее использования в сравнительном подходе. Для каждой компании – аналога, рассчитывается несколько стоимостных индикаторов (или ценовых мультипликаторов). Наиболее распространены ценовые мультипликаторы: «цена компании / выручка», «цена компании / денежный поток», «цена компании / стоимость чистых активов» и др. После того, как данные показатели будут рассчитаны для каждой компании-аналога, на основе анализа рисков и финансовых характеристик подбирается подходящий мультипликатор, который применяется к соответствующей финансовой информации оцениваемого бизнеса. В результате применения мультипликатора к финансовым показателям оцениваемой организации появляется предварительная оценка ее рыночной стоимости. Эта предварительная стоимость должна быть скорректирована в зависимости от ряда факторов, основными из которых являются наличие у коммерческой структуры в сравнении с аналогами избыточных активов, излишка или дефицита собственного оборотного капитала и др. Для иллюстрации возможности применения сравнительного подхода для ФГУП ВГТРК, была исследована база данных, полученная по подписке на ресурсе «Слияния и поглощения в России». [54] Период исследования 2014 2017г. рассматривались только компании сферы СМИ. Следует отметить, что телерадиовещательных компаний представлено совсем незначительное количество. При этом все они не сопоставимы с ФГУП ВГТРК, и в первую очередь по масштабу деятельности, хотя имеют место и другие существенные отличия. Кроме того, очевидно, что информации в представленной базе для оценки стоимости с точки зрения рынка недостаточно. Так, из 24 позиций только у 15 имеется стоимость. [Приложение Ж] Из них стоимость можно сопоставить с выручкой всего в 3-х случаях, а с аудиторией дополнительно еще в 4-х случаях. Итого 7 условных аналогов с мультипликаторами, в числе которых только 3 телеканала, один из которых иностранный. [Приложение З] Два остальных телеканала не только основаны на слабо подтвержденных 70

данных, но и, к сожалению, дают практически 1000-кратный разброс мультипликатора, как показано в таблице 19. Таблица 19 – Информация для оценки ФГУП ВГТРК методом сделок № 1 Детализация BBC America // Телевидение, кабельное и спутниковое Цена, руб. Цена / Выручка , раз Цена / Аудитор ия, раз 7 145 420 000 89 - 91 Комментарии Иностранная доля 50% компания, Радиокомпания, выручка определена ориентировочно. Тем не 723 менее, можно принять как ориентир стоимости, доля 100% В стоимости компании 1,5 млрд. руб. (54%) обязательства. В 6 667 информации отмечалось, что с учетом этого цена слишком высока, доля 100%. Указана стоимость, желаемая владельцами против фактической 7 суммы сделки, которая еще ниже, дело в суде, доля 100% 2 Шансон // Радио 5 052 950 000 0,57 3 Муз-ТВ кабельный музык-й ТВ канал с 1996г.// Телеканал 2 800 000 000 10,37 4 ТВ канал «Живи», с 2008г. // Телекомпания 37 453 000 0,31 5 Ам.ру (автоклассифа йд), с 2008г // Сайт 569 518 000 1 102 6 Auto.ru //Сайт 56 951 800 000 9 653 7 Овкусе.ру // Сайт Сайт, на стадии снижения интереса, доля 100% Сайт, лидер среди аналогов, доля 100% Сайт, с меньшими возможностями заработка 94 на рекламе, в сравнении сайтами продаж, доля 100% 421 285 200 Источник составлено автором с использованием [54] Данные таблицы 19 свидетельствуют, что ориентир Цена/аудитория выглядит крайне ненадежно, в виду сильного разброса значения показателя. Возможно, одной из причин является разница в подсчетах аудитории. Определенный интерес представляет аналог № 1, так как аудитория 71

американского телеканала порядка 80 млн. чел. сопоставима с ФГУП ВГТРК. Однако мультипликатор порядка 90 руб./ед., при, допустим, 120-миллионной аудитории дает всего 10,8 млрд. рублей, что на 30% ниже балансовой стоимости собственного капитала унитарного предприятия. Мультипликатор к выручке, за исключением экстремального значения, выглядит более стабильно и составляет в среднем 0,44 (средняя между 0,57 и 0,31, оба мультипликатора на 2015 г.), что дает стоимость предприятия по методу сделок 23,16 млрд. р. с учетом соответствующих контроля и ликвидности. Следует отметить, что, несмотря на полученную оценку, ее надежность и объективность остается под вопросом, так как удалось найти всего два аналога и рассчитать по ним только один, относительно надежный мультипликатор, что немного. Не лучшим образом обстоят дела и с информацией биржевого рынка. Источник [47] Рисунок 6 – Котировки компаний, выбранных по отраслевому признаку По отраслевому признаку было найдено всего три компании, из которых внимание заслуживает лишь АО «РБК». Во-первых, акционерное общество 72

ближе всех по капитализации по отношению к исследуемому предприятию, вовторых, активнее других торгуется и имеет сведения об отчетных показателях, позволяющие рассчитывать стоимостные мультипликаторы, что видно на рисунке 6. Следует отметить, что финансовое состояние компании - аналога не лучше, чем у ФГУП ВГТРК. Так, АО «РБК» имеет низкую рентабельность продаж, либо терпит убытки, а его чистые активы отрицательны, в виду чего у акционерного общества дефицит собственных оборотных средств и низкая финансовая устойчивость. Тем не менее, это не мешает компании успешно котироваться на биржевых торгах и иметь рыночную капитализацию, значительно превышающую ее балансовую стоимость. Попытаемся провести оценку унитарного предприятия по имеющимся данным АО «РБК» Таблица 20 – Рыночная стоимость ФГУП ВГТРК методом рынка капитала Показатели Выручка, АО «РБК», млрд. р. Активы, АО «РБК», млрд. р. Капитализация, АО «РБК», млрд. р. Мультипликатор Цена/Выручка (P/S), раз Мультипликатор Цена/Активы (P/А), раз Выручка ФГУП ВГТРК, млрд. р. (с учетом государственных субсидий) Активы ФГУП ВГТРК, млрд. р. Стоимость ФГУП ВГТРК по P/S, млрд. р. Стоимость ФГУП ВГТРК по P/A, млрд. р. Стоимость ФГУП ВГТРК, в среднем, млрд. р. Надбавка за контроль, К=0,6, млрд. р. Скидка за низкую ликвидность, К=1,35, млрд. р. Балансовая стоимость собственного капитала ФГУП ВГТРК, млрд. р. Коэффициент Рыночная/Балансовая стоимость собственного капитала ФГУП ВГТРК, раз 2015 5,09 1,72 0,34 - 2016 5,58 3,87 2,81 0,50 0,73 2017 5,93 3,82 1,87 0,32 0,49 в среднем 0,39 0,61 52,63 51,63 20,29 31,40 25,85 43,08 31,91 15,46 2,06 Источник составлено автором с использованием [42]; [47] Метод компании аналога предполагает, что оценка целой компании исходит из стоимости малой доли. Как видно на рисунке 6 в данном случае доля составляет всего 0,1% (1,67 / 1870). Это означает, что стоимость 25,85 млрд. р. не учитывает контрольный, с одной стороны, и низко ликвидный, с 73

другой, характер мажоритарной доли унитарного предприятия. Соответственно было сделано две поправки. Одна повышающая коррекция на контроль, с минимально возможной долей контроля, учитывая объем торгов, 0,6. [5] Другая корректировка, действующая в обратном направлении, скидка на низкую ликвидность принята на основании средней величины диапазона, достигающего 70%, то есть 1,35. [57] Итак, стоимость ФГУП ВГТРК по методу рынка капитала составила 31,91 млрд. руб., что в 2 раза выше стоимости собственного капитала унитарного предприятия в бухгалтерском учете. Надежность и объективность полученной стоимости, как в предыдущих случаях, оставляет желать лучшего. Основная причина видится в недостатке информации. Один аналог и всего два мультипликатора, к тому же построенных на показателях исключающих влияние структуры, как активов, так и продаж, это весьма незначительная информация. Да и в целом можно ли говорить, что у ФГУП ВГТРК есть аналоги. Субъективизма добавляет необходимость внесения, по сути, экспертных значений поправок на контроль и низкую ликвидность. В результате исследования, можно заключить, что представленная выше оценка ФГУП ВГТРК, хоть и не характеризуется высокой надежностью, но все же практически выполнима. Стоимость собственного капитала компании по рынку оценивается нами в диапазоне 23 – 32 млрд. руб. или в среднем 27,5 млрд. руб., что составляет 1,8 к балансовой стоимости. На наш взгляд это достаточно взвешенная оценка, так как мультипликаторы, превышающие выручку, как представляется, не соответствуют реалиям, равно как и показатели дающие стоимость ниже величины чистых активов предприятия. Что касается методов оценки, то у сравнительного способа имеется явное преимущество в виду более параметров компании, широких возможностей в чем не отличаются использовании ценностно-ориентированные доходный и затратный подходы. Вместе с тем, очевидно, что рыночно ориентированный способ оценки нуждается в 74 достаточном количестве

открытой и достоверной рыночной информации. Такая ситуация приводит к выводу, что стоимостно – ориентированный подход в системе финансового менеджмента унитарного предприятия лучше применять локально, например к отдельным бизнес - проектам, но не для управления финансами компании в целом. К тому же у собственника в лице государства, мотивация несколько отличается от мотивации частного инвестора или акционера. Существенная разница в том, что для государства обеспечение прибыльной деятельности важно, но все же вторично по отношению к решению целей и задач, ради которых унитарное предприятие было создано. Далее будут представлены два проекта филиала ФГУП ВГТРК - ГТРК «Владивосток», один из которых направлен на экономию затрат, другой на развитие перспективного направления основной деятельности. 3.2 Оценка эффективности проекта по развитию интернет- телеканала «Восток 24» В 2017 году общий объем рекламного рынка (без учета наружной рекламы) составил более 416,5 миллиардов рублей, которые распределялись следующим образом:  Телевидение — 170,9 млрд. р. (41%)  Радио — 16,9 млрд. р. (4%)  Печатные СМИ — 20,5 млрд. р. (5%)  Out of Home (наружная и т. п. реклама) — 41,9 млрд. р.(10%)  Интернет — 166,3 млрд. р. (40%) 75

Структура рекламного рынка в России 2000-2017 гг. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Интернет ООН Пресса Радио ТВ Источник: составлено автором на основе [51] Рисунок 7 – Структура рекламного рынка в России 2000-2017гг. Как видно, Россия находится в рамках общемировых трендов, когда телевидение и печатные СМИ, еще недавно, являясь безоговорочными лидерами медиарынка, постепенно сдают позиции Интернету. Причем, как видно на рисунке 7 пресса теряет долю рынка быстрее телевидения и сегодня это всего 5% вместо 48% в 2000 году (в глобальном рынке около 15%). Телевидение, в свою очередь, практически сравнялось с интернетом по объемам рекламы 41% и 40% соответственно (в глобальном рынке цифровой маркетинг примерно 38%, а телевидение 36%) и к 2020г. ожидается, что доля телевидения в рекламе будет уступать, как показано на рисунке 8. 76

Источник: [43] Рисунок 8 – Перспективы рынка интернет – рекламы в России В целом, за период с 2000 по 2017 гг. объем рекламного рынка в России вырос без малого в 20 раз. Падение рынка в целом было зафиксировано лишь в 2009г. и в 2015 г. на 28% и 8% соответственно. [Приложение И] Но даже в эти годы темп роста рекламы в сети интернет сохранял позитивную динамику (+19% и +16% соответственно). В целом до 2020 года ожидаемый прогнозный среднегодовой темп роста рекламного рынка составит достаточно высоко. Однако интернет является уровне 6,3%, что самым динамично развивающимся медиа внутри сегмента, поскольку рост его объемов в России на период до 2020 года прогнозируется со среднегодовым темпом 16,2%. Тот же прогноз по рынку рекламы на телевидении всего 4,9%, а печатные СМИ и радио, как предполагается, будут неуклонно терять долю. [43] Следует отметить, что внутри самого интернета происходят определенные тенденции. Так, например, в мире в 2017г. доля mobile (просмотр 77

контента с мобильных устройств) в интернет – рекламе уже превысила 50%, уменьшив тем самым влияние desktop (просмотр контента на компьютерах). Кроме того, переход в интернет меняет и саму модель продаж медийного бизнеса. По оценкам специалистов в обозримом будущем в мире доходы от рекламы уступят место доходам от подписки, на рынок которой выходят уже не только СМИ, но и различные сервисы и даже крупные производители техники. В России стратегии перехода от рекламной модели на подписную модель успешно апробирует телеканал «Дождь». В этой связи ФГУП ВГТРК и ее Приморский филиал также планируют усиление своих позиций в сети Интернет. В качестве такого наиболее перспективного проекта для ГТРК «Владивосток» выступает круглосуточного информационно-публицистического «Восток 24», который во всех создание интернет - телеканала аспектах освещал бы реализацию государственной политики по развитию крупнейшего федерального округа, обеспечил бы жителей самого удаленного региона важной и нужной информацией о социально-экономической ситуации на Дальнем Востоке. Необходимость столь широкого освещения различных тем вызвана приданием ДВФО статуса региона с опережающим экономическим развитием, возросшим интересом жителей центральных регионов страны и иностранных резидентов к Дальнему Востоку. Создание единого межрегионального канала «Восток 24» будет способствовать усилению экономической, туристической, социально – культурной привлекательности Дальнего Востока. Кроме того, существует необходимость интеграции в единое информационное пространство всех субъектов ДВФО, географически весьма удаленных друг от друга. Важно отметить, что так называемый технический охват вещания не ограничен какой-либо целевой группой, поскольку распространение контента не только посредством кабельных сетей, а и через глобальную сеть Интернет позволяет подключаться к каналу местонахождения. 78 в любом месте независимо от

И, наконец, с учетом динамично меняющейся внешней среды, существует вероятность того, что подобный проект будет реализован сторонней компанией. Это приведет к потере возможных доходов и оттоку аудитории, в то время как реализация проекта внутри ВГТРК будет способствовать укреплению ее имиджа, а также укреплению взаимоотношений филиала ГТРК «Владивосток» с другими филиалами ДВФО. Соответственно создание канала это путь к усилению позиций всех региональных филиалов ВГТРК в ДВФО среди местных СМИ и привлечению внимания именно к ФГУП ВГТРК. Рассмотрим данный проект с точки зрения финансово-экономических показателей. 1. Доходная часть формируется от размещения рекламы в рамках сетки вещания. Основные виды программ в сетке вещания интернет - ТВ - канала «Восток 24» это: 1. Информационно-публицистические (выпуски новостей, специальные репортажи, интервью, документальные фильмы и др.) - занимают основное время вещания до 75% эфирного времени; 2. Культурно-просветительские (трансляция событий, программы о культуре, природе, живые творческие встречи) – около 12,5%; 3. Информационно - графические рубрики (факты, цифры, анонсы) графическая информация, которая лучше воспринимается благодаря визуализации. Является основой для «бесшовного перехода» перехода между основными программами эфира – около 12,5%. Эфирную сетку интернет - телеканала составляют преимущественно оригинальные проекты дальневосточных филиалов ВГТРК. Для наполнения сетки канала необходимо регулярное получение от дальневосточных ГТРК телевизионной продукции следующего типа: 1. Выпуск региональных вестей — главная информационная программа региональной ГТРК. 2. Интервью 79

- протокольное интервью — диалог с официальным лицом высокого ранга (губернатор, вице-губернатор, министры, начальники департаментов); - информационное интервью — получение сведений из разных сфер жизни общества, информация о том, что полезно и нужно знать резидентам региона для улучшения качества жизни. Этот тип интервью затрагивает и событийную проблематику региона (актуальное обсуждение текущей проблемы, события, происшествия региона); - интервью-опрос или анкета - блиц-опрос жителей региона по определенной теме, который записывается вне студии (мнения о важном событии в регионе, мире, городе); - интервью-дискуссии и интервью-портреты. Возможны в эфире в зависимости от текущей социально-экономической и политической конъюнктуры в конкретный период, а также при наличии потребности общества получить особые сведения о «герое дня». 3. Специальные репортажи — симбиоз новостного репортажа и/или расследования. При этом под расследованием понимается не разоблачение проступков героев, а освещение (исследование) темы, выходящей за рамки обычного новостного сюжета. 4. Публицистические программы (документальные фильмы) при наличии производства подобного жанра в филиале ГТРК. 5. Рубрики (экономика, туризм, технология жилья и др.) В качестве партнеров по распространению продукта создаваемого канала планируется привлечь операторов кабельных сетей в Приморском крае таких как «Владлинк», «Альянстелеком», «Редком-Регион», «Ростелеком», «Подряд» и других. Кроме операторов кабельных сетей Приморского края планируется привлечь к сотрудничеству операторов всех субъектов ДВФО. Как уже указывалось, реализация интернет - ТВ - канала предусматривает размещение рекламных материалов. Рекламные возможности круглосуточного канала, реализуемого посредством кабельного вещания и сети интернет достаточно широки. Здесь и 80 размещение рекламных роликов, и

производство и размещение рекламных сюжетов в информационных программах, спонсорство программ, и разработка собственного продукта под партнера (ток-шоу, линейной программы, межпрограммного проекта). Запуск проекта планируется с 01 августа 2018 г. Доходы от рекламы в августе - сентябре ожидаются на уровне 150 тысяч рублей в месяц. Далее предусматривается, что доходы будут расти с ежегодным темпом 10%, что соответствует общероссийскому прогнозу, приведенному выше. Причем в четвертом квартале 2018 г. 10% рост доходов является квартальным. В периоде за горизонтом трехлетнего прогноза, предусмотрен долгосрочный темп роста на уровне одной десятой нормы дохода проекта (стоимости капитала). Таблица 21 – Выручка ГТРК «Владивосток» в связи с проектом создания и развития интернет – телеканала «Восток 24» Общая сумма оплаты за услуги за период, руб. Период Общая сумма оплаты за услуги за месяц, руб. 1 квартал 2018 год - - 2 квартал 2018 год - - 3 квартал 2018 год 300 000 150 000 4 квартал 2018 год 495 000 165 000 Всего за 2018 год 795 000 159 000 Всего за 2019 год 2 178 000 181 500 Всего за 2020 год 2 395 800 199 650 Источник составлено автором 2. Расходная часть формируется исходя из того, что стационарной площадкой канала «Восток 24» является производственно-техническая база ГТРК «Владивосток». Технологическую платформу дальневосточного ИТК запланировано сформировать на базе отдела интернет - вещания ГТРК «Владивосток». Процесс предполагает формирование плейлиста из контента дальневосточных филиалов ВГТРК администратором канала, а также подачу выхода эфирной аппаратной технической на вход станции формирования платформе ГТРК «Владивосток». 81 потока, размещенной Сформированный на поток

передается на сервер ретрансляции, который доступен для просмотра по настраиваемой ссылке из любой точки мира и позволяет осуществлять просмотр сформированной программы на сайте ГТРК «Владивосток» или по ссылкам для мобильных устройств. Видео для станции предполагается брать из нескольких источников: 1. Собственные готовые сюжеты и программы в виде видеофайлов выгружаются в определенную папку собственных материалов для последующей загрузки на станцию формирования IP видеопотока. 2.Материалы, получаемые через FTP-сервер от внешних контрагентов других регионов в виде видеофайлов, проверяются редактором и выгружаются в определенную папку региональных материалов для последующей загрузки на станцию формирования IP видеопотока. 3.Рекламные материалы (видеоролики и блоки в виде видеофайлов) выгружаются в определенную папку рекламных материалов для последующей загрузки на станцию формирования IP видеопотока. Полученные материалы в виде видеофайлов загружаются на сервер и прописываются в плейлисте для воспроизведения. Предполагается, что все загружаемые на станцию видеоматериалы будут иметь необходимые титры и графику. Для осуществления включения выпусков прямого эфира ГТРК в программе в ручном режиме выбирается в качестве источника видеовход сервера, на который подается видеосигнал из аппаратной эфира. Предполагается осуществлять трансляции в SD качестве (с возможностью увеличения потока до Full HD, при наличии контента соответствующего качества) и с поддержкой просмотра на мобильных устройствах. Для реализации проекта необходимо следующее материальное обеспечение: - станция формирования IP потока с программным обеспечением, работающим по плейлисту (строится на базе мощного компьютера i7 и платой 82

видеозахвата SDI потока) стоимостью 300 000 рублей и сроком полезного использования 10 лет; - интернет подключение для загрузки материалов от регионов и трансляции потока на сервер ретрансляции, лицензия на регистрацию стоимостью 20 000 рублей; - сервер ретрансляции с необходимым аппаратно - программным обеспечением и широким интернет - каналом для обеспечения множественных клиентских подключений (арендуется у партнеров за 35 000 рублей в месяц или 420 000 рублей в год). Творческий и инженерно-технический персонал входит в штатное расписание ГТРК «Владивосток». Работа по проекту будет осуществляться в рамках внутреннего совмещения с использованием потенциала имеющихся вакантных должностей. Иными словами компания будет изыскивать внутренние скрытые резервы для работы над проектом в рамках штатной численности сотрудников без изменений, путем обязанностей между существующими работниками. перераспределения Поскольку нагрузка на людей увеличится, предусматривается доплата в процентном соотношении. Таблица 22 – Расчет занятости сотрудников ГТРК «Владивосток» в работе над проектом создания и развития интернет – телеканала «Восток 24» Наименование штатной должности Заработная плата работника, рублей в месяц Процент занятости в реализации проекта / количество часов на человека в месяц Оплата труда работника за участие в реализации проекта, рублей в месяц Кол-во месяцев участия работника в реализации проекта Заместитель начальника службы информации ТВ и РВ 70 000 0,30 /48 21 000 12 252 000 Шеф-редактор 45 000 0,30 /48 13 500 12 162 000 Начальник отдела информационных технологий 70 000 0,20 /32 14 000 12 168 000 83 Общая сумма оплаты труда, рублей в год

Руководитель группы интернет вещания Режиссер Режиссер (работа с архивом) Монтажер Итого: НДФЛ и страховые взносы на фонд оплаты труда Сумма страховых взносов 45 000 0,20 /32 9 000 12 108 000 45 000 0,10 /16 4 500 12 54 000 30 000 0,30 /48 9 000 12 108 000 35 000 0,30 /48 10 500 12 126 000 978 000 0,302 295 356 Накладные расходы от фонда оплаты труда 0,300 Сумма накладных расходов 293 400 Источник составлено автором Определив основные расходы и денежный поток на собственный капитал, исходя из соответствующих прогнозных данных, можно построить расчет чистой приведенной стоимости проекта, которая и будет являться критерием эффективности или неэффективности проекта. Следует отметить, что риски рассматриваемого проекта в принципе не высоки, так как инвестиции составляют всего 320 тысяч рублей, что должно окупиться достаточно быстро. При этом потоки доходов запланированы по вполне реалистичному сценарию и учитывают умеренный рост показателей. В этой связи приведенный ниже расчет проекта осуществлен по минимальной, как нам представляется, норме дохода равной 10 % (вопрос о возможных размерах ставок обсуждался в параграфе 2.3 работы). Таблица 22 – Расчет стоимости проекта создания и развития интернет – телеканала «Восток 24» при заданной норме отдачи на капитал Период Выручка от услуг, руб. Затраты: Зарплата с начислениями, руб. 2018 2019 2020 795 000 2 178 000 2 395 800 1 273 356 1 273 356 1 273 356 84 Период за горизонто м прогноза

Накладные расходы, руб. Аренда оборудования, руб. Всего расходы, руб. Итого финансовый результат, руб. Налог на прибыль из расчета 20%, руб. Амортизация (линейный метод 10% в год), руб. Рост собственного оборотного капитала при условии 30 дневной потребности, руб. Капитальные вложения, руб. Рост долгосрочных заимствований, руб. Денежный поток, руб. Риск получения, в % Чистая приведенная стоимость (NPV) проекта, руб. 293 400 175 000 1 741 756 293 400 420 000 1 986 756 293 400 420 000 1 986 756 -946 756 191 244 409 044 0 38 249 81 809 12 500 30 000 30 000 65 342 113 671 83 244 0 0 0 0 10,00% -1 319 598 0,9091 69 324 0,8264 273 991 0,7513 3 074 792 0,7513 1 373 648 -1 199 635 57 293 205 854 2 310 137 320 000 Источник составлено автором Как видно из таблицы проект при такой величине стоимости капитала является достаточно выгодным, его стоимость положительна и превышает инвестиции в 4,3 раза. Соответственно при более высокой стоимости привлечения капитала NPV проекта будет снижаться. Пороговое значение при прочих равных условиях или внутренняя норма дохода (IRR) проекта равна 20%, что вполне привлекательно для инвестирования в текущих экономических условиях. При этой ставке показатель NPV, как известно, равен нулю. Вместе с тем интуитивное определение достаточности, недостаточности либо стоимости инвестиционных ресурсов, как представляется основная трудность применения стоимостно – ориентированного подхода в финансовом менеджменте в рамках нетипичного проекта. рыночных (независимых, внешних) Отсутствие критериев оценки не позволяет делать однозначные выводы об эффективности управления финансами проекта, и как следствие предприятия в целом. Поэтому в данной ситуации можно лишь предложить установить такой критерий экспертно, на основе стоимости капитала, инвестируемого в другие направления. В идеале они должны быть аналогичны по сфере приложения капитала и соответственно риску, в 85

противном случае придется опираться на доходность совершенно иных инструментов, что не всегда оправдано. Надо сказать, что, как будет показано ниже, проблемы «угадывания» величины критерия эффективности не существует в управлении финансами проекта, для которого есть рынок и соответственно существуют независимые рыночные данные. 3.3 Стоимостной подход в управлении непрофильными активами ГТРК «Владивосток» Рыночные отношения требуют от унитарных предприятий не только повышения общей эффективности деятельности, но и рационального использования закрепленного за ними на праве хозяйственного ведения государственного имущества. Поэтому не менее значимым проектом Филиала ФГУП ВГТРК «ГТРК «Владивосток» является управление непрофильными активами в составе: 1. Земельный участок 25:28:050089:10, категория земель: земли населенных пунктов, разрешенное использование: для строительства и дальнейшей эксплуатации киносъемочной базы, общей площадью 27359 кв. м, местонахождение установлено относительно ориентира, расположенного за пределами участка. Ориентир мыс Крутой (бухта Лазурная). Участок находится примерно в 4522 от ориентира по направлению на юго-запад. Адрес ориентира Приморский край, г. Владивосток, бухта Лазурная. 2. Здание незавершенное строительством киносъемочной базы, площадь застройки 1043,8 кв. м (четырехэтажное с техническим этажом и подвалом), готовность 51%, адрес: Приморский край, г. Владивосток, бухта Лазурная, 33 (основное здание). 3. Двухэтажное здание базы отдыха 251,4 кв м, адрес: Приморский край, г. Владивосток, бухта Лазурная, 33 (вспомогательное здание). Филиал ФГУП ВГТРК «ГТРК «Владивосток» ежегодно несет затраты в размере 1,5 млн. рублей связанные с содержанием указанных объектов 86

недвижимости, не извлекая доход, что непосредственно отражается на финансовых результатах деятельности унитарного предприятия. Будучи незавершенным, основное здание не используется и постепенно приходит в негодность. Поэтому в работе предлагается разработка варианта наиболее эффективного использования указанных активов, который должен учитывать их коммерческий потенциал, не игнорируя при этом имеющиеся ограничения, как финансового, так и нормативно - правового характера. В свою очередь разработка эффективного варианта использования возможна только на базе стоимостно - ориентированного подхода. Иными словами наилучшим вариантом являться законодательно, эксплуатации земельного участка физически будет и финансово возможный проект, при котором стоимость этого участка будет максимальной и естественно будет выше стоимости продажи аналогичных свободных участков. наилучшего использования земли обычно предшествует Анализу исследование окружения и экономической целесообразности того или иного типа застройки. Соответствующий вариант использования в обязательном порядке должен учитывать все эти моменты. С точки зрения окружения объект недвижимости находится на побережье Уссурийского залива, в курортной экономико-планировочной зоне Владивостока в 4522 м по направлению на юго-запад по побережью от м. Крутой (бухта Лазурная). Недвижимость не слишком удалена от центральных районов города, ориентировочное расстояние 25 км, которое можно преодолеть как на личном, так и на общественном транспорте по автодороге федерального значения. [Приложение К] Исследуемый земельный участок входит в территориальную зону объектов отдыха, спорта, туризма и развлечений (Р-2). Поэтому значительные площади, как самого участка, так и соседних земель заняты лесным массивом. Немногочисленная окружающая застройка – в основном объекты рекреационного назначения, ведомственные и вневедомственные дома отдыха, пансионаты и т.п. поблизости от морского побережья. Участок расположен Все это свидетельствует о том, 87 что

дальнейшее развитие местоположения возможно и целесообразно в рекреационных целях. Учитывая, что земельный участок застроен, следующий вопрос, на который необходимо ответить, каким образом может использоваться участок с существующими на нем улучшениями. В одном случае это прямо следует из наименования объекта, речь о небольшом двухэтажном деревянном здании базы отдыха, выполняющем вспомогательные функции. В другом случае, речь о четырехэтажном капитальном объекте с техническим этажом и подвалом, который конструктивно так же подходит для размещения туристов или гостей, правда является завершенным всего на 51%. Соответственно имеющаяся застройка способствует заявленным для свободного участка рекреационным целям, с учетом его местоположения и окружения. Рыночная ситуация также свидетельствует, что объекты рекреационного назначения вполне востребованы. Причем капитальная недвижимость может использоваться в качестве круглогодичной гостиницы, пансионата или базы отдыха. Рынок коллективных средств размещения (далее по тексту КСР) в последние годы растет экстенсивно, причем достаточно высокими темпами, так за период с 2000- по 2016 гг., количество КСР утроилось. В частности, в 2014 г. по данным Росстата в России было 15 590 гостиниц, пансионатов и баз отдыха, из них 10 714 гостиницы, в совокупности номерной фонд всех КСР составил 670 762 единиц. В 2015 г. было зафиксировано уже 20 136 коллективных средств размещения, в том числе 13 958 гостиниц или совокупно 771 тысяча номеров. При этом как очевидно, прирост осуществлялся за счет небольших объектов (на единицу прироста места размещения приходилось 22 единицы прироста номеров). В 2016 году рост продолжился, и количество средств размещения составило 24 191, в том числе гостиниц 14 948. В 2016 г. объем российского рынка гостиничных услуг (с учетом выручки от деятельности ресторанов и баров в составе гостиничных комплексов) составил больше 110 млрд. рублей. Следует сказать, что, по данным профессиональных операторов рынка, Росстат не учитывает множество небольших средств размещения, 88

хостелы, апартаменты, а соответственно номерной фонд может быть и больше официальных цифр. Тем не менее, считается, что Россия отстает от европейских стран по коэффициенту номеров на 1000 жителей в 2 – 4 раза. А это означает, что потенциал спроса на средства размещения имеется. Тем более такая ситуация актуальна для Владивостока, который в последнее время в виду либерализации визового режима пользуется неизменной популярностью со стороны иностранных туристов, а благодаря возможностям морского отдыха Владивосток не обойден вниманием и российских туристов. По данным Ростуризма за 2016 г. в Приморском крае во всех КСР (по тем же данным около 40 тысяч ед.) было размещено более 1 млн. человек или 41% от общего числа в ДВФО. Недаром в крае инициировано ряд масштабных проектов, наиболее известные из которых, развитие развлекательно-туристического комплекса игорной зоны, строящиеся для обслуживания высоких гостей всевозможных международных форумов пятизвездочные отели Hyatt, и предназначенная для круглогодичного оздоровительного отдыха пятизвездочная гостиница на 182 номера в пос. Славянка Хасанского района Приморского края. Прежде чем, рассматривать варианты использования непрофильной недвижимости ГТРК «Владивосток» определим ориентиры ее стоимости по состоянию на апрель – май 2018 года. Воспользуемся для этого основным информационным ресурсом по рынку недвижимости в городе Владивостоке «Фарпост». [61] Как видно из таблицы 23, составленной по данным рыночных предложений, ориентир стоимости для свободного от застройки земельного участка в районе бухты Лазурной, с учетом его назначения, размера и статуса составит порядка 2 000 руб. за квадратный метр, что выше кадастровой стоимости. Участок с объектом незавершенного строительства будет стоить около 8 000 руб. за проектный квадратный метр строения. При таких заданных условиях, стоимость свободной земли - 55 млн. р., что на 10% дороже стоимости участка с незавершенным строительством (50 млн. р.). 89 Такая

ситуация свидетельствует о том, что в существующем виде здание ничего не добавляет к стоимости единого объекта недвижимости и его следует либо достраивать, улучшая земельный участок, либо снести, освободив участок для альтернативного более эффективного проекта. Об этом же говорит и стоимость затрат на строительство, составляющая порядка 18 000 рублей за квадратный метр строения. Таблица 23 – Ценовые рыночные ориентиры для исследуемой недвижимости № 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 2 2.1 2.2 2.3 2.4 Краткое описание предложений Цена, руб./кв. м Земельный участок, свободный от улучшений Участок в районе Шаморы (бухта Лазурная) Площадь участка – 8 000 кв. м. Вид права - аренда (для кап. строительства). Находится в зоне P750 2. Право Аренда. Цена 6 000 000 руб. Участок 1,9 га расположен в центральной части Шаморы (б. Лазурная), с левой стороны дороги, вдоль центрального пляжа. Проект утвержден, можно строить. Участок находится в аренде на 49 2 895 лет. Участок можно использовать для строительства базы отдыха, кафе и всего, что связано с досугом, туризмом и спортом Цена 55 000 000 руб. Участок непосредственно примыкает к бухте Шамора (б. Лазурная). Площадь участка – 395 012 кв. м (39,5 га). Вид права – собственность. 2 025 Цена 800 000 000 руб. Аренда свободного земельного участка. 10 р. / квадратный метр в 10 месяц Площадь участка 2 414 кв. м. Участок находится на Шаморе, 2й руб./кв. пляж. мв Первая линия от моря. Свой въезд с трассы. месяц Кадастровая стоимость участка площадью 27 359 кв. м 23 857 000 872 руб. (официальные данные Росреестра) Земельный участок с незавершенным зданием, пригодным под гостиницу и иное КСР Продаётся участок площадью 5 081 кв. м и 4хэтажное здание (объект незавершенного строительства) площадью 6 380 кв. м на о. Русский. Имеется свежий градостроительный план. Объект находится в 3 919 собственности, может использоваться под медицинский центр, пансионат, иной объект отдыха. Цена 25 000 000 руб. Предлагается в районе Садгорода объект незавершенный строительством общей площадью 1 500 кв. м Объект планировался под гостиницу для водителей дальномеров. Участок 16 соток 8 000 собственность. Подведено электричество, вода (скважина), канализация (септик). Цена 12 000 000 руб. Продается объект незавершенного строительства, многоквартирный жилой дом, ул. Черняховского, 5а, застроенная площадь 10 901,5 кв. 14 430 м, степень готовности 39%, земельный участок площадью 19 373 кв. м, все собственность, цена 157 300 000 руб. Стоимость строительства незавершенного объекта без учета 17 970 90

стоимости земельного участка, но с учетом износа, согласно отчету независимого оценщика - 112 537 000 руб. при расчетной площади 6 263 кв. м (6-тикратная площадь застройки, пропорционально этажности) То же в расчете на единый объект недвижимости (земля и здание) при 2.5 условии стоимости участка 2 000 руб. за кв. м или всего 167 255 000 26 705 руб. Земельный участок с завершенным и оборудованным зданием, пригодным под 3 гостиницу и иное КСР Предлагается к продаже гостиницу, с отдельно стоящим зданием бассейна, всего 840 кв. м, расположенную на участке 1 929 кв. м., в районе бухты Шамора. Подъездные пути асфальтированные. Высокий кирпичный забор, видеонаблюдение по всему периметру, 3.1 удобная парковка. Коммуникации: электроэнергия, вода и 35 714 канализация городские, также есть скважина. Четырехэтажное кирпичное здание общей площадью 572 кв. м и здание площадью 270 кв. м с большим бассейном, сауной, спортзалом, кухней, комнатой отдыха, спальней, террасой. Цена 30 000 000 руб. Продается здание гостиницы с кафе на территории ЦО Комета (Шамора). Здание подключено к электричеству, воде и канализации. 3.2 55 556 Земля и здание в собственности. Общая площадь дома: 450 кв. м., цена 25 000 000 руб. Источник составлено автором [61] Если здание будет достроено, оборудовано и готово к эксплуатации, то ориентир его стоимости, по данным таблицы 23, может быть 45 000 рублей за квадратный метр. При этом необходимо учесть, что мебель и другое оборудование занимает до 20% стоимости объекта и дополнительно 10% надо учитывать на наличие иных компонентов не связанных с недвижимостью, в том числе оборотные активы КСР и даже нематериальные. Вычислив, исходя из процента готовности, стоимость строительства объекта (без учета износа), можно проверить его экономическую целесообразность при указанных выше параметрах и рыночных данных. Таблица 24 – Расчет условий эффективности завершения основного здания № Наименование 1 Здание готовое к приему гостей Оборудование и компоненты не связанные с недвижимостью 30% Рыночная стоимость участка из 2 3 Вариант 1 (45,0 тыс. руб./кв. м строения) 281 826 000 Вариант 2 (75,0 тыс. руб./кв. м строения) 469 710 000 84 547 800 140 913 000 54 718 000 54 718 000 91

расчета 2 000 руб./ кв. м Стоимость затрат на 4 строительство с учетом 51% готовности и износа 30% Возможные затраты на 5 достройку 49% по данным рынка Стоимость достройки исходя из 6 стоимости строительства 49% 7 Дефицит / избыток стоимости То же в процентах от 8 инвестиций Источник: составлено автором 112 537 000 112 537 000 30 023 200 161 542 000 154 462 549 154 462 549 -124 439 349 7 079 451 -81% 5% Расчеты показывают, что достраивать объект можно только в случае возможности его гипотетической реализации за сумму не менее 75 тысяч рублей за один метр квадратный, что не подтверждается данными рынка представленными в таблице 23. Это что касается вывода в отношении объекта недвижимости. С точки же зрения расчетов, как видно, они достаточно просты и могут быть проведены без составления инвестиционного проекта (то есть без параметров чистого дохода и нормы отдачи на капитал), хотя и не исключают его. Действительно, инвестиционный проект, во-первых, требует прогнозирования большего круга показателей, и, следовательно, имеет более высокую вариативность расчетов. Единственным же условием выполнимости приведенного в таблице 24 анализа является наличие относительно развитого рынка и более или менее надежных рыночных данных, что в представленном примере имеется. К слову, рынок можно и нужно использовать и при проработке других идей, в том числе и при расчете инвестиционного проекта, который, как указывалось, не исключается из рассмотрения, являясь альтернативной точкой зрения. Так, в Приложении Л приведен один из вариантов дальнейшей эксплуатации исследуемой недвижимости в качестве круглогодичной гостиницы среднего класса, который при рыночной норме дохода 12% дает положительную стоимость объекта в состоянии «как есть» на уровне 61,3 млн. рублей или 9 872 руб. за метр квадратный расчетной площади здания. Очевидно, что при условии положительной чистой текущей стоимости 92

и внутренней нормы доходности на уровне 15,5% проект все равно не выдерживает сравнения с затратами на участок и строительство (26 705 руб./кв. м), и только на 18% превышает рынок (8 000 руб./кв. м), что делает достройку объекта целесообразной лишь формально. Иными словами в случае развития ситуации по негативному сценарию достаточный запас прочности у данного проекта отсутствует. Дополнительно надо сказать, что средств на достраивание недвижимости в бюджете унитарного предприятия, и без того терпящего убытки, не предусмотрено, равно как и денежных средств, на снос и расчистку территории, который по самым скромным подсчетам обойдется порядка 5 млн. рублей. Таким образом, имеет место не только низкая эффективность проекта по завершению основного здания и дальнейшего развития территории, но и отсутствие финансовой возможности его воплощения. Что касается варианта отчуждения имущественного комплекса в состоянии «как есть», то здесь возникают сложности нормативно – правового характера, так как имущество государственное. В этом смысле гораздо более простой путь - заключение договора аренды недвижимости, при этом еще более простой вариант сдача в сезонную аренду участка и улучшений без права капитального строительства, которое требует оформления пакета разрешительных документов. При этом в случае возникновения юридических сложностей с оформлением договора на аренду земли, такой договор можно будет оформить на вспомогательное здание базы отдыха. Тогда как экономически, как представляется, большую ценность имеет земельный участок, поскольку и площадь застройки указанным зданием составляет всего 0,7% и рыночная стоимость участка значительно выше. Поэтому если опираться на рыночную аренду здания, то на основании коэффициента плотности застройки для аналогичного типа недвижимости нужно вычислить избыток земли и добавить стоимость аренды этой земли дополнительно. Кроме того, базы отдыха обычно не сдаются исходя из площади, а по номерам, что требует другого расчета. Поэтому для простоты вычислений ниже в таблице 25 приведены расчеты на земельный участок и определен эквивалент арендной платы в случае оформления документов в 93

привязке к зданию. По понятным причинам (избыточный размер участка по отношению к площади застройки зданием) этот эквивалент получился, по нашему мнению, в 2 – 2,5 раза выше рынка. Как указывалось, расходы на содержание комплекса недвижимого имущества составляют 1 527 500 рублей в год, в том числе охрана (заработная плата с начислениями) 915 500 рублей, содержание имущественного комплекса и связь 210 500 рублей, налог на землю и имущество 394 000 и 7 500 рублей соответственно. Эквивалент дохода от аренды при такой сумме издержек составит 4,65 рубля за квадратный метр в месяц, что очевидно ниже рыночных 10 рублей, даже при условии, что участок для отдыха обычно сдается не круглогодично. Так, например, при занятости 6 месяцев в году, фактическая арендная плата в расчете на год может составлять, например, 5 рублей за квадратный метр в месяц. Передав, хотя бы на сезон, заботы, по содержанию и охране территории арендаторам (как показано в таблице 25) то есть, оставив за унитарным предприятием только налоговую нагрузку, при прочих равных условиях, можно говорить уже о получении хорошего дополнительного дохода в размере до 677 тысяч рублей в год. Таблица 25 – Расчет условий эффективности сдачи имущественного комплекса в аренду Показатели Расходы на заработную плату с начислениями, руб. Расходы на содержание имущественного комплекса и связь, руб. Расходы на уплату налога на землю, руб. Расходы на уплату налога на Вариант 2 распределения затрат между сторонами аренды (50/50 в сезон кроме налогов) Вариант 2 в расчете на площадь здания базы отдыха, в случае заключения договора в привязке к зданию 915 500 457 750 457 750 210 500 105 250 105 250 394 000 394 000 394 000 7 500 94 7 500 7 500 Вариант 1 базовый

имущество, руб. Итого затраты, руб. Площадь участка, кв. м Рыночная ставка аренды, руб./кв. м / мес. Загрузка, мес. в году Доход от аренды в год, руб. Прибыль проекта в год, руб. Рентабельность проекта, руб. Источник: составлено автором 1 527 500 27 359 964 500 27 359 964 500 251,4 10 10 1 088,3 6 1 641 540 114 040 7% 6 1 641 540 677 040 70% 6 1 641 540 677 040 70% Таким образом, в плане выводов по проекту можно сказать, что наиболее эффективным, а так же и финансово и юридически приемлемым вариантом использования непрофильного актива является сдача его в аренду. В работе рассмотрен пример краткосрочной аренды на сезон, однако не исключен и вариант долгосрочных арендных отношений. Главное, что рыночные данные такого варианта использования подтверждают, что в этом случае ГТРК «Владивосток» и в итоге ФГУП ВГТРК не только не несет убытки, но и получает применения определенную прибыль. Это подтверждает необходимость стоимостно – ориентированного финансами, которое достаточно подхода в управлении оправдано при наличии возможности использования в анализе и принятии решений разнообразных рыночных критериев. 95

Заключение В последнее время много говорится о стоимостном подходе в управлении предприятием. Однако на практике этот подход не находит широкого применения. Действительно к чему ориентироваться на критерий стоимости, если ее величина прямо пропорциональна фундаментальным характеристикам компании, активам нематериальными достаточно, и доходам, зарабатываемым активами предприятия. если бы компания не материальными и На наш взгляд, этого было бы находилась в неопределенной и неоднородной рыночной среде с ее многочисленными участниками и их интересами. При наличии рынка не только продуктов, но и капиталов, предприятие перестает быть в вакууме, и вынуждено вести эффективную политику продажи собственной продукции и привлечения капитала. Соответственно это и требует при принятии решений ориентироваться в равной степени как на фундаментальные показатели, определяющие стоимость предприятия, так и на независимые рыночные индикаторы. Понятно, что российский рынок имеет особенности, и механическое копирование и использование различных зарубежных концепций и моделей управления финансами на российских предприятиях не только не приемлемо, но и подчас невозможно. Поэтому инструменты и теории, принятые в зарубежной практике, безусловно, нуждаются в адаптации к российским условиям. Одна из специфических особенностей российской экономики, на наш взгляд, состоит в значительной доле государственного сектора. Несмотря на то, что в России большинство предприятий частные, основную долю рынков практически во всех ключевых отраслях контролируют либо унитарные предприятия, либо компании с государственным участием. Не является исключением и отрасль телевидения и радиовещания, где лидерство принадлежит ФГУП ВГТРК и АО «Первый канал», первое является полностью государственным, а во втором высокая доля государственного участия. 96

В этой связи целью работы являлся поиск возможностей применения современного стоимостно – ориентированного подхода в системе финансового менеджмента унитарного предприятия, которое обладает своими особенностями. В соответствии действующим законодательством унитарное предприятие представляет собой коммерческую организацию, не наделенную правом собственности на закрепленное за ней имущество, то есть по форме собственности это государственное предприятие по целям функционирования коммерческое. Правовой режим предполагает два варианта: оперативного управления имущества унитарных предприятий, право хозяйственного ведения и право (казенное предприятие). Из этого следуют особенности финансов унитарного предприятия, капитал которого формируется государством и которое ограничено в правах распоряжения как имуществом и другими активами, так и финансовыми результатами. В работе в качестве примера была рассмотрена деятельность ФГУП ВГТРК и его филиала в Приморском крае ГТРК «Владивосток». Анализ показал безусловное лидерство федеральной телерадиовещательной компании, а на территории Приморья ее филиала по масштабу деятельности, что выражается и в охвате телерадиовещанием и в объемных финансовых показателях. Однако эффективность деятельности унитарного предприятия и его филиала оставляет желать много лучшего. В определенной мере это объективный момент, поскольку рекламный рынок со временем сокращается, в виду постепенного смещения интереса аудитории в сторону других источников информации, в первую очередь в сеть интернет. Однако независимо от причин предприятию следует предпринимать шаги по повышению эффективности. Если говорить об эффективности в контексте управления, то первым таким шагом, по нашему мнению, является анализ деятельности компании с позиций стоимости. Оценка компании с точки зрения доходного и затратного способов оценки, с одной стороны, и рыночного подхода, с другой, показала 97

несостоятельность фундаментально-ориентированных методов оценки, и относительную применимость, рыночно - ориентированного оценочного инструмента. Неприменимость доходного подхода, связана с тем, что унитарное предприятие несет убытки. Кроме того есть сложности с определением рыночной нормы дохода на капитал. Затратный подход не только трудоемок, но и не позволяет независимо оценить интеллектуальные ресурсы компании. При этом ФГУП ВГТРК, очевидно, имеет лидерство на рынке, согласно различным замерам, у нее широкая аудитория и узнаваемость, что однозначный сигнал наличия у компании элементов интеллектуального капитала. Соответственно сравнительный или рыночно - ориентированный способ оценки, в рамках которого можно использовать и иные финансовые показатели, такие как выручка или активы, а также что важно и нефинансовые параметры отраслевой направленности, становится единственным способом объективной оценки. Такая оценка, и практически выполнима, и относительно объективна, хотя ее надежность зависит от характера исходной информации. В работе стоимость собственного капитала компании по рынку оценивается нами в диапазоне 23 – 32 млрд. руб. или в среднем 27,5 млрд. руб., что составляет 1,8 к балансовой стоимости. На наш взгляд это достаточно взвешенная оценка. Соответственно у сравнительного способа имеется явное преимущество в виду более широких возможностей в использовании параметров компании, чем не отличаются ценностно-ориентированные доходный и затратный Вместе с тем, нуждается в подходы. очевидно, что рыночно - ориентированный способ оценки достаточном количестве открытой и достоверной рыночной информации. Отсутствие широкой рыночной информации приводит к выводу, что стоимостно – ориентированный подход в системе финансового менеджмента унитарного предприятия лучше применять локально, например к отдельным бизнес - проектам, но не для управления финансами компании в целом. К тому же у собственника в лице государства, мотивация несколько отличается от интересов частного инвестора или акционера. Существенная 98

разница в том, что для государства обеспечение прибыльной деятельности, безусловно, важно, но все же вторично по отношению к решению целей и задач, ради которых унитарное предприятие было создано. Как показано в работе проекты так же могут быть разные, что требует и различных подходов к их стоимостной оценке. В работе рассматривались два проекта ГТРК «Владивосток» (филиал ФГУП ВГТРК), один из которых направлен на развитие перспективного направления основной деятельности, другой на экономию затрат. Первый проект по развитию интернет–теле–канала «Восток 24» является экономически эффективным, так как его стоимость положительна и превышает инвестиции в 4,3 раза и составляет 1 373 648 рублей. Пороговое значение при прочих равных условиях или внутренняя норма дохода (IRR) проекта равна 20%, что вполне привлекательно для инвестирования в текущих экономических условиях. Вместе с тем интуитивное определение стоимости инвестиционных ресурсов, как представляется основная трудность применения стоимостно – ориентированного подхода в финансовом менеджменте в рамках такого проекта. Отсутствие рыночных (независимых, внешних) критериев оценки не позволяет делать однозначные выводы об эффективности управления финансами проекта, и как следствие предприятия в целом. Поэтому в данной ситуации можно лишь предложить установить такой критерий экспертно, на основе стоимости капитала, инвестируемого в другие аналогичные по риску направления. В рамках другого проекта экономии затрат связанных с содержанием непрофильных недвижимых активов также может быть получен положительный результат на уровне до 677 040 рублей. При этом расчеты ясно показывают, что развитие замороженного здания киносъемочной базы в текущих экономических условиях не перспективно. Что только подтверждает необходимость применения стоимостно – ориентированного подхода в управлении финансами предприятия, которое более чем оправдано при наличии возможности использования в анализе и принятии решений разнообразных 99

рыночных критериев. Иными словами, для второго проекта проблема «угадывания» величин параметров эффективности не существует, поскольку рынок недвижимости достаточно хорошо развит и соответственно имеются независимые рыночные данные. Таким образом, по результатам проведенного исследования можно заключить, что внедрение стоимостно – ориентированного подхода в системе финансового менеджмента унитарного предприятия не только возможно, но и необходимо. Реальная польза такого подхода в управлении финансами предприятия оценивается тем выше, чем больше возможность получения надежных и достоверных независимых рыночных данных. На сегодняшний день информационно более развитым является рынок недвижимости. Поэтому внедрение стоимостно - ориентированного подхода в управление предприятием можно рекомендовать начинать с управления основными активами. Прибыль, добавленная в рамках оптимизации использования основных активов, автоматически добавляется к общему финансовому результату Поэтому, как представляется, управленческих решений в компании. через принятие основанных на стоимости отношении активов одновременно происходить и рост эффективности унитарного предприятия в целом. 100 будет

Список использованных источников 1. Гражданский кодекс Российской Федерации: часть первая: [по состоянию на 29 декабря 2018 г.: подписан 30 ноября 1994]. – Консультант Плюс – Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_5142/ 2. О государственных и муниципальных унитарных предприятиях, № 161-ФЗ: [по состоянию на 29 декабря 2017 г.: подписан 14 ноября 2002]. – Консультант Плюс – Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_39768/ 3. Об акционерных обществах, № 208-ФЗ: [по состоянию на 07 марта 2018 г.: подписан 26 декабря 1995]. – Консультант Плюс – Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_8743/ 4. Об оценочной деятельности в Российской Федерации, № 135-ФЗ: [по состоянию на 29 июля 2017 г.: подписан 29 июля 1998]. – Консультант Плюс – Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/Cons_doc_LAW_19586/ 5. Об утверждении Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества, Постановлению Правительства РФ № 87 [по состоянию на 02 апреля 2018 г.: подписан от 14 февраля 2006 г.]. – Консультант Плюс – Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_58486/ 6. Федеральные стандарты оценки [по состоянию на 04 мая 2018г. – 12 действующих стандартов, утвержденных Приказами Минэкономразвития в период с октября 2010 по ноябрь 2016]. – Консультант Плюс – Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_126896/ 7. Баранников, Л. И. Оценка материальной и интеллектуальной собственности: монография / Л.И. Баранников, А.Г. Чернявский. – Москва: КНОРУС, 2017. – 290 с. – Прил.: [Электронный ресурс: http://www. book.ru]. – (Ligitimitate legem et ordinem). 8. Бланк, И.А. Финансовый менеджмент: Учебный курс. – 2-е изд., перераб. и доп. – Киев: Эльга, Ника – Центр, 2004. – 656 с. 101

9. Бригхем, Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2х т. / пер. с англ. Под ред. В.В. Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 2004. Т. 1 – ХХХ+497 с. 10. Бригхем, Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2-х т. / пер. с англ. Под ред. В.В. Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 2004. Т. 2 – 669 с. 11. Бухвалов, А.В. Исследование зависимости между показателями фундаментальной ценности и рыночной капитализацией российских компаний / А.В. Бухвалов, Д.Л. Волков // Вестник СПБГУ. - 2014. - Вып.1. - №8. 12. Волков, Д. Л. Управление ценностью: показатели и модели оценки // Российский журнал менеджмента.-2005.- Том 3. - №4.- с. 67-76. 13. Волков, Д. Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: система, модели и показатели измерения ценности: Автореф. дис. докт. эконом. наук: 08.00.05 /Д. Л. Волков. — СПб, 2007. — 46 с. 14. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / Асват Дамодаран; Пер. с англ. – 7-е изд. – М.: Альпина Паблишер, 2011.-1323 с. 15. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: искусство управления: Учебное пособие. – М.:Дело, 2003. – 480 с. 16. Золотько, Т. А. Актуальные вопросы реформирования унитарных предприятий / Т. А. Золотько // Имущественные отношения в РФ.-2017.- № 6 (189).- с. 6-16 17. Ивашковская, И. В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров. – М: ИНФРА-М, 2012.– 430 с. – (Научная мысль). 18. Каплан, Р. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию / Р. Каплан, Д. Нортон; Пер. с англ. – 3-е изд., испр. и доп. - М.: Олимп-Бизнес, 2017. – 320 с. 19. Ковалев, В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – 3-е изд., перераб. и доп. – Москва: Проспект, 2014. – 1104 с. 102

20. Когденко, В. Г. Управление стоимостью компании. Ценностноориентированный менеджмент: учебник для бакалавров и магистров, обучающихся по направлениям «Экономика», «Менеджмент» / В.Г.Когденко, М.В. Мельник.- М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2014. - 447 с. - (Серия «Корпоративная финансовая политика»). 21. Козырь, Ю. В. Стоимость компании: Оценка и управленческие решения. – 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Издательство «АльфаПресс», 2009. — 376 с. 22. Козырь, Ю. В. Элементы и принципы стоимостной оценки.Издательство: LAP Lambert Academic Publishing, 2012. – 492 с. 23. Козырь, Ю. В. Элементы стоимостной оценки бизнеса. — М.: ООО «Издательский дом Опцион», 2014. — 480 с. 24. Корягина, Ю.А. Управление стоимостью компании.- Издательство: LAP Lambert Academic Publishing, 2011. – 96 с. 25. Косорукова, И. В. Оценка стоимости имущества: Учебник / под ред. И. В. Косоруковой, авт. Н.В. Мирзоян, О.М. Ванданимаева, Н.Н. Ивлиева и др.. – 2-е изд., перераб. и доп. – М: Синергия, 2017. – 760 с. – Университетская серия. 26. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин; Пер. с англ. под ред. Н.Н. Барышникова. – 3-е изд., перераб. и доп. – М.: Олимп-Бизнес, 2008. – 576 с. 27. Леонтьев, В.Е. Корпоративные финансы: учебник для академического бакалавриата / В.Е. Леонтьев, В.В. Бочаров, Н.П. Радковская. – 2-е изд., перераб. и доп. – М: Издательство Юрайт, 2016. – 331 с. – Серия: Бакалавр. Академический курс. 28. Лялина, Ж. И., Кривец В.В., Гончарова Т.Г. Подход к оценке эффективности основных активов университета по подготовке курсантов морских специальностей // Морские интеллектуальные технологии.-2015.- № 3 (29) т.1. - с. 168-174 103

29. Международные стандарты оценки 2017 / пер. с англ. под ред. И. Л. Артеменкова, С. А. Табаковой.- М.: Саморегулируемая общероссийская общественная организация «Российское общество оценщиков», 2017. – 168 с. 30. Мордашов, С.Н. Рычаги управления стоимостью компании / С.Н. Мордашов // Рынок ценных бумаг. - 2001. - № 15. - С. 51 - 55 31. Новиков, А. В., Новикова И. Я. Финансовые инструменты создания стоимости компании / А. В. Новиков // Имущественные отношения в РФ.2012.- №8 (131).- с. 39-53. 32. Назарова, В. В., Бирюкова Д. С. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании // Научный журнал НИУ ИТМО. Серия «Экономика и экологический менеджмент».-2014.- № 3. - с. 393-414. 33. Петров, В.И. Оценка стоимости земельных участков: учебное пособие / В.И. Петров; под ред. д-ра экон. наук, проф. М.А. Федотовой. — 5-е изд., перераб. — Москва: КНОРУС, 2017. — 286 с. — (Бакалавриат и специалитет). 34. Рассказов, С.В., Рассказова А.Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании // Финансовый менеджмент.-2002.- № 3. 35. Салтыков, М.А. и др. Основы финансов организаций: учебное пособие: для бакалавров профиля «Экономика» всех форм обучения / М.А. Салтыков, А.А. Бессонова, В.В. Кривец, Е.Д. Рубинштейн, Е.Н. Стенькина. – Курск: Из-во ЗАО «Университетская книга», 2017. – 192 с. 36. Сироткин, В.Б. Управление стоимостью компании / В.Б. Сироткин. – М, 2014. - 110 с. 37. Стюарт, Т. Интеллектуальный капитал. Новый источник богатства организаций / Пер. с англ. В. Ноздриной. – М.: Поколение, 2007. – 368 с. 38. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании; Пер. с англ. - 2-е издание - М.: Дело, 2001, 360 с. 104

39. Фишмен, Д. Руководство по оценке стоимости бизнеса/ Фишмен Джей, Пратт Шеннон, Гриффит Клиффорд, Уилсон Кейт; Пер. с англ. Л.И. Лопатников. – М.: ЗАО «Квинто-консалтинг», 2000.- с. 388. 40. Фрезе, А.В. Управление стоимостью предприятия. Сущность и содержание.- Издательство: LAP Lambert Academic Publishing, 2011. – 248 с. 41. Эскиндаров, М.А. Оценка стоимости бизнеса: учебник / коллектив авторов; под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. – М.: КНОРУС, 2015.320 с.- (Бакалавриат). 42. Pratt, Reilly, and Schweihs. Valuing A Business, The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, 5th ed. New York, McGraw-Hill, 2007 – 310 с. 43. Fishman, Pratt, Morrison. Standards of Value: Theory and Applications. John Wiley & Sons, Inc., NJ, 2007 – 400 с. 44. Бухгалтерская отчетность и другая информация о деятельности ФГУП ВГТРК [по состоянию на 04 мая 2018 г.]. – База данных «Контрагент».– Режим доступа: https://www.k-agent.ru/catalog/7714072839-1027700310076 45. Всемирный обзор индустрии развлечений и СМИ: прогноз на 2016– 2020 годы. Ключевые тенденции мирового и российского рынков. [Электронный ресурс]. – Режим доступа: https://www.pwc.ru/ru/entertainmentmedia/assets/e-media-outlook-2016.pdf 46. Значения кривой бескупонной доходности государственных облигаций (% годовых) [по состоянию на разные даты; Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.cbr.ru/hd_base/zcyc_params/ 47. Инфографика: как российские власти «помогли» малому бизнесу [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://xn--b1ae2adf4f.xn-- p1ai/article/43281-infogpafika-kak-possiyskie-vlasti-pomogayut-malomubiznesu.html 48. Количество унитарных предприятий, находящихся в федеральной соб ственности, по видам экономической деятельности на 01.01.2017 [Электронный 105

ресурс]. – Режим доступа: gks.ru/free_doc/new_site/gosudar/pok_effect/unit- 2017.xlsx 49. Котировки акций ММВБ [Электронный ресурс]. – Режим доступа: https://smart-lab.ru/q 50. Максим приблизилась к Орешкин: 50% доля государства [Электронный ресурс]. в экономике – Режим России доступа: http://economytimes.ru/novosti/maksim-oreshkin-dolya-gosudarstva-v-ekonomikerossii-priblizilas-k-50 51. Обзор ведущих российских телеканалов: доли, аудитория, специфика [по состоянию на 15 июня 2017 г.; Электронный ресурс]. – Режим доступа: https://www.formula-advert.ru/stati/obzor-vedushhix-rossijskix-telekanalov-doliauditoriya-speczifika#par13 52. Общая характеристика акционерных обществ с государственным участием [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://kapital- rus.ru/articles/article/obschaya_harakteristika_akcionernyh_obschestv_s_gosudarstve nnym_uchastiem/ 53. Объём рекламного рынка России в 2000-2017 гг., млрд. руб., без учёта НДС [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.akarussia.ru/node/7849 54. Почему «Матч ТВ» решили передать в управление сооснователю Comedy Club [по состоянию на 09 октября 2017 г.; Электронный ресурс]. – Режим доступа: https://www.rbc.ru/technology_and_media/09/10/2017/59db50cf9a79479058a56baf 55. Российские федеральные телеканалы отчитались о выручке за 2016 год [по состоянию на 31 июля 2017 г.; Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://tvnews.by/analitics/11315-rossiyskie-federalnye-telekanaly-otchitalis-ovyruchke-za-2016-god.html 56. Слияния и поглощения в России [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://mergers.ru/ 106

57. Финансовый деятельности анализ компаний в разрезе видов и масштаба [по состоянию на 04 мая 2018 г.]. – База данных «ТестФирм».– Режим доступа: https://www.testfirm.ru/rating/60_20/ 58. Число крупных и средних предприятий и организаций в РФ, 2004— 2017 [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://rationalnumbers.ru/all/chislokrupnyh-i-srednih-predpriyatiy-i-organizaciy-v-rf-2004-20/ 59. Яскевич, Е. Е. Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций. [Электронный ресурс]. – Режим доступа: https://cpcpa.ru/Publications/001/ 60. Официальный сайт компании StarCapital [Электронный ресурс]. – Режим доступа: https://www.star-capital.ru/ 61. Официальный сайт компании Банка России [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.cbr.ru/ 62. Официальный сайт ФГУП ВГТРК [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://vgtrk.com/#page/183 63. Официальный сайт Фарпост [Электронный ресурс]. – Режим доступа: https://www.farpost.ru 107

Приложение А Таблица А.1 – Исходные данные бухгалтерского баланса ФГУП ВГТРК, тыс. р. Код строки 2012 2013 2014 2015 2016 1110 13 080 984 14 974 556 16 637 025 17 326 872 16 901 270 1120 0 0 0 0 0 1130 0 0 0 0 0 1140 0 0 0 0 0 1150 7 385 870 10 207 747 11 527 587 10 751 981 9 179 337 1160 0 0 0 0 0 1170 1 077 353 1 093 292 1 173 488 1 155 447 1 207 986 1180 37 752 41 488 41 428 38 724 34 638 1190 8 949 310 10 363 968 13 024 858 15 217 219 14 528 758 1100 30 531 269 36 681 051 42 404 386 44 490 243 41 851 989 1210 1 286 046 1 585 196 1 501 508 1 192 740 854 643 1220 138 522 176 336 83 480 89 010 84 445 1230 6 062 244 6 266 543 5 652 163 3 297 595 4 371 149 1240 196 000 0 0 0 0 1250 3 302 614 4 587 152 3 884 231 9 397 122 4 411 278 1260 6 853 9 910 9 129 157 080 51 911 Итого по разделу II 1200 10 992 279 12 625 137 11 130 511 14 133 547 9 773 426 БАЛАНС 1600 41 523 548 49 306 188 53 534 897 58 623 790 51 625 415 Код строки 2012 2013 2014 2015 2016 АКТИВ I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Нематериальные активы Результаты исследований и разработок Нематериальные поисковые активы Материальные поисковые активы Основные средства Доходные вложения в материальные ценности Финансовые вложения Отложенные налоговые активы Прочие внеоборотные активы Итого по разделу I II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Запасы Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям Дебиторская задолженность Финансовые вложения (за исключением денежных эквивалентов) Денежные средства и денежные эквиваленты Прочие оборотные активы ПАССИВ III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ Уставный капитал (складочный капитал, уставный фонд, вклады товарищей) Собственные акции, выкупленные у акционеров Переоценка внеоборотных активов Добавочный капитал (без переоценки) Резервный капитал 1310 2 416 961 2 416 961 3 657 890 3 657 890 3 657 890 1320 0 0 0 0 0 1340 0 0 0 0 0 1350 1 181 656 1 240 928 0 523 800 523 800 1360 120 848 120 848 120 848 182 894 182 894 108

Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) Итого по разделу III IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Долгосрочные заемные средства Отложенные налоговые обязательства Оценочные обязательства Прочие долгосрочные обязательства Итого по разделу IV V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Краткосрочные заемные обязательства Краткосрочная кредиторская задолженность Доходы будущих периодов Оценочные обязательства Прочие краткосрочные обязательства Итого краткосрочных обязательств БАЛАНС 1370 8 169 652 8 417 700 5 286 657 11 821 107 11 093 674 1300 11 889 117 12 196 437 9 065 395 16 185 691 15 458 258 1410 4 510 826 6 509 785 5 224 742 4 306 667 1 504 850 1420 155 047 159 522 164 481 135 504 127 245 1430 0 0 0 0 0 1450 69 769 0 0 0 0 1400 4 735 642 6 669 307 5 389 223 4 442 171 1 632 095 1510 2 453 634 3 375 000 4 817 502 4 437 501 3 000 000 1520 5 563 564 4 671 004 7 399 621 3 910 702 3 633 768 1530 16 604 109 22 040 993 26 424 422 29 238 243 27 588 278 1540 276 707 351 573 437 713 348 836 304 996 1550 775 1 874 1 021 60 646 8 020 1500 24 898 789 30 440 444 39 080 279 37 995 928 34 535 062 1700 41 523 548 49 306 188 53 534 897 58 623 790 51 625 415 Источник [42] 109

Приложение Б Таблица Б.1 – Исходные данные отчета о прибылях и убытках ФГУП ВГТРК, тыс. р. Код строки 2110 31 112 469 31 219 501 31 906 898 26 618 887 26 951 368 Себестоимость продаж 2120 49 742 664 49 658 628 52 852 258 47 548 063 47 034 090 Валовая прибыль (убыток) 2100 -18 630 195 -18 439 127 -20 945 360 -20 929 176 -20 082 722 Коммерческие расходы 2210 0 0 0 0 0 Управленческие расходы Прибыль (убыток) от продаж Доходы от участия в других организациях Проценты к получению 2220 0 0 0 0 0 2200 -18 630 195 -18 439 127 -20 945 360 -20 929 176 -20 082 722 2310 10 042 24 236 415 959 32 480 46 615 2320 84 565 87 098 65 833 33 287 48 139 Проценты к уплате Прочие доходы (в т ч субсидия от государства) Прочие расходы Прибыль (убыток) до налогообложения Текущий налог на прибыль в т.ч. постоянные налоговые обязательства (активы) Изменение отложенных налоговых обязательств Изменение отложенных налоговых активов Прочее 2330 645 142 717 225 837 741 1 206 123 948 905 2340 20 978 977 20 690 002 20 817 565 32 267 847 25 675 943 2350 1 701 809 1 343 553 2 355 953 3 972 911 4 857 614 2300 96 438 301 431 -2 839 697 6 225 404 -118 544 2410 35 709 0 0 0 0 2421 10 772 59 492 0 0 18 852 2430 50 216 6 248 6 136 26 225 -8 657 2450 3 683 5 454 451 -1 741 -3 800 2460 -70 225 7 285 350 -1 524 678 Чистая прибыль (убыток) 2400 84 421 293 352 -2 845 732 6 251 413 -114 365 2510 0 0 0 0 0 2520 -8 573 -9 077 593 345 083 12 073 2500 75 848 284 275 -2 845 139 6 596 496 -102 292 Наименование Выручка СПРАВОЧНО: Результат от переоценки внеоборотных активов, не включаемый в чистую прибыль (убыток) периода Результат от прочих операций, не включаемый в чистую прибыль (убыток) периода Совокупный финансовый результат периода 2012 2013 Источник [42] 110 2014 2015 2016

Приложение В Таблица В.1 – Динамика основных финансовых показателей ФГУП ВГТРК Форма 1 Бухгалтерский баланс Внеоборотные активы Оборотные активы Активы Собственный капитал Долгосрочные обязательства Краткосрочные обязательства Форма 2 Отчет о прибылях и убытках Выручка Валовая прибыль (убыток) Прибыль (убыток) до налога Чистая прибыль (убыток) Код строк и 2013 2014 2015 за период 2016 1100 20% 16% 5% -6% 37% 1200 15% -12% 27% -31% -11% 1600 19% 9% 10% -12% 24% 1300 3% -26% 79% -4% 30% 1400 41% -19% -18% -63% -66% 1500 22% 28% -3% -9% 39% Код строк и 2110 2013 2014 2015 за период 2016 0% 2% -17% 1% -13% 2100 -1% 14% 0% -4% 8% 2200 213% -1042% -319% -102% -223% 2400 247% -1070% -320% -102% -235% Источник: составлено автором на основе [42] 111

Приложение Г Таблица Г.1 – Структура основных финансовых показателей ФГУП ВГТРК Форма 1 Бухгалтерский баланс Внеоборотные активы Оборотные активы Активы Собственный капитал Долгосрочные обязательства Краткосрочные обязательства Форма 2 Отчет о прибылях и убытках Выручка Валовая прибыль (убыток) Прибыль (убыток) до налога Чистая прибыль (убыток) Код строк и 2012 2013 2014 2015 2016 1100 74% 74% 79% 76% 81% 1200 26% 26% 21% 24% 19% 1600 100% 100% 100% 100% 100% 1300 29% 25% 17% 28% 30% 1400 11% 14% 10% 8% 3% 1500 60% 62% 73% 65% 67% Код строк и 2110 2012 2013 2014 2015 2016 100% 100% 100% 100% 100% 2100 -60% -59% -66% -79% -75% 2200 0% 1% -9% 23% 0% 2400 0% 1% -9% 23% 0% Источник: составлено автором на основе [42] 112

Приложение Д Таблица Д.1 – Описание показателей оценки финансового состояния № Показатели Показатели финансовой устойчивости 1 Коэффициент автономии 2 3 4 5 6 7 1 2 3 1 2 3 4 Описание показателя Отношение собственного капитала к общей сумме капитала. Формула (строки Баланса): 1300/1600 Отношение заемного капитала (всех обязательств) к Коэффициент финансового собственному. Формула (строки Баланса): (1700левереджа 1300)/1300 Коэффициент мобильности Отношение оборотных средств к стоимости всего имущества имущества. Формула (строки Баланса): 1200/1600 Коэффициент обеспеченности Отношение собственных оборотных средств к общей собственными оборотными сумме оборотных активов. Формула (строки Баланса): средствами (1300-1100)/1200 Отношение собственных оборотных средств к Коэффициент обеспеченности величине материально-производственных запасов. запасов Формула (строки Баланса): (1300-1100)/1210 Отношение собственного капитала и долгосрочных Коэффициент покрытия обязательств к общей сумме капитала. Формула инвестиций (строки Баланса): (1300+1400)/1700 Показывает, какая часть собственного капитала используется для финансирования текущей Коэффициент маневренности деятельности, т.е. вложена в оборотные средства, а собственного капитала какая часть капитализирована. Формула (строки Баланса): (1300-1100)/1300 Показатели платежеспособности Коэффициент текущей Отношение текущих активов к краткосрочным ликвидности обязательствам. Формула (строки Баланса): 1200/1500 Отношение ликвидных активов к краткосрочным Коэффициент быстрой обязательствам. Формула (строки Баланса): ликвидности (1230+1240+1250)/1500 Отношение высоколиквидных активов к Коэффициент абсолютной краткосрочным обязательствам. Формула (строки ликвидности Баланса): (1240+1250)/1500 Показатели рентабельности Величина прибыли от продаж в каждом рубле Рентабельность продаж выручки от реализации. Формула (строки Отчета о финансовых результатах): 2200/2110 Отношение прибыли до процентов и налогов (EBIT) к Рентабельность по EBIT выручке. Формула (строки Отчета о финансовых результатах): (2300+2330)/2110 Чистая прибыль на рубль выручки от продаж (Profit Норма чистой прибыли Margin). Формула (строки Отчета о финансовых результатах): 2400/2110 Коэффициент покрытия процентов к уплате (Interest Коэффициент покрытия Coverage Ratio) характеризует величину нагрузки на процентов к уплате организацию по обслуживанию заемных средств. 113

5 Рентабельность активов 6 Рентабельность собственного капитала 7 Фондоотдача Формула (строки Отчета о финансовых результатах): (2300+2330)/2330 Отношение чистой прибыли к среднегодовой стоимости активов. Формула: Ф2[2400]/((Ф1н [1600] +Ф1к[1600])/2), где: Ф2 – Отчет финансовых результатах; Ф1н – Баланс на начало года; Ф1к – Баланс на конец года. Отношение чистой прибыли к среднегодовой величине собственного капитала. Формула: Ф2[2400]/((Ф1н [1300] +Ф1к[1300])/2), где: Ф2 – Отчет финансовых результатах; Ф1н – Баланс на начало года; Ф1к – Баланс на конец года. Отношение выручки к средней стоимости основных средств (Fixed-Asset Turnover Ratio). Формула: Ф2[2110]/((Ф1н[1150]+Ф1к[1150])/2), где: Ф2 – Отчет финансовых результатах; Ф1н – Баланс на начало года; Ф1к – Баланс на конец года. Показатели оборачиваемости 1 Оборачиваемость оборотных активов, в днях 2 Оборачиваемость запасов, в днях 3 Оборачиваемость дебиторской задолженности, в днях 4 Оборачиваемость активов, в днях Отношение средней за период величины оборотных активов к среднедневной выручке. Формула: ((Ф1н[1200]+Ф1к[1200])/2)/(Ф2[2110]/365), где: Ф2 – Отчет финансовых результатах; Ф1н – Баланс на начало года; Ф1к – Баланс на конец года. Отношение средней за период величины запасов к среднедневной выручке. Формула: ((Ф1н[1210]+Ф1к[1210])/2)/(Ф2[2110]/365), где: Ф2 – Отчет финансовых результатах; Ф1н – Баланс на начало года; Ф1к – Баланс на конец года. Отношение средней за период величины краткосрочной дебиторской задолженности к среднедневной выручке. Формула: ((Ф1н[1230]+Ф1к[1230])/2)/(Ф2[2110]/365), где: Ф2 – Отчет финансовых результатах; Ф1н – Баланс на начало года; Ф1к – Баланс на конец года. Отношение средней за период стоимости активов к среднедневной выручке. Формула: ((Ф1н[1600]+Ф1к[1600])/2)/(Ф2[2110]/365), где: Ф2 – Отчет финансовых результатах; Ф1н – Баланс на начало года; Ф1к – Баланс на конец года. 114

Источник [55] Приложение Е Таблица Е.1 – Отраслевые показатели оценки финансового состояния компаний по виду деятельности (в области телевидения и радиовещания) и масштабу выручки (более 2 млрд. р.) по медиане (15 компаний) Показатели финансовой устойчивости 1 Коэффициент автономии 2 Коэффициент финансового левереджа 3 Коэффициент мобильности имущества Коэффициент обеспеченности 4 собственными оборотными средствами 5 Коэффициент обеспеченности запасов 6 Коэффициент покрытия инвестиций Коэффициент маневренности собственного 7 капитала Показатели платежеспособности 1 Коэффициент текущей ликвидности 2 Коэффициент быстрой ликвидности 3 Коэффициент абсолютной ликвидности Показатели рентабельности 1 Рентабельность продаж 2 Рентабельность по EBIT 3 Норма чистой прибыли 4 Коэффициент покрытия процентов к уплате 5 Рентабельность активов 6 Рентабельность собственного капитала 7 Фондоотдача Показатели оборачиваемости Оборачиваемость оборотных активов, в 1 днях 2 Оборачиваемость запасов, в днях Оборачиваемость дебиторской 3 задолженности, в днях 4 Оборачиваемость активов, в днях Источник [55] 115 2012 2013 2014 2015 2016 0,75 0,28 0,30 0,65 0,46 0,43 0,58 0,37 0,43 0,51 0,93 0,57 0,43 0,71 0,53 0,15 0,14 0,08 0,17 0,09 2,19 0,80 3,21 0,74 3,62 0,71 6,67 0,67 11,21 0,60 0,14 0,21 0,22 0,18 0,22 1,24 1,12 0,18 1,23 0,95 0,15 1,36 1,22 0,09 1,52 1,22 0,22 1,17 1,01 0,22 10,8% 17,3% 17,1% 9,2% 12,6% 5,0% 39,62 5,02 14,1% 6,1% 18,7% 9,2% 23,64 29,43 9,1% 4,7% 2,3% 0,98 1,7% 5,1% 34,47 6,8% 5,1% 10,7% 6,3% 7,2% 4,0% 3,82 3,55 7,2% 5,7% 8,8% 14,3% 22,13 23,18 115 145 146 182 189 4 3 0 3 0 62 74 78 105 82 382 357 323 387 423

Приложение Ж Таблица Ж.1 – Данные о слияниях в России за период 2014 – 2017гг., выборка компаний сферы СМИ из всего 24 сообщений (только компании, имеющие стоимость, поэтому нумерация не сплошная). №1 Сфера Детализация Дата Активы Выручка Прибыль Аудитория Доля Ед. Курс валют, в руб. 1 Телерадио Уральская окружная ТРК Ермак 01.07.2014 н/д н/д низкие низкая 100% 12 500 000 руб. 2 Телевидение BBC America 31.07.2014 н/д н/д н/д 80 млн 50% 200 000 000 Долл. 36 4 Радио Шансон 20.04.2015 н/д 8,8 млрд.р. н/д 6,99 млн 100% 100 000 000 Долл. 51 4а Радио Дорожное радио н/д н/д н/д ближ конкур-т 50% 60 000 000 Долл. 51 27.04.2015 н/д н/д н/д н/д 100% 900 000 000 Евро 55 11.08.2015 н/д 270 млн. р. н/д 0,42 млн 100% 2 800 000 000 руб. Mediaset (платное ТВ) Италия 11% Муз-ТВ кабельный музык-й ТВКанал с 1996г. 5 Телевидение 6 Телеканал 8 Телекомп ТВКанал Живи, с 2008г. 13.10.2015 н/д 119,6 млн. р. -159,9 млн. р. 5,03 млн 100% 37 453 000 руб. Телекомп Ленинградская областная ТК, основной акционер Правит-во ЛенОбл 11.11.2015 н/д н/д н/д н/д 25,10% 9 154 000 руб. н/д н/д н/д н/д 26,40% 200 000 Долл. 8% 860 000 руб. 75% 10 000 000 000 руб. руб. 9 9а 3 города Самарской обл. 24,9% всех радиослушателей 64 13 Телерадио ТРК РИО, Самара 28.03.2016 н/д н/д н/д 14 Радио радиохолдинг Европейская медиагруппа (ЕМГ) 23.05.2016 н/д н/д н/д 16 Радио Русская медиагруппа РМГ 13.09.2016 н/д н/д н/д н/д 100% 3 500 000 000 17 Сайт Ам.ру (автоклассифайд), 2008г 03.05.2017 н/д н/д н/д 0,517 млн 100% 10 000 000 Долл. 57 н/д н/д 5, 9 млн 100% 1 000 000 000 Долл. 57 17а 1 Цена Auto.ru 18 Телерадио Пермская ТРК 19.05.2017 н/д н/д н/д н/д 99% 8 500 000 руб. 22 Сайт Овкусе.ру 14.07.2017 н/д н/д н/д 4,5 млн 100% 7 000 000 Долл. 23 Издательство типография им Дзержинского Уфа 14.07.2017 н/д н/д н/д 3 000 м2 недвижимсти 100% 75 500 000 руб. 24 Издательство Изд-во Детская литература 19.07.2017 н/д н/д н/д н/д 100% 120 000 000 руб. Нумерация с литерой «а» означает, что информация содержалась в одном основном объявлении, с одноименным номером. 116 60

Приложение З Таблица З.1 – Расчет мультипликаторов, по имеющейся информации. № 2 Сфера Телевидение, кабельное и спутниковое Детализация BBC America Дата 31.07.2014 Выручка, руб. н/д Аудитория, чел. 80 000 000 78 400 000 Цена, руб. Цена / Выручка 7 145 420 000 Цена / Аудитория 89 - 91 Радио Шансон 20.04.2015 8 800 000 000 6 990 000 5 052 950 000 0,57 723 6 Телеканал Муз-ТВ кабельный музык-й ТВ канал с 1996г. 11.08.2015 270 000 000 42 0 000 2 800 000 000 10,37 6 667 8 Телекомпания ТВ канал «Живи», с 2008г. 13.10.2015 119 600 000 5 030 000 37 453 000 0,31 7 17 Сайт автоклассифайд Ам.ру, с 2008г 03.05.2017 н/д 517 000 569 518 000 1 102 17а Сайт Auto.ru н/д 5 900 000 56 951 800 000 9 653 22 Сайт Овкусе.ру н/д 4 500 000 421 285 200 94 4 14.07.2017 Источник: составлено автором 117 Комментарии Иностранная компания Радиокомпания, выручка определена ориентировочно. Тем не менее, можно принять как ориентир стоимости В стоимости компании 1,5 млрд. руб. обязательства. В информации отмечалось, что цена слишком высока Стоимость, желаемая владельцами против фактической суммы сделки, которая еще ниже, дело в суде Сайт, на стадии снижения интереса Сайт, лидер среди аналогов Сайт, с меньшими возможностями заработка на рекламе, в сравнении сайтами продаж

Приложение И Таблица И.1 – Объем рекламного рынка России, его динамика и структура Объем, млрд.р. ТВ 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 6,6 12,4 24,0 31,8 41,5 55,8 72,8 95,9 117,7 96,4 110,8 131,5 143,4 156,2 159,8 136,7 150,8 170,9 Радио 1,4 2,5 3,8 5,0 6,3 8,0 10,2 13,6 13,1 9,2 10,3 12,1 15,1 17,4 17,9 15,5 16,5 16,9 Пресса 10,9 14,9 19,8 24,0 29,3 36,7 44,9 55,9 63,8 35,6 38,0 40,4 41,2 37,7 34,3 25,3 22,3 20,5 ООН 3,9 6,5 10,2 13,4 17,4 26,1 32,9 41,7 47,7 27,4 32,8 38,4 42,6 46,4 45,7 36,2 38,3 41,9 Интернет 0,0 0,2 0,3 0,6 1,3 2,4 4,8 10,2 14,9 17,8 27,0 42,2 59,0 77,0 97,0 112,3 136,0 166,3 22,8 36,5 58,1 74,8 95,8 129,0 165,6 217,3 257,2 186,4 218,9 264,6 301,3 334,7 354,7 326,0 363,9 416,5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Итого ТВ 88% 94% 33% 31% 34% 30% 32% 23% -18% 15% 19% 9% 9% 2% -14% 10% 13% за период 26 Радио 79% 52% 32% 26% 27% 28% 33% -4% -30% 12% 17% 25% 15% 3% -13% 6% 2% 12 Пресса 37% 33% 21% 22% 25% 22% 24% 14% -44% 7% 6% 2% -8% -9% -26% -12% -8% 2 ООН 67% 57% 31% 30% 50% 26% 27% 14% -43% 20% 17% 11% 9% -2% -21% 6% 9% 11 1900% 50% 100% 117% 85% 100% 113% 46% 19% 52% 56% 40% 31% 26% 16% 21% 22% 832 60% 59% 29% 28% 35% 28% 31% 18% -28% 17% 21% 14% 11% 6% -8% 12% 14% 18 Динамика Интернет Итого Структура ТВ 2001 2000 2002 2001 2003 2002 2004 2003 2005 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 29% 34% 41% 43% 43% 43% 44% 44% 46% 52% 51% 50% 48% 47% 45% 42% 41% 41% Радио 6% 7% 7% 7% 7% 6% 6% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 4% Пресса 48% 41% 34% 32% 31% 28% 27% 26% 25% 19% 17% 15% 14% 11% 10% 8% 6% 5% ООН 17% 18% 18% 18% 18% 20% 20% 19% 19% 15% 15% 15% 14% 14% 13% 11% 11% 10% 0% 1% 1% 1% 1% 2% 3% 5% 6% 10% 12% 16% 20% 23% 27% 34% 37% 40% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Интернет Итого Источник [51] 118

Приложение К Источник: [Яндекс – карты, технический паспорт здания] Рисунок К.1 – Местоположение и конфигурация исследуемого земельного участка с указанием на расположение двух строений. 119

Приложение Л Таблица Л.1 – Расчет проекта эксплуатации незавершенного объекта недвижимости в качестве гостиницы Показатели Количество дней Расчетная мощность, номеров исходя из полезной площади, ед. Загрузка, % Количество номеров в год Инфляция цен, % Цена номера в среднем руб./сутки Доход от проживания, руб. Дополнительные доходы от стоимости номеров, руб. Выручка, руб. Денежный поток, доля выручки, руб. Инвестиции в достройку и оснащение по данным табл.24 по вар. 1, руб. Ставка дисконтирования Дисконтированный денежный поток Чистая текущая стоимость проекта (NPV), руб. Параметр 1 2 3 4 5 6 7 7 365 365 365 365 365 100 100 100 100 100 30% 40% 50% 55% 10 950 14 600 18 250 20 075 1,10 1,13 1,16 1,19 6 622,88 6 788,45 6 958,16 7 132,11 расчетный 72 520 507 99 111 359 126 986 429 143 177 199 25% 18 130 127 24 777 840 31 746 607 35 794 300 расчетный 90 650 634 123 889 199 158 733 037 178 971 499 25% 22 662 658 30 972 300 39 683 259 44 742 875 419 257 307 0,64 0,57 0,51 0,45 0,45 14 402 529 17 574 515 20 104 774 20 239 404 189 650 714 по данным рынка расчетный 2,5% 1,03 1,05 1,08 6 000 -239 010 349 -81 661 869 -83 703 416 -85 796 001 12,00% 0,89 0,80 0,71 расчетный -72 912 383 -66 727 851 -61 067 899 расчетный 61 263 803 Источник: составлено автором

Рецензии:

Авторизуйтесь, чтобы добавить рецензию

- у работы пока нет рецензий -

Отзывы:

Авторизуйтесь, чтобы оставить отзыв