Взаимосвязь человеческого капитала совета директоров и финансовых показателей деятельности российских компаний

Кехиопуло Ольга Феофиловна

Взаимосвязь человеческого капитала совета директоров и финансовых показателей деятельности российских компаний

В рамках экономики XXI века, «экономики знаний», все большую значимость приобретает интеллектуальный капитал как фактор создания ценности компании. Сейчас лидерство на рынке все в большей степени основано на владении уникальными, сложными для копирования другими компаниями нематериальными активами. Кроме того, возрастает роль совета директоров в системе корпоративного управления в качестве реального инструмента управления российскими компаниями и повышения эффективности их работы. Совет директоров является носителем интеллектуального капитала: социального и человеческого. Наиболее интересным для анализа представляется именно человеческий капитал совета директоров, как наиболее важная и трудноизмеримая структурная составляющая интеллектуального капитала совета директоров. Личные характеристики совета директоров такие, как опыт, уровень образования, занимаемые должности определяют принимаемые ими решения, оказывающие непосредственное влияние на развитие компании и ее финансовые результаты. Таким образом, цель данной работы выявить взаимосвязь между показателями человеческого капитала совета директоров и финансовыми результатами деятельности российских компаний. В выборку входят 109 российских компаний (218 наблюдений), допущенных к торгам в ЗАО "ФБ ММВБ" на конец 2013, 2014 гг. Результаты регрессионного анализа выявили положительную взаимосвязь между финансовыми результатами деятельности компаний и уровнем образования членов совета директоров, а также обратную взаимосвязь со сроком работы в составе совета директоров 3 и более лет и занятостью директора в качестве СЕО.

Общественные науки в целом

Дипломы

Вуз: Санкт-Петербургский государственный университет (СПбГУ)

ID: 587d36455f1be77c40d58b21

UUID: 7f7a51a8-0f13-4c4e-a276-11e77e0616df

Язык: Русский

Опубликовано: почти 8 лет назад

Просмотры: 8

Кехиопуло Ольга Феофиловна

Источник: Санкт-Петербургский государственный университет

Комментировать 0

Рецензировать 0

Скачать - 1228307 bytes

Поделиться работой

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования Санкт-Петербургский государственный университет Высшая школа менеджмента Взаимосвязь человеческого капитала совета директоров и финансовых показателей деятельности российских компаний. Выпускная квалификационная работа студентки 4 курса бакалаврской программы, профиль – Финансовый менеджмент: Кехиопуло Ольги Феофиловны (подпись) Научный руководитель к.э.н., доцент Гаранина Татьяна Александровна (подпись) «СООТВЕТСТВУЕТ ТРЕБОВАНИЯМ» (подпись научного руководителя) « » 2016 г. Санкт-Петербург 2016 1

Заявление о самостоятельном выполнении выпускной квалификационной работы Я, Кехиопуло Ольга Феофиловна, студентка 4 курса направления 080200 «Менеджмент» (профиль подготовки – Финансовый менеджмент), заявляю, что в моей выпускной квалификационной работе на тему «Взаимосвязь человеческого капитала совета директоров и финансовых показателей деятельности российских компаний», представленной в службу обеспечения программ бакалавриата для последующей передачи в государственную аттестационную комиссию для публичной защиты, не содержится элементов плагиата. Все прямые заимствования из печатных и электронных источников, а также из защищённых ранее курсовых и выпускных квалификационных работ, кандидатских и докторских диссертаций имеют соответствующие ссылки. Мне известно содержание п. 9.7.1 Правил обучения по основным образовательным программам высшего и среднего профессионального образования в СПбГУ о том, что «ВКР выполняется индивидуально каждым студентом под руководством назначенного ему научного руководителя», и п. 51 Устава федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт- Петербургский государственный университет» о том, что «студент подлежит отчислению из Санкт-Петербургского университета за представление курсовой или выпускной квалификационной работы, выполненной другим лицом (лицами)». ______________________________________ (Подпись студента) ______________________________________ (Дата) 2

Оглавление Введение ............................................................................................................................. 4 Глава 1. ЧЕЛОВЕЧЕСКИЙ КАПИТАЛ ЧЛЕНОВ СОВЕТА ДИРЕКТОРОВ: ВВЕДЕНИЕ В ПРОБЛЕМУ .........................................................................................................8 1.1. Интеллектуальный капитал и экономика знаний .............................................8 1.2. Интеллектуальный капитал: определение, структура ......................................9 1.3. Совет директоров и его роль в управлении компанией .................................14 1.4. Интеллектуальный капитал совета директоров ..............................................21 1.5. Человеческий капитал совета директоров .......................................................23 1.6. Анализ эмпирических исследований по тематике и формирование гипотез исследования ............................................................................................................................ 24 1.7. Выводы................................................................................................................30 Глава 2. МЕТОДОЛОГИЯ ИССЛЕДОВАНИЯ И ЭМПИРИЧЕСКОЕ ТЕСТИРОВАНИЕ МОДЕЛЕЙ ...................................................................................................32 2.1. Методология исследования ..............................................................................32 2.2. Описание выборки ............................................................................................. 38 2.3. Тестирование моделей и интерпретация результатов ....................................42 2.4. Основные выводы эмпирического исследования и практические рекомендации ........................................................................................................................... 48 Заключение .......................................................................................................................55 Список литературы ..........................................................................................................60 Приложение 1. Эмпирические исследования взаимосвязи человеческого капитала совета директоров и финансовых результатов компаний .......................................................66 Приложение 2. Проверка моделей .................................................................................71 3

ВВЕДЕНИЕ В конце XX века на развитых мировых рынках наблюдалось зарождение концепции ценностно-ориентированного менеджмента (VBM – Value-Based Management) и начало ее активного использования. К работам, лежащим в основе концепции, можно отнести: [Rappaport, 1986; Stewart, 1991; Copeland, Koller, Murrin, 1995]. Данная концепция основывается на идее о том, что ключевой целью управления коммерческой организацией является рост ценности бизнеса для ее собственников (акционеров). Зародившись в странах с развитой рыночной экономикой, сейчас концепция VBM получила мировое признание, а ввиду развития рыночной экономики в российских реалиях, а также интеграции страны в мировую экономику, начала активно применятся и в рамках российских компаний. Среда, в которой функционируют современные организации, характеризуется высоким уровнем сложности и динамичности, что определяет необходимость постоянной адаптации внутриорганизационных процессов компании и их изменения в соответствии с новыми стандартами ведения бизнеса. Согласно ресурсному походу (Resource Based View – RBV) к стратегическому анализу организации, различные результаты деятельности компаний достигаются за счет разницы в тех ресурсах и способностях, которыми она владеет. Таким образом, конкурентное преимущество достигается посредством тех ресурсов, которые являются уникальными, ценными и сложными для копирования [Amit, Schoemaker, 1993; Barney, 1991]. В свою очередь, данные конкурентные преимущества формируют положительную доходность [Peteraf, 1993]. Для осуществления своей деятельности, разработки и внедрения новых стратегий компании используют как материальные активы (здания, оборудование, финансовые ресурсы и др.), так и нематериальные (человеческий капитал, бренд и др.). Однако в настоящее время мировые рынки достигли такого уровня развития, когда практически невозможно обеспечить существенные преимущества компании только за счет материальных и финансовых активов ввиду их общедоступности. Сейчас конкуренция и лидерство на рынке все в большей степени достигается за счет использования редких уникальных по своей природе нематериальных (неосязаемых) активов, которые представляют своего рода вызов для конкурентов ввиду сложности их имитации в рамках других организаций [Barney, 1991; Black, Boal, 1994; Itami, 1987; Peteraf, 1993; Rao, 1994]. Растущее осознание важности нематериальных активов (далее НМА) в процессе создания ценности компании привели к интеграции ценностно-ориентированного менеджмента и теории интеллектуального капитала (далее ИК). Рост значимости интеллектуального капитала в формировании ценности бизнеса отмечен в работах многих 4

исследователей, например, [Edvinsson, 1997; Sveiby, 1997; Lynn, 1998]. С каждым годом инвестиции в интеллектуальный капитал, который становится важным звеном финансовой архитектуры1 компании увеличиваются, превышая при этом в некоторых странах инвестиции в физические активы [OECD, 2007; Zeghal, Maaloul, 2010]. По мнению некоторых исследователей, ресурсы, основанные на знаниях, создают около 75% ценности организации [Khan, 2014]. Все ресурсы компании ценны не сами по себе, а как инструмент, который позволяет осуществлять действия, создающие конкурентные преимущества для определенных рынков [Porter, 1991]. Источниками интеллектуального капитала являются клиенты и поставщики компании, бизнес-процессы, обладающие знаниями, информацией, профессиональными опытом и навыками сотрудники организации, в том числе собственники и топ-менеджмент компании. Последние, в свою очередь, осуществляют управление всеми ресурсами и активами организации, и должны, согласно VBM, управлять ими с целью увеличения ценности компании. Высший менеджмент компании осуществляет планирование и принимает стратегические решения, которые влияют на результаты деятельности организации. Решения и действия высшего руководства компании зависят от их интеллектуального (человеческого, социального) капитала, а также мотивации к использованию накопленного интеллектуального капитала в целях повышения ценности бизнеса. Таким образом, с ростом уровня уникальных знаний и опыта среди топменеджмента, собственников, и прочих стейкхолдеров и их использования увеличивается вероятность того, что посредством имеющихся ресурсов они смогут инициировать и осуществить действия, обеспечивающие компании высокие конкурентные позиции на рынке. Однако разделение управления и собственности во многих компаниях приводит к проблеме корпоративного управления, которая в литературе обычно рассматривается с «Финансовая архитектура» - это весь финансовый дизайн бизнеса, который охватывает структуру собственности (концентрированную или распыленную), организационно-правовую форму компании, стимулы, источники финансирования и распределения рисков между инвесторами. Составными частями финансовой архитектуры являются, в том числе, корпоративное управление и структура собственности, задающие механизмы и процедуры принятия стратегических решений, стратегическое видение и методы его реализации и, таким образом, определяют, каким образом будут распределены свободные денежные потоки компании. Финансовая архитектура является системной конструкцией, позволяющей установить адекватное соотношение между интеллектуальным и финансовым капиталом [Myers, 1999]. Интеллектуальный капитал предполагает не просто накопленные знания, но также создание новых знаний и их распространение внутри компании, что делает необходимым наличие трансформационных компетенций персонала, позволяющих наращивать знания [Нонака, Такеучи, 2003]. Соответственно, финансовая архитектура компании должна обеспечивать необходимое распределение стимулов для наращивания интеллектуального и финансового капитала путем определенного сочетания ее структурных составляющих. Финансовая архитектура должна быть выстроена таким образом, чтобы обеспечивать создание стоимости для ее стейкхолдеров (stakeholder value added, STVA) и предотвращать риски, ведущие к потере компонентов интеллектуального капитала [Ивашковская, 2013]. 1 5

точки зрения теории агентских отношений: различные интересы и асимметричность информации собственников компании и иных стейкхолдеров (принципалы) и менеджмента компании (агентов) [Jensen, Meckling, 1976]. Таким образом, для достижения баланса интересов создается внутренний механизм контроля и мониторинга интересов собственников и управленческого персонала – совет директоров, который занимается, в основном, стратегическим управлением компании. Существует значительное число публикаций и исследований, направленных на изучение интеллектуального капитала и его взаимосвязи с создаваемой компанией ценностью. Первые предпосылки к развитию теории ИК можно отнести к XVIII веку. Свое развитие концепция интеллектуального и, в частности, человеческого капитала, получила лишь в 60-е годы, благодаря работам [Schultz, 1961, 1983], где была проведена параллель между инвестициями в человеческие ресурсы и реальным капиталом. По его мнению, инвестиции в людей – это одно из средств достижения более высокого уровня благосостояния [Schultz, 1961]. И лишь в 1969 понятие интеллектуального капитала было введено в научный оборот Дж. Гэлбрейтом. Над исследованием понятия интеллектуального капитала, его оценки и влияния на экономические результаты деятельности компании работают многие зарубежные и отечественные авторы: М. Мэлоун, К.Э. Свейби, Т. Стюарт, Л. Эдвинссон, Й. Руус, С. Пайк, Дж. Тис, В.Л. Иноземцев, Б.Б. Леонтьев, B.C. Ефремов, М.А. Молодчик и др. Эти работы во многом стали своего рода теоретической базой, лежащей в основе определения и структуры интеллектуального капитала. Несмотря на возможные различия в трактовках данного понятия, многие из них объединяет наличие одинаковой базовой составляющей – знаний. Результаты опроса ЕсоnomistIntelligentsUnit выявили, что 94% руководителей компаний считают необходимым разбираться в вопросах формирования интеллектуального капитала, 50% - что управление интеллектуальным капиталом – одна из важнейших и трудноосуществимых задач для менеджмента компании [Пайк, 2008]. Несмотря на наличие значительного числа публикаций и исследований на заданную тематику, отсутствуют единые подходы трактовке ИК и измерению его ценности. Кроме того, ввиду неоднозначных результатов эмпирических исследований в области взаимосвязи состава и структуры совета директоров и результатов деятельности компании и возрастающей роли совета директоров при принятии важных, с точки зрения управления ценностью компании решений, проблема взаимосвязи определенных характеристик членов совета директоров (человеческого капитала совета директоров) и финансовых результатов компании видится важной и актуальной для изучения, ведь в условиях инновационной экономики знания, опыт и другие составляющие интеллектуального капитала совета директоров обеспечивают 6

конкурентные преимущества компании. Цель данной работы – выявить взаимосвязь между различными характеристиками человеческого капитала совета директоров и финансовыми результатами деятельности российских публичных компаний. Для достижения данной цели были реализованы следующие задачи: 1. На основе обзора существующей отечественной и зарубежной научной литературы по тематике сформулировать основные понятия, выявить прокси для оценки человеческого капитала совета директоров и разработать эмпирическую модель; 2. Собрать данные об анализируемых показателях человеческого капитала членов совета директоров и финансовых результатах деятельности компаний, включенных в выборку; 3. Сформулировать и протестировать гипотезы с помощью регрессионного анализа; 4. На основе полученных результатов разработать управленческое приложение. Данная выпускная квалификационная работа состоит из двух глав. В рамках первой части теоретической и методологической основой исследования послужили труды зарубежных и отечественных специалистов в области изучения взаимосвязи интеллектуального капитала и финансовых результатов компании. Вторая глава представляет собой эмпирическое исследование, основанное на выборке из 109 торгуемых на бирже российских компаний. По каждой из них были собраны данные, отвечающие за ряд прокси-показателей человеческого капитала. Были построены эконометрические модели, иллюстрирующие взаимосвязь между исследуемыми характеристиками человеческого капитала и финансовыми результатами компании. На основании проделанного исследования, были сформулированы основные выводы и управленческие рекомендации. 7

Глава 1. ЧЕЛОВЕЧЕСКИЙ КАПИТАЛ ЧЛЕНОВ СОВЕТА ДИРЕКТОРОВ: ВВЕДЕНИЕ В ПРОБЛЕМУ 1.1. Интеллектуальный капитал и экономика знаний Начиная с 1970 года, многие исследователи отмечают переход экономик развитых промышленных стран от индустриальной экономики к экономике, основа которой непроизводственная сфера [Powell, Shellman, 2004], где стратегическими ресурсами становятся знания и информация [Shapiro, Varian, 1999]. Первоначальный подход к экономике знаний, зародившийся в 60-х года XX века, фокусируется на появлении новых наукоемких отраслей и их роли в социально-экономических преобразованиях. Некоторые исследователи отмечали заметный рост занятости в сфере профессиональных услуг и других отраслях таких, как издательское дело, в течение нескольких десятилетий [Махлуп, 1962; Порат, 1977; Stanback, 1979; Noyelle 1990]. Основная идея объединяющая эти работы – это основополагающая роль теоретических знаний как источника инноваций. Увеличение видов деятельности в современном обществе, основанных на знаниях, и технологическая революция внесли коррективы в понимание основных факторов экономического прогресса и развития, что, в свою очередь, поспособствовало трансформации экономики как на национальном, так и на корпоративном уровнях и созданию экономики знаний. Термин «экономика знаний» связан с именем Ф. Махлупа, который ввел данное понятие в научный оборот в книге «Производство и распространение знаний в США» в 1962 г. В настоящее время существует множество дискуссий о том, что характерно для так называемой «Новой экономики», в рамках которой функционируют современные компании. Очевидным является тот факт, что нематериальные активы играют все большую роль в процессе создания ценности в экономике XXI века, и возникает потребность постоянного внедрения инноваций для создания и поддержания конкурентных позиций компании на рынке [Одинцов, 2002]. «Экономику знаний» можно определить, как экономику, в которой создание, приобретение, распространение и эффективное использование знаний способствует экономическому развитию [Derek, Chen, Dahlman, 2006]. Прибыльность компаний все в большей степени зависит от организационных способностей топ-менеджмента, а не от обладания многочисленными материальными и финансовыми активами. Такие традиционные факторы производства, как земля, труд и капитал стали второстепенными, уступив место знаниям [Drucker, 1992]. Возрастающая роль инноваций и нематериальных активов в портфеле компании определяет необходимость создания нового типа предприятий: предприятий интеллектуальных и инновационных, формирующих свою ценность на основе именно нематериальных активов, 8

знаний, интеллектуального капитала. Однако, несмотря на возрастающую роль данного вида активов в процессе создания стоимости и конкурентоспособности бизнеса, нематериальные активы неосязаемы и трудноизмеримы, соответственно, их истинная ценность зачастую остается непонятной для общества. 1.2. Интеллектуальный капитал: определение, структура При обсуждении вопроса о том, что является драйвером ценности в новой экономике обычно выделяют следующие два понятия «нематериальные активы» и «интеллектуальный капитал». Некоторые авторы по-разному трактуют данные термины, однако в данной работе, как и в работах [Кильчевская, 2003; Бутейлера, 2000; Брукинг, 2001; Гаранина, 2010] они будут рассматриваться в качестве синонимов. Активы компании делятся на реальные и финансовые [Брейли, Майерс, 2004]. В свою очередь, реальные активы представлены материальными – ценности организации, имеющие материальную форму: машины, заводы, офисные помещения и нематериальными активами – имущественные ценности компании, не имеющие материальное выражение, но создающие ценность: технологии, бренд, лицензии, патенты и др. По результатам анализа существующих трактовок понятий «интеллектуальный капитал» и «нематериальные активы» можно сделать вывод о том, что нет единого подхода, соотносящего данные термины. The Financial Accounting Standard Board (FASB) определяет нематериальные активы как внеоборотные активы за исключением различного рода финансовых инструментов, которые не имеют материальной формы [Bouteiller, Karyotis, 2010]. Более полное определение дается в [Andersen, 1992]: НМА как правило, возникают в результате прошлых событий и обладают тремя основными характеристиками: не имеют физической природы, способны генерировать будущие выгоды и юридически защищены. Аналогичное определение, но уже для ИК дает Организация экономического сотрудничества и развития [OECD, 2008]. Первое упоминание об интеллектуальном капитале можно отнести к 1836 году, когда ученый-экономист У. Нассау описывает данное понятие в своей книге в качестве важного фактора производства [Suciu, n.d.]. Однако, в целом, концепция «интеллектуального капитала» является достаточно новой и исторически соотносится с именем Джона К. Гелбрейта, который изучал динамические составляющие активов, которые создавали добавленную стоимость. Одной из первый работ, представляющих обществу наиболее полное и структурированное описание интеллектуального капитала, была работа Л. Эдвинссона. В [Edvinsson, Mallone, 1997] ИК рассматривается как скрытая 9

стоимость компании, нефинансовая составляющая бизнеса и необходимое условие конкурентоспособности организации. При этом интеллектуальный капитал включает в себя следующие элементы: человеческий капитал (знания, навыки, творческие способности сотрудников и пр.) и структурный капитал. В том же году вышла работа [Stewart, 1997], где ИК определяется как интеллектуальный материал (знания, опыт, навыки) сотрудников, участвующий в процессе создания ценности. В своей работе Стюарт подчеркивает важность связи между имеющимися интеллектуальными активами и стратегией компании и говорит, что данные активы есть смысл приобретать и развивать только в контексте определенной стратегии. Иной подход к трактовке данного термина используется в [Sullivan, 2000]. Рассматривая интеллектуальный капитал с точки зрения возможности оценки данного актива, автор дает достаточно емкое определение данного понятия: знания, которые могут быть преобразованы в прибыль. Анализ значительного числа трактовок данного понятия, позволяет выделить следующие подходы к определению ИК: балансовый, экономико-теоретический и ресурсный. Различия в данных подходах могут объясняться временем, когда они были разработаны, то есть с эволюцией теории ИК. В рамках экономико-теоретического подхода ИК рассматривается как некий набор навыков, умений, компетенций и знаний сотрудников. Ресурсный подход, который получил признание только во второй половине 1990-х годов, расценивает ИК как ключевой ресурс и фактор роста компании. В рамках данного подхода рассматриваются причинно-следственные связи между управлением ИК и получением особых преимуществ на рынке за счет использования данных ресурсов. Следует определить, какова же взаимосвязь между «нематериальными активами» и «интеллектуальным капиталом». Одни авторы [Stahle, Gronroos, 2000; Starovic, Marr, 2003] рассматривают «интеллектуальный капитал» как более широкое понятие, включающее в себя НМА. Так, в [Starovic, Marr, 2003] под нематериальными активами подразумевается только та часть интеллектуального капитала, которая отражена в бухгалтерской отчетности (патенты, лицензии, Гудвилл), в то время как большая часть активов, генерируемых в компании и не имеющих вещественную форму, не может быть выражена в денежном эквиваленте и, соответственно, быть отражена в отчетности. В [Lazonick; Sullivan, 2001] под «нематериальностями» человеческий или капитал и ИК понимаются интеллектуальная знания, интеллектуальные собственность. Б.Б. Леонтьев активы, также рассматривает нематериальные активы как составную часть ИК, которую автор определяет, как стоимость интеллектуальных активов, включающих интеллектуальную собственность, природные и приобретенные интеллектуальные способности, и навыки, а также 10

накопленные базы знаний и взаимоотношения с другими субъектами рынка [Леонтьев, 2002]. Другие авторы рассматривают понятия «интеллектуальный капитал» и «нематериальные активы» в качестве синонимов. Среди них Б. Лев, Н. Р. Кильчевская, К. Бутейлер и А. Брукинг. В своей книге Б. Лев писал: «По всей книге употребляю термины нематериальные активы, запасы знаний и интеллектуальный капитал как взаимозаменяемые. Все три термина широко употребляются: нематериальные активы в литературе по бухгалтерскому учету, запас знаний – экономистами, интеллектуальный капитал – в управлении и юридической литературе; в целом все они относятся к одному: к невоплощенному материально обеспечению будущих выгод» [Лев, 2004]. А. Брукинг также рассматривала интеллектуальный капитал как термин, синонимичный понятию НМА, подчеркивая важность данного типа активов для конкурентоспособного функционирования бизнеса [Brooking, 1997]. В работе Т.А. Гараниной рассматривается подход к интерпретации данных понятий, исходя из которого, они характеризуют один и тот же показатель, с разных позиций: с позиции размещения и с точки зрения источника создания ценности [Гаранина, 2010]. В рамках данной работы будет использоваться определение, представленное в книге Й. Рууса, С. Пайка и Л. Фернстрёма «Интеллектуальный капитал: практика управления» [Руус, Пайк, Фернстрём, 2008]: «Интеллектуальный капитал определяется как все неденежные и нематериальные ресурсы, полностью или частично контролируемые организацией и участвующие в создании ценности, а также увеличивающие потенциальные возможности организации при создании ценности». В своих работах авторы, занимающиеся изучением ИК, используют различные подходы к определению структуры ИК. Основные методы классификации представлены в таблице 1: Таблица 1 Подходы к определению структуры интеллектуального капитала Автор Классификация 1 2 Edvinsson, Malone (1997) Человеческий капитал Структурный капитал Человеческий капитал Структурный капитал Клиентский капитал Человеческий капитал Структурный капитал Отношенческий капитал Stewart (1997) Bontis (1998) Saint-Onge (1996) Roos et al. (1998) 11

Окончание табл. 1 1 Sveiby (1997) Van Buren (1999) O‘Donnell and O‘Regan (2000) Bonfour (2003) 2 Компетенции персонала Внутренняя структура Внешняя структура Человеческий капитал Инновационный капитал Процессный капитал Клиентский капитал Человеческий капитал Внутренняя структура Внешняя структура Структурный капитала Рыночный капитала Человеческий капитал Инновационный капитал И с т о ч н и к : [Гаранина, 2008, с. 98]. Организация Экономического Сотрудничества и Развития (OECD) выделяет только две составляющих ИК на уровне компании: организационный или структурный капитал и человеческий капитал. Некоторые авторы считают также необходимым рассматривать отношенческий капитал [Marcin, 2013]. Среди исследователей нет общепринятой классификации компонентов ИК. Однако следует отметить, что каждая из компонент выделяется в зависимости от того, как каждая из них аккумулирует и распространяет знания и информацию [Delgado, 2011]: через индивидуумов; через организационную структуру и процессы, ИТ системы; через взаимодействие и взаимоотношения. Таким образом, наиболее распространенной классификацией принято считать подразделение ИК на человеческий капитал (далее ЧК), структурный капитал (далее СК) и отношенческий капитал (далее ОК). Именно данный подход будет использоваться в рамках данной работы, так как основными факторами успеха компании в развитых странах являются: необходимые активы для исполнения планов производства, прочные взаимосвязи с внешними контрагентами (клиенты, поставщики) и высококвалифицированные кадры. Однако наличие ресурсов как таковых не является достаточным условием для создания ценности – она создается лишь при их правильном использовании и управлении ими. Таким образом, необходимо определить понятие «управление интеллектуальным капиталом». В [Руус, Пайк, Фернстрём, 2008, с.34] авторы предлагают следующее определение: «Управление интеллектуальным капиталом представляет собой размещение и использование ресурсов интеллектуального капитала, а также управление ими и их трансформацией с целью максимизации текущей ценности организации в глазах заинтересованных сторон». 12

Человеческий капитал Термин «человеческий капитал» был впервые использован Т. Шульцом, который в 1963 году писал о необходимости инвестиций в образования для увеличения продуктивности работы сельского хозяйства США. Дальнейшее развитие теории ЧК связано с именем Гэри Беккера, утверждавшего, что определяющими факторами прибыли являются образование и опыт человека [Suciu, 2009]. Человеческий капитал, который в новой экономике считается ключевым ресурсом создания будущей ценности, определяется как все качества, характеризующие индивидуумов как ресурсы для компании, при условии, что эти качества нельзя заменить машинами или записать на листе бумаги [Русс, Пайк, Фернстрём, 2008]. К ЧК относят компетенции, отношение сотрудников к работе и жизни, практические навыки и умения, накопленные знания и опыт, творческие способности индивидуумов, и именно ЧК является источником инноваций и улучшений в организации, оставаясь при этом самой сложной для измерения компонент ИК [Kaya, Sahin, Gurson, 2010]. ЧК является индивидуальным и не может быть скопирован конкурентами или находиться в собственности компании [Kaya, Sahin, Gurson, 2010]. Человеческий капитал состоит из общего и специфического человеческого капитала. Общий человеческий капитал — это такое образование, бизнес-опыт, которые могут быть использованы в различной бизнес-среде [Becker, 1964; Dimov, Shepherd, 2005; Le, Kroll, Walters, 2013]. Специфический человеческий капитал, например, опыт в определенной индустрии или на определенной должности может быть использован только в рамках конкретной должности или компании [Amit, Schoemaker, 1993]. Человеческий капитал, который был заимствован у конкурентов требует определенных затрат на его адаптацию под нужды конкретной компании [Hatch, Dyer, 2004]. Таким образом, человеческий капитал может быть представлен как общими знаниями и навыками, так и набором способностей и знаний, применимых только в рамках одной компании, что делает невозможным межотраслевое перераспределение данного ресурса [Barney, 1991], а это, в свою очередь, обеспечивает компании конкурентное преимущество [Rumelt, 1984]. Отношенческий капитал Понятие «отношенческий капитал» или «клиентский капитал» в 1993 году ввел в употребление Г. Онж. Отношенческий капитал включает в себя все существующие взаимосвязи между организацией и сторонними лицами (клиентами, посредниками, сотрудниками других организаций, партнерами, кредиторами, инвесторами и др.), а также их представление о компании. Разного рода устойчивые отношения, обеспечивающие дополнительную стоимость, подразделяются на две категории: те, которые регулируются контрактными отношениями и более неформальные. Несмотря на 13

то, что в прошлом первая категория имела большую значимость, сегодня именно неформальные связи оказывают большее влияние на то, как компания управляется. В рамках интегрированной экономики и системы поставок «точно в срок» связи с торговыми партнерами и поставщиками, так же, как и имидж бренда и репутация, которые отражают взаимоотношения между организациями и их клиентами, могут сыграть важную роль в создании ценности организации [Marr, 2008]. Соответственно, ОК обеспечивает устойчивое положение и развитие компании, ее брендов и репутации на рынке и определяет ее имидж. То есть многие элементы отношенческого капитала совпадают с теми факторами, которые влияют на репутацию компании, именно поэтому некоторые исследователи соотносят понятие ОК с понятием «репутация» [Селезнев, 2004]. Структурный капитал Основная роль структурного капитала - связать ресурсы организации вместе для формирования процессов, создающих ценность для клиентов и устойчивое конкурентное преимущество для компании [Dess; Picken, 1999]. СК может принадлежать компании и, соответственно, являться предметом купли-продажи. Данная компонента ИК подразделяется на две основные категории: интеллектуальную собственность (патенты, торговые марки, авторские права) и инфраструктурные активы (организационные рутины, процедуры, техническое и программное обеспечение, корпоративную культуру, информационно-коммуникационные системы) [CIMA, 2016]. Структурный капитал - это все то, что остается в компании после ухода сотрудников, дает им возможность реализовать свой производственный потенциал, но не может быть обнаружено в балансовом отчете [Edvinsson, Malone, 1997]. Таким образом, можно сказать, что СК – это организационное ноу-хау, направленное на преобразование человеческого капитала в интеллектуальный. СК позволяет компании устанавливать контакты и развивать взаимоотношения за пределами компании [Swart, 2005]. 1.3. Совет директоров и его роль в управлении компанией Как уже было отмечено, носителями интеллектуального капитала компании выступают в том числе и ее работники, ценность знаний и опыта которых зависит от их возможности сделать вклад в развитие конкурентных преимуществ организации [Munjuri, K’Obonyo, Ogutu, 2015]. Интеллектуальный капитал сотрудников определяет горизонт стратегических возможностей, которыми обладает компания. Однако рядовые сотрудники являются лишь исполнителями задач и целей, поставленных руководством компании. Таким образом, наиболее интересным представляется изучение взаимосвязи характеристик человеческого капитала, генерируемого той группой лиц, которая имеет непосредственное 14

отношение к управлению компанией, осуществляет контроль использования имеющихся в компании ресурсов в интересах общества и определяет стратегическое направление развития деятельности компании. То есть изучение взаимосвязи характеристик человеческого капитала совета директоров (далее СД) компании и ее финансовых результатов. Теоретической основой принципов создания СД с компании являются агентская теория [Jensen, Meckling 1976; Tirole, 2001; Fama, Jensen, 1983] и ресурсная теория фирмы [Rumelt, 1987; Hillman, Dalziel 2003]. Затрагивая тему эффективного использования ресурсов и долгосрочного экономического развития компании, нельзя не обратиться к проблеме корпоративного управления (далее КУ) и ее значения для роста ценности компании. В данной работе используется определение, сформулированное А.В. Бухваловым и М.В. Смирновым: «Корпоративное управление – это система экономических и юридических отношений и норм, в рамках которых осуществляется распределение корпоративного контроля и прав на денежные потоки между акционерами, топ-менеджерами и разнообразными заинтересова нными лицами (стейкхолдерами) компании» [Бухвалов, Смирнов, 2012, c. 15]. Корпоративное управление как инструмент обеспечения устойчивого развития компании привлекло к себе внимание в период мирового финансового кризиса 2008 – 2009 гг. В российских реалиях, несмотря на применение общепринятых принципов КУ в отечественном законодательстве, проблема остается именно в реализации данных норм на практике. Эффективность системы корпоративного управления может проявляться в росте капитализации компании и инвестиций, а также защищенности интересов собственников и минимизации эффектов несимметричного распределения информации [Шаститко, 2004]. В развитых странах эффективная система КУ не создает дополнительной стоимости ввиду того, что его уровень развития и качества достаточно однороден. В то время как в странах с развивающимися экономиками, например, в России, премии за внедрение качественного КУ имеют место быть [Бухвалов и др., 2012]. Корпоративное управление в России появилось в начале 1990-х как результат преобразований российской экономики и установления рыночных отношений. Тип корпоративного управления, который широко применялся в России в 1990-е годы, характеризуется извлечением доходов от акционерной собственности не через прибыль (как в странах с развитой экономикой), а через контроль доминирующего стейкхолдера над финансовыми потоками компании. Подобная управленческая практика заметно снизила 15

привлекательность российских компаний для иностранных инвесторов и в связи с массовыми протестами миноритарных акционеров вызвала ряд преобразовании в корпоративном законодательстве, введенных для защиты прав инвесторов [Голикова и др., 2002]. Рост масштабов деятельности компаний и способов привлечения капитала привели к увеличению числа поставщиков капитала, а также сокращению долей их участия, что сделало личный контроль за управлением инвестированных средств дорогостоящей и нерациональной процедурой и привело к необходимости делегировать управление капиталом, принятие стратегических и инвестиционных решений менеджерам [Кадочников, 2001]. Такой подход к управлению компанией породил проблему агентских отношений (принципал-агент). В финансовом менеджменте отношения "принципал - агент" возникают, когда собственники капитала (принципалы) передают право принятия инвестиционных и финансовых решений менеджерам (агентам). Проблема заключается в том, что, зачастую, интересы менеджмента компании и ее собственников могут не совпадать [Теплова, 2000]. Отделение управления от собственности дает менеджерам возможность преследовать собственные интересы, максимизируя собственные выгоды за счет принципалов [Fama, 1980; Jensen, Meckling, 1976]. Разделение собственности и управления корпорацией привело к возникновению проблемы ассиметричного распределения информации в пользу менеджера. В стремлении защитить свои частные выгоды и прибыли, менеджеры склонны избегать рискованных проектов, преумножающих богатство акционеров и увеличивающих стоимость компании. Кроме того, доступ менеджмента к более полной и правдивой информации дает им возможность осуществлять действия и принимать решения, которые выгодны лично им, в ущерб интересов собственников посредством предоставления акционерам искаженных данных. Принципал же не имеет возможность отследить были ли нарушены обязательства агентом и оценить результаты его деятельности. Предположение о подобном поведении менеджеров принято называть управленческим оппортунизмом, то есть получение собственных выгод за счет акционеров [Williamson, 1985], что может иметь негативные последствия для стабильного развития как зарубежной, так и российской компании. Существует множество внутренних и внешних механизмов, направленных на установление такого поведения менеджмента, какое требуется для удовлетворения интересов собственников капитала. Среди внутренних механизмов для целей данной работы наиболее интересным для анализа является такой механизм решения агентской проблемы, как внедрение органа контроля менеджмента и управления компанией – совета директоров. 16

На рисунке 1 представлена базовая схема корпоративного управления и системы взаимоотношений между органами управления. Рис. 1 Система корпоративного управления И с т о ч н и к : [Пособие по корпоративному управлению, 2004]. Построение эффективной системы КУ является важной задачей любой компании, так как доступ к инвестиционному капиталу определяется в значительной степени именно наличием качественной системы управления и контроля деятельности компании, а также высоким уровнем информационной прозрачности. Таким образом, увеличить приток инвестиций, в особенности иностранных, в российские компании и повысить стоимость акций на 20 – 50% [Служба Банка России по финансовым рынкам, 2013] можно посредством улучшения практик КУ. Более 80% инвесторов заявляют о своей готовности доплачивать за акции компаний, где система корпоративного управления находится на высоком уровне, по сравнению с компаниями, где качество управления низкое [McKinsey & Co., Investor Opinion Study, June 2000]. Помимо увеличения инвестиционной привлекательности и рыночной стоимости компании КУ также оказывает положительное влияние и на развитие экономики в целом, создавая благоприятный инвестиционный климат и основу для будущего экономического развития. Наличие такого органа управления как совет директоров в российских компаниях предусмотрено Федеральным законом РФ от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее ФЗ об АО), а рекомендации по организации его работы прописаны в Кодексе корпоративного управления. Российские открытые акционерные общества, число акционеров которых превосходит 50 обязано создавать совет директоров. Однако и в компаниях с меньшим числом акционеров внедрение данного звена КУ может быть целесообразным [ФЗ об АО, 1995]. Несмотря на возрастающую роль совета директоров в развитии корпорации и управлении ею, многие компании, где существование совета 17

директоров лишь формальность, не следуют данным рекомендациям и автоматически принимают решения акционеров или менеджеров. В период зарождения КУ в России в начале 90-х годов роль совета директоров в отечественных компаниях была именно формальной ввиду концентрации операционного и стратегического управления в руках крупнейшего акционера и еще не устоявшихся норм КУ. Однако, несмотря на то, что управление компанией все еще находилось в руках крупнейших акционеров, после кризиса 1998 года и дальнейшего экономического роста в 2000-х годах совет директоров стал инструментом привлечения новых инвесторов в компанию. Таким образом, экономическое развитие страны и выход российских компаний на международные рынки создали возможность расширения сферы присутствия на рынке и привлечения дополнительных финансовых ресурсов. Теперь приоритетом владельцев компаний стало совершенствование корпоративного управления в соответствии с международными стандартами, чтобы улучшить имидж компании в глазах иностранных инвесторов, повысить рыночную оценку компании привлечь иностранный капитал и иностранных партнеров. Выход российских компаний на международные рынки капитала требовал от них соблюдения определенных правил, в том числе правил о структуре совета директоров, что сделало ее более сбалансированной и повысило качество работы членов совета директоров. Это стало толчком развития корпоративного права и создания Кодекса корпоративного управления в 2002 году [Dulyak, 2013]. Однако мировой финансовый кризис 2008 года выявил множество недостатков и несовершенств системы корпоративного управления и права, которые все еще присутствовали в российских реалиях, и стали причиной усиления оппортунистического поведения менеджмента, нарушения прав миноритарных стейкхолдеров и др. [Dolgopyatova, 2009]. Одной из главных проблем современного корпоративного права является защита прав и интересов собственников компании. Соответственно, в ситуациях, когда собственники отходят от оперативного управления, совет директоров становится практически единственным механизмом контроля и мониторинга деятельности менеджеров. Именно в этом и видят ключевую роль основоположники агентской теории [Mizrruci, 1983; Eisenhardt, 1989]. В данной работе используется определение совета директоров, сформулированное в [Филатов и др., 2014]: «Совет директоров — это коллегиальный орган управления акционерным обществом, подотчетный общему собранию акционеров, состоящий из равноправных членов, реализующих свои решения путем голосования на очных и заочных заседаниях, несущих ответственность за результаты деятельности вверенного им Общества. Совет 18

директоров — орган управления, принимающий решения, а не совещательный орган. Он является органом стратегического управления, основная задача которого — осуществление общего (направляющего) руководства деятельностью компании, а также наблюдательные и надзорные функции». Безусловно, коллегиальные органы управления не всегда обладают необходимой гибкостью для решения вопросов, требующих немедленного реагирования. Однако при формировании стратегии и основополагающих принципов работы общества СД обеспечивает ряд преимуществ: принятие более детально проработанных и обоснованных решений, возможность идентификации большего числа «узких мест»; снижение уровня рисков и финансово-временных затрат для контроля деятельности менеджмента и сотрудников, снижение агентских издержек и др. В свою очередь, данные преимущества повышают инвестиционную привлекательность и устойчивость корпорации [Международная финансовая корпорация, 2012]. СД обязан действовать в интересах общества, обеспечивать защиту прав акционеров, осуществлять надзор за действиями генерального директора и коллегиального исполнительного органа и функционированием систем финансового контроля [Пособие по корпоративному управлению, 2004]. Являясь ключевым звеном системы КУ, совет директоров, согласно [Кодекс корпоративного управления, 2014; ФЗ об АО, 1995] имеет ряд функций:  Определение приоритетных стратегических направлений деятельности Общества на долгосрочную перспективу, оценка и утверждение годовой отчетности и годовой бухгалтерской отчетности Общества, бизнес-планов;  Осуществление контроля за финансово-хозяйственной деятельностью компании и деятельностью исполнительных органов Общества в соответствии с утвержденной стратегией развития;  Принятие решений о назначении, освобождении от занимаемых должностей исполнительных органов общества;  Определение принципов и подходов к организации системы управления рисками и внутреннего контроля в Обществе;  Обеспечение прозрачности Общества, полного и своевременного раскрытия информации, а также доступа акционеров к документам общества;  Формирование политики Общества в области вознаграждения и (или) возмещения расходов (компенсаций) членов совета директоров, исполнительных органов и иных ключевых руководящих работников Общества; 19

 Контроль прозрачности деятельности общества, своевременности и полноты раскрытия информации, соблюдения законодательства обеспечение предоставления информации акционерам;  Контроль за практикой корпоративного управления в Обществе и его оценка;  Оценка качества работы совета директоров, его комитетов и каждого члена, оценка работы исполнительных органов Общества:  Одобрение крупных сделок, предусмотренных ФЗ об АО;  Обеспечение условий проведения годовых и внеочередных общих собраний акционеров;  Принятие решений касаемо участия общества в других организациях, если уставом Общества это не отнесено к компетенции исполнительных органов. Избрание членов СД осуществляется общим собранием акционеров на срок до следующего годового общего собрания акционеров в соответствии с положениями ФЗ об АО. При этом члены СД имеют право переизбираться неограниченное число раз. Существует законодательное ограничение на минимальное число лиц, входящих в состав СД – 5 человек, однако на практике состав совета директоров средней непубличной компании — 5-7 человек, публичной — 7-11 в зависимости от общего числа акционеров [ФЗ об АО, 1995]. Важным аспектом деятельности СД является не только его наличие и следование рекомендациям, представленным в кодексе корпоративного управления и прочих источниках, но также его состав и структура, так как от этого зависит качество его работы. При отборе кандидатов следует учитывать их опыт и квалификацию, степень доверия акционеров, деловую репутацию, возможность возникновения конфликта интересов (например, если кандидат связан трудовыми отношениями с конкурирующими компаниями). Кроме того, основой успешной работы СД является соответствие его приоритетов интересам стейкхолдеров [Fama, 1980; Jensen, Meckling, 1976]. Два ключевых аспекта для совпадения интересов – это компенсация СД и его независимость. При формировании СД также необходимо соблюдать баланс между исполнительными директорами (члены исполнительных органов общества, а также лица, находящиеся в трудовых отношениях с обществом), число которых в составе СД не должно превосходить 25% от общего числа директоров [Кодекс корпоративного управления, 2014] и неисполнительными директорами (лица, не совмещающие работу в СД с деятельностью на какой-либо исполнительной должности в организации), которые должны составлять основную долю СД для обеспечения беспристрастности его решений. Кроме того, следует 20

привлекать достаточное число независимых директоров. В [Lynall, Golden, Hillman 2003] говорится о том, что именно СД, представленный в основном независимыми директорами является наиболее эффективным, так как их выгоды и интересы не связаны с генеральным директором или компанией как таковой, что позволит избежать конфликт интересов и послужит более эффективным решением агентской проблемы. Подводя итог данного раздела, можно сказать, что роль СД в рамках современного экономического окружения компании растет и эффективная работа данного органа управления играет значительную роль в здоровом развитии и результативности компании. Эффективная работа СД обеспечивается за счет правильного подхода к определению его структуры, а также личных и профессиональных характеристик участников, их способности выстраивать взаимоотношения с акционерами, менеджментом и другими директорами, обеспечивать исполнение менеджментом их обязанностей в соответствии с установленными СД направлениями развития организации, а также выносить взвешенные и обоснованные решения, обеспечивающие защиту интересов стейкхолдеров. 1.4. Интеллектуальный капитал совета директоров Фундаментальным фактором, определяющим эффективность корпоративного управления, является набор ролей и обязанностей, которые СД должен осуществлять. Таким образом, корпоративное управление должно развиваться с учетом того, каким именно образом СД может сделать свой вклад в увеличение стоимости компании [Kiel, Nicholson, 2002]. В предыдущем разделе были сформулированы основные функции СД в компании, а также его роль для организации. Ключевыми направлениями деятельности СД являются [Johnson et al., 1996; Zahra, Pearce, 1989]: 1. Контроль компании – мониторинг деятельности менеджмента, создание направления стратегического развития организации; 2. Консультирование менеджмента; 3. Обеспечение компании доступа к ресурсам (финансовым, информационным др.). Далее встает вопрос о том, какими характеристиками должен обладать СД, чтобы возложенные на него обязательства были выполнены максимально качественно. То есть, эффективность КУ компании определяется соответствием характеристик СД возложенным на него обязательствам [Kiel, Nicholson, 2002]. 21

Исследование Российского института директоров 2004-20092 гг. показало, что роль корпоративного управления в российских реалиях возрастает. Совершенствование практик КУ направлено на повышение эффективности функционирования бизнеса и удовлетворение внутренних нужд компании. Как показывает исследование, увеличивается число проводимых собраний СД, возрастает число независимых директоров, обеспечивающих более непредвзятый взгляд на функционирование и развитие компании. У акционеров начинает формироваться осознание важности индивидуальных характеристик членов совета директоров. В России остается открытым вопрос формирования СД, сбалансированного по составу и присущим его членам характеристикам, обеспечивающего наибольшую результативность работы компании. Следовательно, важным вопросом практики КУ в России является проблема отбора кандидатов на пост члена СД, их номинирования и избрания [Pricewaterhousecoopers, 2012]. Работа совета директоров должна быть направлена на создание и увеличение ценности компании посредством учета и защиты интересов собственников и контроля деятельности топ-менеджмента. Существует ряд исследований на тему взаимосвязи определенных характеристик и структуры СД и различных показателей деятельности компании. Соответственно, есть основания полагать, что знания, навыки, опыт и пр., которыми обладают члены СД, в сумме формируют интеллектуальный капитал СД, а, при более широком рассмотрении, и всей кампании, обеспечивая при этом ее конкурентные преимущества. Однако лишь в 2003 году, благодаря таким авторам как [Hillman, Dalziel, 2003] концепция интеллектуального капитала СД нашла свое отражение в литературе по стратегическому менеджменту. Авторы рассматривают его как некую совокупность человеческого и социального капитала директоров, благодаря которым осуществляется управление и распределение ресурсов компании. В данной работе будет рассматривать определение ИК совета директоров, сформулированное в работе [Kiel, Nicholson, 2002]: Интеллектуальный капитал совета директоров компании – интеллектуальные ресурсы членов совета директоров такие как знания, информация, опыт, связи и взаимоотношения, которые совет директоров может использовать в процессе создания стоимости компании. Интеллектуальный капитал совета директоров оказывает позитивное воздействие на более качественный мониторинг действий СЕО компании, отслеживание и распределение ресурсов, внедрение новых стратегий, успешное планирование, а также вознаграждение топ-менеджмента [Carpenter, Westphal 2001; Hillman, Dalziel 2003]. Согласно [Jensen, 1993], Исследование Российского института директоров 2004 – 2009 гг. включает 150 самых крупных публичных российских компаний. 2 22

состав и структура совета директоров определяют его эффективность. Так, исследование [Leblank, Gillies, 2010] доказывает, что процесс принятия решений зависит не только от способности членов СД работать в команде, но и от их компетенций и поведенческих особенностей и, в соответствии с этим, выделяют, какие профессиональные и личностные характеристики делают СД эффективным. В состав ИК совета директоров входит социальный и человеческий капитал. Человеческий капитал совета директоров определяется как опыт, знания, навыки и взгляды членов СД, полученные (сформированные) не только в рамках работы в совете директоров фокальной компании, но и за счет дополнительного опыта, накопленного посредством участия в совете директоров прочих компаний, а также приобретенного за период работы в отрасли [Swart, 2005]. Социальный капитал - это сеть внутренних и/или внешних взаимосвязей и взаимоотношений, которыми обладает СД [Hillman, Dalziel, 2003]. Существуют исследования, подтверждающие, что директора с большим количеством связей имеют бόльшие шансы получить место в составе совета независимо от их навыков, знаний и навыков [Kose, Makhija, Ferris, 2013]. В то время как именно человеческий капитал считается наиболее ценным. При этом ЧК остается самой сложной для измерения компонентой интеллектуального капитала [O'Sullivan, Kevin, 2010]. Сейчас становится все больше исследований, направленных на изучение взаимосвязи человеческого капитала совета директоров и результативности компании. Однако результаты данных исследований часто носят противоречивый характер или не выявляют значимой взаимосвязи. На протяжении последних лет, тем более сейчас в условиях кризиса, все большую важность приобретают именно определенные знания членов совета директоров, особенно, в области стратегического управления и риск-менеджмента, а также наличие отраслевого опыта [PricewaterhouseCoopers, 2014]. Именно человеческий капитал: уровень образования, опыт, навыки формируют решения членов совета по тому или иному вопросу. Таким образом, именно человеческий капитал представляется более интересным для изучения. 1.5. Человеческий капитал совета директоров Наличие высокого уровня человеческого капитала СД в компании не означает его эффективное использование. Однако способность СД консультировать менеджмент и принимать решения зависит от их опыта и понимания бизнес-среды, в которой функционирует компания [Castanias, Helfat, 2001], а также от того, насколько хорошо 23

подобран состав директоров в соответствии с требованиями компании и вызовами, с которыми она сталкивается [Fama, Jensen, 1983; Hillman et al., 2000]. Большинство современных компаний ищут директоров, человеческий капитал которых удовлетворяет определенным требованиям. Согласно опросу, проведенному среди американских компаний, 54% опрошенных ищут директоров, которые в настоящее время являются CEO компаний, 47% респондентов – специалистов с опытом в финансовой сфере, 44% – ориентируются на наличие международного опыта, 38% – исходят из наличия опыта в определенной отрасли, 34% – считают важным наличие прошлого опыта в качестве СЕО [Volonté, Gantenbein, 2014]. Совет директоров несет ответственность за реализацию прав акционеров, соответственно, в интересах собственника назначать членами СД людей знающих и опытных, чтобы избежать растраты акционерного капитала. Поскольку характеристики членов СД, их опыт и уровень знаний отличны друг от друга, они определяют гетерогенность набора навыков, которыми обладает главный орган организации, принимающий решения. Именно гетерогенность и несовершенная мобильность ресурса, согласно классической работе ресурсной теории [Barney, 1991], являются ключевыми источниками конкурентного преимущества, позволяющими генерировать дополнительные ренты. В связи с этим, СД и их уникальный набор характеристик могут рассматриваться как источник конкурентного преимущества компании. К характеристикам человеческого капитала совета директоров относят опыт, умения и знания, которые каждый член совета директоров привносит в процесс принятия решений. Данные характеристики весьма разнообразны: опыт работы CEO, знание отрасли, опыт работы в определенной сфере и др. Они определяют на что обращает внимание директор при формировании определенных управленческих решений. 1.6. Анализ эмпирических исследований по тематике и формирование гипотез исследования Человеческий капитал считается важным ресурсом СД, в связи с чем в последние годы появилось достаточное количество исследований, подтверждающих наличие взаимосвязи человеческого капитала СД и финансовых результатов компаний. Однако существует ряд трудностей измерения этой взаимосвязи: нет однозначного ответа на вопрос, каким образом оценить каждый элемент СД. Кроме того, взаимосвязь не всегда линейна и может зависеть от рассматриваемого контекста. На основании изученного материала, можно сделать вывод, что самые распространенные прокси для оценки финансовых результатов деятельности компаний – 24

это рентабельность активов (ROA), которая является балансовым показателем и коэффициент Тобина, который представляет собой рыночную оценку компании. Более полный и подробный обзор исследований, которые проводились по всему миру с целью выявить взаимосвязь между показателями человеческого капитала совета директоров и результативностью компании, и полученные результаты представлены в Приложении 1 (таблица 7). Практически все авторы изученных работ в качестве прокси-показателей человеческого капитала, которые определяют набор знаний, навыков и компетенций, которыми обладают члены СД выделяют уровень их образования, наличие опыта в управленческой должности, отраслевой опыт, срок работы директора в составе совета директоров компании и международный опыт. Различие состоит лишь в способе измерения данных показателей. Образование членов совета директоров: Более высокий уровень образования обычно определяет наличие более развитых умственных способностей [Gottesman, Morey, 2010], что позволяет лучше обрабатывать информацию, осмысливать и принимать новые идеи, а также находить более глубокие и инновационные подходы к решению тех или иных проблем [Hsu et al., 2013]. Кроме того, взаимосвязь высокого уровня образования и результативности компании можно рассматривать также с точки зрения создаваемого имиджа компании. Так, представляется логичным предположение о том, что информация о более качественном образовании сотрудников компании, в особенности, ее главного органа управления может свидетельствовать и о соответствующем качестве предоставляемых услуг, что увеличивает спрос клиентов на них и, таким образом, улучшает финансовые результаты деятельности компании. Однако результаты исследований имеют противоречивый характер: [Daily, Dalton, 1994; Rose, 2007] свидетельствуют о том, что уровень образования не взаимосвязан с ценностью компании, в то время как [Kim, Lim, 2010] постулирует их прямую взаимосвязь. Различные результаты исследований в данной сфере могут объясняться тем, что, несмотря на относительную простоту сбора данных, их последующая интерпретация требует более глубокого изучения взаимосвязи переменных, отвечающих за обучение, и лежащих в его основе процессов [Johnson, Schnatterly, Hill, 2012]. Согласно «теории высших эшелонов» люди в компании являются инструментом создания и реализации стратегических решений, соответственно, организации являются своего рода отражением личностей их топ-менеджмента и совета директоров [Hambrick, Mason, 1984]. Основные положения теории заключаются в том, что стратегические решения 25

отражают ценности и когнитивные особенности высшего эшелона власти компании (топменеджмента и/или членов СД) компании, наличие которых определяется рядом характеристик таких, как возраст, образование, опыт в профессиональной сфере и др. В свою очередь данные характеристики оказывают воздействие на результативность компании [Кошелева, 2008]. Согласно данной теории, высшее образование является хорошим прокси-показателем интеллектуальных компетенций [Hambrick, Mason, 1984]. Таким образом, ожидается, что более высокий уровень образования приводит к более высокой производительности и результативности. Ряд предыдущих исследований свидетельствует о наличии прямой взаимосвязи уровня образования и финансовых результатов компании [Hambrick et al.,1996; Bhagat et al., 2010, and Ceng et al., 2010]. Группа американских авторов рассматривала в качестве показателя уровня образования сумму лет, затраченную на получение образования всеми членами совета директоров, где минимальное значение было составляло 12 лет и характеризовало наличие лишь школьного образования [Khanna, Jones, Boivie, 2014]. Аналогичный подход использовался в исследовании [Chen, 2014]. В отличие от упомянутых выше работ, [Carpenter, Westphal, 2001] не просто рассчитывали общую сумму лет, затраченных на обучения, а брали среднюю для членов совета директоров величину. Исследование [Dalziel et al., 2011] рассматривало в качестве показателя образования бинарную переменную, характеризующую наличие или отсутствие послевузовского профессионального образования (наличие докторской степени). Положительная связь между докторской степенью и финансовыми показателями компаниями обнаружена также в работе [Ujunwa, 2012]. [Wincent, Anokhin, Ortqvist, 2010] рассматривали показатель общего числа дипломов о высшем образовании среди членов совета директоров. Последнее предположение не представляет значительного интереса для рассмотрения в данной работе, так как вероятность отсутствия высшего образования среди членов СД российских листингуемых компаний крайне мала. Не так давно, как в мире, так и в России большую популярность обрели программы MBA (EMBA), рассчитанные на управленцев высшего эшелона власти с достаточным опытом работы, стремящихся получить новые, более современные, знания о текущих практиках ведения бизнеса, систематизировать имеющиеся и повысить квалификацию. Однако с недавних пор предприниматели начали разочаровываться в данной программе. Во-первых, согласно американскому гуру предпринимательства Элону Маску, выпускники данных программ недостаточно креативны и испытывают сложности в адаптации к изменениям конъюнктуры рынка. Кроме того, в России работодатели не всегда хотят доплачивать сотрудникам за степень MBA, так как опыт ценится больше, а определенных 26

готовых идей, которые сразу могут быть применены в бизнесе, программа не обеспечивает [Подцероб, 2016]. Следует отметить, что данные выводы не могут быть обобщены для всех выпускников программы и зависят от конкретной ситуации. Наличие степени MBA, обычно, характерно для директоров крупных компаний, что позволяет сделать предположение о том, что не каждая из рассматриваемых компаний будет иметь подобный актив в своем портфеле. Кроме того, степень MBA – это дополнительный источник не только знаний, опыта, но также и бизнес-связей (социального капитала). Несмотря на достаточно широкое распространение данной программы обучения, еще не определены единые стандарты квалификации MBA. Соответственно, рассмотрение гипотезы о взаимосвязи данного показателя и финансовых результатов компании представляется интересным ввиду противоречивости отзывов о программе как таковой. Таким образом, были выдвинуты следующие гипотезы: H1a: Для российских компаний имеет место положительная зависимость между наличием степени (Е)МВА у членов СД и финансовой результативностью. H1b: Для российских компаний имеет место положительная зависимость между наличием степени PhD у членов СД и финансовой результативностью. Международный опыт работы: Крупные компании, которые торгуются на фондовых рынках, часто осуществляют свои операции в том числе и за рубежом. В настоящее время наблюдается процесс глобализации и интеграции развивающихся стран в мировую экономику и бизнес. Становление рыночной экономики в России началось не так давно, в связи с чем многие бизнес-практики, используемые на отечественных предприятиях, устарели и не являются эффективными. Директора с международным опытом являются источником знаний об институциональных и культурных особенностях международных рынков, что особенно важно при заключении различных контрактов с иностранными контрагентами или при выходе компании на международные рынки. Таким образом, возникает предположение о том, что наличие международного опыта у директоров позволяет им выявить и адаптировать к российской действительности лучшие мировые практики и наиболее эффективные подходы к осуществлению тех или иных бизнес-процессов в компаниях, функционирующих на более развитых рынках. Согласно [Kaczmarek, 2009], гетерогенность состава совета директоров, с точки зрения международного опыта, позволяет им мыслить более глобально, входя за пределы национальных особенностей, обеспечивает более эффективную и креативную работу совета в рамках решения вопросов по разработке стратегии компании. Кроме того, [Dahlin 27

et al., 2005] рассматривает человеческий капитал членов совета директоров с международным опытом как своего рода ВРИС-ресурс, наиболее сложный для имитации и создающий ценность для компании. Если рассматривать наличие международного опыта с точки зрения реализации повседневных задач директоров, то следует обратить внимание на то, что Россия – это многонациональная страна, соответственно, сотрудники компании, ее менеджмент являются представителями разных культур, что определяет, в том числе, их отношение к практикам ведения бизнеса и деловых взаимоотношений. Одной из основных функция СД является мониторинг деятельности менеджмента. Таким образом, можно предположить, что наличие международного опыта помогает членам совета директоров осуществлять контроль за деятельностью менеджеров и взаимодействовать с ними [Kaczmarek, 2009]. На основании этого возникает следующая гипотеза: H2: Для российских компаний имеет место положительная зависимость между наличием международного опыта работы у членов СД и финансовой результативностью. Опыт работы в качестве СЕО: Еще одним показателем человеческого капитала совета директоров, который часто рассматривается в различных исследованиях и будет использован в рамках данной работы – это занятость директора в качестве СЕО. Те директора, которые имеют в своем портфеле подобный опыт понимают, насколько работа в качестве СЕО, лидерские качества и стратегическое мышление, которые необходимы для исполнения обязанностей СЕО, являются важным ресурсом для члена СД [Lorsch, Maciver 1989; Tian et al. 2011]. Имея опыт работы в должности СЕО, директор имеет более полное представление о том, какие бизнес-процессы происходят в компании, на какие моменты и характеристики следует обращать внимание при выборе и назначении нового СЕО, а также при дальнейшем мониторинге и координации его действий. Кроме того, он с более практической точки зрения, может рассматривать вопрос разработки стратегии, что делает ее более реальной и достижимой с точки зрения ее реализации менеджерами. Также, существуют исследования, которые постулируют положительную взаимосвязь стоимости акций компании и наличия СЕО среди членов СД. Так, работа [Fich, 2005] свидетельствует о позитивной реакции рынка на включение СЕО в состав совета директоров. H3: Для российских компаний имеет место положительная зависимость между наличием опыта работы у членов СД в качестве СЕО и финансовой результативностью. 28

Опыт работы в отрасли: После мирового финансового кризиса 2008 года, фокус инвесторов, специалистов в области корпоративного управления и прочих игроков сместился с факта независимости директоров на наличие опыта в отрасли, в которой осуществляет свою деятельность фокальная компания. Опыт работы в отрасли, согласно [Deloitte LLC, 2013; Corporate Board Member, 2014], становится ключевой характеристикой совета директоров, определяющей его успешность. Опыт работы в отрасли несомненно помогает членам СД реализовываться их ключевые задачи. Чем больше директор работает в отрасли, тем выше его уровень знаний о ее специфике и специфических нуждах компании, соответствующих ее макроокружению. Опыт работы в отрасли позволяет выбрать на пост СЕО претендента с наиболее подходящей для данной конкретной отрасли квалификацией [Vancil, 1987]. Недавнее исследование [Drobetz et al., 2014], что именно опыт работы в отрасли является характеристикой человеческого капитала совета директоров, в наибольшей степени взаимосвязанной с ценностью результативностью компании. Функционируя в рамках отдельной отрасли, компании проходят определенный путь развития, сталкиваются с похожими проблемами, выстраивают отношения с определенными контрагентами. Зная специфику данной отрасли, члены совета директоров выстраивают работу компании таким образом, чтобы она соответствовала всем существующим законодательным нормам и тенденциям рынка, а также могут предугадывать изменения, которые могут произойти в бизнес-среде и подготовить соответствующие изменения в стратегическом развитии компании. H4: Для российских компаний имеет место положительная зависимость между наличием опыта работы в отрасли у членов СД и финансовой результативностью. Cрок работы в составе совета директоров в компании: Совет директоров отвечает за определение стратегии развития компании и за обеспечение эффективной работы исполнительных органов посредством их контроля и координации их действий. Эффективность выполнения данных функций зависит в том числе от знания фокальной компании и независимости совета директоров от влияния менеджмента [Huang, 2013]. Соответственно, в отраслях, где менеджмент в большей степени нуждается в консультации со стороны директоров, знание бизнеса фокальной компании положительно взаимосвязано с качеством предоставляемого экспертного мнения [Coles, Daniel, Naveen, 2008]. Следовательно, чем больше времени члены совета директоров работают в компании, тем более полными знаниями о специфике бизнеса, об уникальных 29

ресурсах и способностях компании они обладают, тем более качественные решения они принимают и тем адекватнее оценивают действия исполнительного органа [Kor, Sundaramurthly, 2009]. Поначалу директор может быть недостаточно вовлечен в особенности бизнеса, не осведомлен о существующих рисках и возможностях для развития компании. Кроме того, он может быть недостаточно заинтересован действовать полностью в соответствии с желаниями акционеров. Однако, чем дольше директор находится в составе СД, тем менее его мнение становится независимым от мнения топ-менеджмента. Кроме того, директора, которые находятся в компании достаточно долго нацелены на сохранение текущего статуса компании и ее ценности и, соответственно, менее склонны, чем вновь избранные члены СД, прибегать к новым практикам и работать в новых стратегических направлениях, а также менять СЕО компании, если его деятельность недостаточно результативна [Huang, 2013]. H5: Для российских компаний имеет место положительная зависимость между сроком работы директора в составе СД фокальной компании и финансовой результативностью. 1.7. Выводы Таким образом, в данной главе была описана возрастающая роль интеллектуального капитала в процессе создания стоимости и конкурентоспособности бизнеса в рамках «экономики знаний». В связи с чем было сформулировано определение интеллектуального капитала, представлены основные подходы к определению его структуры. В рамках данной работы была использована и описана структура интеллектуального капитала, представленная в работах [Saint-Onge, 1996; Roos et al., 1998]. Далее была рассмотрена центральная проблема корпоративного управления – проблема агентских отношений – возникающая в связи с разделением права собственности и управления ею, а также один из ключевых внутренних механизмов решения данной проблемы – внедрение органа контроля менеджмента и управления компанией – совета директоров. Были определены ключевые функции и направления деятельности данного коллегиального органа управления, а также рассмотрена структура интеллектуального капитала совета директоров, включающая в себя человеческий и социальный капитал. Для анализа в рамках данной работы был выбран именно человеческий капитал совета директоров. На основании изученных эмпирических исследований, проводимых как в развитых, так и в развивающихся странах было выделено пять основных прокси-показателей человеческого капитала совета директоров: 30

 Уровень образования  Международный опыт работы;  Опыт работы в качестве СЕО;  Опыт работы в отрасли фокальной компании;  Срок работы в составе совета директоров фокальной компании. После чего были сформулированы основные гипотезы исследования, направленные на тестирование взаимосвязи между выделенными характеристиками человеческого капитала совета директоров и финансовыми результатами компаний. 31

Глава 2. МЕТОДОЛОГИЯ ИССЛЕДОВАНИЯ ЭМПИРИЧЕСКОЕ ТЕСТИРОВАНИЕ МОДЕЛЕЙ И В первой главе данного исследования на основе научной литературы и всевозможных публикаций на данную тематику были выявлены основные функции совета директоров и его место в функционировании компании, а также возрастающая роль совета директоров в российских компаниях. В данной главе будет проведено эмпирическое исследование, направленное на подтверждение наличия взаимосвязи человеческого капитала совета директоров и финансовых результатов деятельности российских публичных компаний. В результате оценки полученной модели сделаны выводы о наиболее важных для российских компаний характеристик СД. 2.1. Методология исследования Выборка имеет вид сбалансированных панельных данных, где рассматривается ряд переменных для 109 компаний за 2013 – 2014 гг. Таким образом, эконометрическое исследование, цель которого выявить направление и характер взаимосвязи анализируемых характеристик ЧК СД и финансовых результатов деятельности российских компаний, базируется на регрессионной модели вида: 𝐹𝑅𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐶𝐺𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑂𝑁𝑇𝑅𝑖𝑡 + 𝑢𝑖𝑡 , (1) i = 1, 2, … 117, N; t = 2013, 2014, где в качестве зависимой переменной 𝐹𝑅𝑖𝑡 рассматривается один из финансовых показателей, выбранных для анализа: коэффициент Тобина, ROA. Вектор 𝐶𝐺𝑖𝑡 включает в себя компоненты, описывающие человеческий капитал совета директоров, вектор 𝐶𝑂𝑁𝑇𝑅𝑖𝑡 включает в себя контрольные переменные модели: финансовые показатели, которые определяют финансовое положение компании, а также переменные контролирующие численный состав и структуру (долю независимых директоров) совета директоров. Индекс it указывает на то, что анализируются данные по каждой компании выборки i в определенный момент времени t. Зависимые переменные В качестве зависимых переменных 𝐹𝑅𝑖𝑡 было рассмотрено два показателя эффективности деятельности компании. Достаточно много работ посвящено проблеме взаимосвязи структуры СД и финансовых результатов компании. В связи с тем, что нет определенного мнения о том, каким образом и в какой степени тот или иной показатель ЧК СД влияют на бухгалтерские и/или рыночные показатели [Березинец, Ильина, Черкасская, 2013], то было принято решение, как и в [Johnson, Hoskisson, Hitt, 1993] рассматривать комбинацию данных показателей: коэффициент Тобина, ROA. 32

Коэффициент Тобина Коэффициент Тобина является одним из самых востребованных показателей, определяющих финансовые результаты деятельности компании и рыночную привлекательность компании [Ковалев, 2012] и достаточно часто встречается в исследованиях как мера успешности торгуемых компаний на рынке [Mueller, Reardon, 1993; Denis, McConnell, 2003; La Porta et al., 2002]. Это связано с тем, что он не требует корректировки на риски и, являясь отражением будущих ожиданий рынка, не подвержен манипуляциям со стороны менеджмента [Lindenberg, Ross, 1981]. Данный показатель представляет собой соотношение между рыночной и балансовой стоимостью одного и того же материального актива. Числитель данного коэффициента является рыночной величиной и характеризует текущую рыночную цену торгуемых активов компании. Знаменатель представляет собой стоимость восстановления или замещения данных активов [Молодчик, 2012]. Если коэффициент Тобина превосходит 1, то рыночная стоимость активов компании превышает стоимость их замещения, что может создавать стимулы для инвесторов осуществлять вложения в активы компании, а также отражать тот факт, что рыночная оценка активов учитывает некоторые не учитываемые в балансе активы компании, среди которых находится и человеческий капитал совета директоров [Volonte, Gantenbein, 2013]. Коэффициент, меньший 1 говорит о том, что компания может быть недооценена рынком, либо ее отрицательные неосязаемые активы приводят к рыночному обесценению ее совокупных активов [Молодчик, 2012]. Коэффициент Тобина часто используется как прокси-показателей будущих возможностей роста компании. Чем выше показатель, тем больше возможность роста [Chen, n.d]. В рамках данной работы, как и в [John, Makhija, 2011; Hoyt et. al, 2008; Nohria, Khurana, 2010] будет использован натуральный логарифм коэффициента Тобина в качестве показателя ценности компании. Согласно [Hirsch, Seaks, 1993; Adams et al., 2009] применение натурального логарифма позволяет получить более качественные модели. ROA Еще один финансовый показатель, который рассматривается в данной работе – это рентабельность активов, рассчитанная как величина операционной выручки, деленная на среднюю величину активов (среднее значение на начало и конец отчетного периода). Данный показатель часто используется в работах в качестве индикатора текущей эффективности деятельности компании [Joshi et al., 2013; Zajac, Westphal, 1996; Kiel, Nicholson, 2003]. Несмотря на то, что ROA это исторический балансовый показатель деятельности компаний, не отражающий текущих вариаций бизнес-среды [El-Faitouri, 2013], он показывает величину прибыли с каждой вложенной денежной единицы, т.е. 33

насколько качественно и эффективно компания управляет своими ресурсами и использует их. Независимые переменные Независимые переменные, используемые в данном исследовании, выступают в качестве прокси-показателей человеческого капитала совета директоров. Наличие степени (Е)МВА, Ph.D. Каждому члену совета директоров ставилась в соответствие 1, если он обладает степенью (Е)МВА, Ph.D., 0 в противном случае, затем для каждой компании была рассчитана доля директоров, которые обучались на программе MBA и получили степень Ph.D. Международный опыт работы В советы директоров исследуемых компаний часто привлекаются директора, которые имеют опыт работы в компаниях за рубежом. Таким образом, каждому директору, который обладает подобным опытом присваивалась 1, 0 в противном случае, затем была рассчитана доля директоров с международным опытом в составе совета. Занятость в качестве СЕО Значительная доля директоров в рассматриваемой выборке на данный момент заняты в качестве CEO как фокальной компании, так и прочих компаниях. Несмотря на то, что данная позиция является источником более глубоких знаний о компании и ее процессах и, соответственно, источником человеческого капитала директоров, должность требует значительных временных затрат и может негативно сказываться на функции мониторинга менеджмента советом директоров [Bathula, 2008]. Данная переменная также изначально была бинарной по отношению к каждому директору: директорам, работающим в качестве СЕО присваивалась 1, 0 в противном случае, а затем была рассчитана доля директоров, которые в то же время являются СЕО. Опыт работы в отрасли Для каждого директора был определен срок его трудовой деятельности в отрасли функционирования фокальной компании. Далее для каждой компании было рассчитано среднее количество лет работы в отрасли. Опыт работы в СД компании Данная переменная отвечает за долю директоров, чей опыт работы в составе СД компании составляет 3 и более лет. Несмотря на то, что, в основном, исследователи рассматривают более длительный период пребывания в составе совета, в рамках российской действительности и специфики рассматриваемых компаний был выбран срок 3 34

года, так как данный период является средним сроком работы директоров в составе совета рассматриваемых компаний. Контрольные переменные Размер совета директоров Данная переменная выражена как количество директоров в составе СД. Чем больше совет директоров, тем более разнообразными характеристиками человеческого капитала он обладает. Однако ряд исследований выявил негативную взаимосвязь между размеров совета директоров и финансовыми результатами деятельности компании. Согласно [Lipton, Lorsch, 1992; Jensen, 1993], большие советы директор ов обычно менее сплоченные, зачастую директора могут быть менее вовлечены в процесс принятия стратегических решений [Judge, Zeithaml, 1992], что является одной из ключевых функций совета. [Gladstein, 1984] говорит о том, что большим СД труднее координировать свои действия ввиду потенциальной необходимости большего числа интеракций между членами СД, что впоследствии может привести к раздробленности совета [Ocasio, 1994]. Независимость директоров Значительное число исследований в области корпоративного управления посвящено взаимосвязи наличия независимых директоров в совете и финансовой результативности компании. Успешный мониторинг деятельности менеджмента со стороны совета директоров определяется соответствием приоритетов и интересов директоров и интересам акционеров [Fama, 1980; Jensen, Meckling, 1976]. Таким образом, наличие независимых директоров позволит сократить вероятность оппортунистического поведения топменеджмента, а также будет способствовать адекватному вознаграждению менеджмента в соответствии с результатами их работы, принятию независимых решений. Это связано с тем, что независимый директор не зависит от компании, ее собственников или менеджмента и добросовестно выполняет свои обязанности в интересах общества [Дуляк, 2015]. Согласно [Daily et al., 2003], компании с большей долей независимых директоров имеют меньшую вероятность банкротства при ухудшении бизнес-среды. Кроме того, новый кодекс корпоративного управления, принятый в 2014 году изменил рекомендации к минимальной доле независимых директоров, а также уточнил критерии независимости и возлагаемые на независимых директоров обязанности. Однако до сих пор ученые не пришли к единому мнению о наличии и направлении взаимосвязи между наличием независимых директоров в составе СД и эффективностью деятельности компании. Так, в работах [Rosenstein, Wyatt, 1990; Andres, Vallelado, 2008] была выявлена положительная взаимосвязь, однако [Hermalin, Weisbach, 1991; Dalton et al., 1998; Bhagat, Black, 2002; Bhagat, Bolton, 2008] данную гипотезу не подтверждают. 35

Финансовый леверидж Финансовый рычаг выступает характеристикой финансовой устойчивости компании и рискованности инвестиций в ее активы, так как во время экономического спада компании с высоким уровнем рычага могут обанкротиться, а также отражением политики финансирования долгосрочного развития компании [Дуляк, 2015]. В [Hoyt et. al, 2008; Березинец, Ильина, Черкасская, 2013] данная переменная также рассматривается в качестве контрольной для показателя ROA и коэффициента Тобина. Натуральный логарифм выручки компании Аналогично [Booth et al., 2001; Chen, 2005], натуральный логарифм выручки компании рассматривается в качестве показателя размера компании. Натуральный логарифм балансовой стоимости активов Натуральный логарифм балансовой стоимости активов также рассматривается исследователями в качестве показателя размера компании [Yermack,1996; Volonte, Gantenbein, 2013; Березинец, Ильина, Черкасская, 2013]. Возраст компании Возраст компании выражен как сумма лет со дня основания [Kor, 2009, Bathula, 2008]. Данный показатель рассматривается в качестве контрольной переменной в связи с тем, что молодые компании обычно имеют более низкий уровень дохода, меньше опыта в отрасли, еще не занимают устойчивые рыночные позиции и обычно имеют более высокий уровень затрат [Lipczinsky, Wilson, 2001]. Представим более наглядно переменные, входящие в модель (таблица 2). Таблица 2 Описание переменных модели Переменная Описание 1 2 Зависимые переменные (𝐅𝐑 𝐢𝐭 ) Натуральный логарифм 𝑄 − Тобина = LNQTOB ROA 𝑀𝑉𝐸𝑖𝑡 +𝐷𝐸𝐵𝑇𝑖𝑡 , 𝑇𝐴𝑖𝑡 где 𝑀𝑉𝐸𝑖𝑡 величина капитализации компании i в момент времени t, DEBTit — величина долгосрочных обязательств и краткосрочных обязательств за вычетом текущих активов, ТАit — величина активов компании по балансовой стоимости [Chung, Pruitt, 1994] 𝑅𝑂𝐴𝐼𝑡 = Операционная прибыль𝑖𝑡 Средняя величина активов𝑖𝑡 36

Окончание табл. 2 1 2 Независимые переменные (𝐂𝐆𝐢𝐭 ) BDEXP Доля директоров, работающих в СД компании> 3 лет INTEREXP Доля директоров, имеющих международный опыт работы EXPYEARS Средний опят работы директоров компании в отрасли фокальной компании MBA Доля директоров совета, имеющих степень MBA STEP Доля директоров совета, имеющих степень доктора, кандидата наук CEO Доля директоров, занимающих позицию СЕО в фокальной или иной компании Контрольные переменные (𝐂𝐎𝐍𝐓𝐑 𝐢𝐭 ) SIZE OUTSIDERS COMPAGE LNASSETS DTOE LNSALES Число директоров в совете Доля независимых директоров в советах директоров компаний Количество лет с момента основания компании Переменная, характеризующая размер компании, измеряемая как натуральный логарифм балансовой стоимости активов на отчетную дату Переменная, характеризующая структуру капитала компании: отношение общей величины обязательств к величине собственного капитала Переменная, характеризующая размер компании, измеряемая как натуральный логарифм выручки компании за рассматриваемый период И с т о ч н и к : [Составлено автором работы]. Были построены регрессионные модели, описывающие взаимосвязь исследуемых финансовых показателей компаний и характеристик человеческого капитала совета директоров. Как и в большинстве исследований, тестировалось наличие взаимосвязи между характеристиками совета директоров, избранного в конце 2 квартала 2013 и 2014 гг. и финансовыми результатами компаний на конец 2013, 2014 гг. Однако в работе [Дуляк, 2015] в тестируемые модели был включен больший временной лаг. Такой подход к оценке взаимосвязи кажется оправданным в виду того, что, в основном, смена состава совета директоров в рассматриваемых компаниях происходит в конце 2 квартала, то есть только с середины года совет директоров в новом составе начинает осуществлять стратегическое планирование, разработку бюджетов, контроль деятельности 37

топ-менеджмента. Соответственно, директора должны иметь время, чтобы в полной мере продемонстрировать свою компетентность и применить свои знания и опыт. Таким образом, было принято решение включить в модель лагированные переменные: то есть имеющимся данным о советах директоров были поставлены в соответствие финансовые показатели не на конец года, а по итогам 2 квартала года, следующего за назначением директоров в совет, то есть на момент перед переизбранием членов СД3. 2.2. Описание выборки Эмпирическое исследование, направленное на выявление характера взаимосвязи изучаемых характеристик человеческого капитала совета директоров и финансовых результатов российских компаний выполнено на основе данных о российских публичных компаниях, акции которых находились в списке ценных бумаг, допущенных к торгам в ЗАО "ФБ ММВБ" на конец 2013, 2014 гг. Во-первых, лишь для торгуемых компаний возможно определить их рыночную стоимость, которая используется в рамках данного исследования. Во-вторых, система КУ в российских компаниях еще недостаточно развита, соответственно, далеко не все компании публикуют информацию о практиках КУ, о составе и структуре совета директоров компании. Изучение в исследовании только торгуемых компаний обеспечит соблюдение для всех изучаемых компаний определенного уровня требований к корпоративному управлению, являющихся обязательными для включения эмитентов в котировальные списки, Сбор финансовых показателей, данных о составе и характеристиках совета директоров был осуществлен с помощью баз данных СПАРК и СКРИН. Кроме того, была использована информация, доступная в электронной базе данных «Центр раскрытия корпоративной информации», где публикуются устав и внутренние документы компании, годовая и квартальная отчетность, а также информация о ключевых событиях эмитентов. Также, были использованы архивные данные ММВБ о капитализации исследуемых компаний и прочая информация, доступная на официальных сайтах компаний. Первоначальная выборка состояла из 223 компаний за исключением финансовых и страховых компаний, инвестиционных. Ввиду того, что часть компаний, которые прошли процедуру листинга, не ведут активную торговлю акциями, данные об их капитализации за рассматриваемый период было невозможно получить, в связи с чем они были исключены из выборки. Кроме того, после проведения анализа рассматриваемой выборки на наличие выбросов ещё часть компаний должна была быть исключена из исследования. Таким образом, в итоговую выборку вошло 109 компаний (218 наблюдений), осуществляющих 3 Далее данные модели будем назвать «модель с временным лагом». 38

свою деятельность в 11 различных отраслях (рис.2). Основная часть компаний принадлежит энергетическому сектору – 28.4%, нефтегазовая отрасль составляет 13.7%, отрасль металлургии – 12.8%. РАСПРЕДЕЛЕНИЕ КОМПАНИЙ ПО ОТРАСЛЯМ Элетроэнергетика Нефтегазовая промышленность Металлургия Потребительский секор Химическая промышленность Телекоммуникации Машиностроение Транспорт и логистика Строительство, недвижимость Добыча полезных ископаемых Прочее Рис. 2 31 15 14 10 10 8 6 5 3 3 4 Распределение компаний выборки по отраслям И с т о ч н и к : [Расчеты автора работы]. Все компании выборки имеют в структуре управления такой наблюдательный орган как совет директоров. Также соблюдается требование ФЗ «Об акционерных обществах» о минимальном размере совета директоров публичной компании, равное 5 директорам. Среднее число директоров в составе совета за оба исследуемых года составило 9 человек, что подтверждает результаты исследований [Филатов, Крюкова, 2008; PricewaterhouseCoopers, 2012]. Однако наиболее частым значением является 7 человек (рис.3). Ряд компаний имеет в составе совете четное число директоров, что может затруднять принятие решений при возникновении спорных ситуаций, при чем практически все из них принадлежат нефтегазовой отрасли и отрасли электроэнергетики. РАЗМЕР СОВЕТА ДИРЕКТОРОВ 6 7 8 9 10 12 13 15 1 2 1 11 4 5 5 4 6 23 21 4 4 4 6 24 22 2014 1 1 6 6 ЧАСТОТА 36 37 2013 19 РАЗМЕР СОВЕТА Рис. 3 Размер совета директоров 2013-2014 гг. И с т о ч н и к : [Расчеты автора работы]. 39

Более 64% компаний, включенных в выборку, имеют в составе совета независимых директоров. В среднем по выборке доля независимых директоров составила 25.73% в 2013 году, 22.91% в 2014 году. Несмотря на то, что роль независимых директоров в эффективности работы компаний сейчас является предметом множества исследований и их вклад в развитие бизнеса подтверждается на практике [Розанов, 2014], мы можем наблюдать снижение доли независимых директоров в исследуемых компаниях за 2013 – 2014 гг. Это может объясняться тем, что в 2014 году был введен новый Кодекс корпоративного управления, где были уточнены требования, предъявляемые к независимым директорам, таким образом, часть директоров потеряли статус независимых. Кроме того, в 2014 году из-за введенных в России санкций на 14% снизилось количество иностранных граждан в составе СД, которые часто являются независимыми директорами в российских компаниях. Таким образом, российские компании испытывают нехватку независимых директоров, которые обладали бы глобальным видением и необходимым опытом работы в компаниях с высоким уровнем развития корпоративного управления [Интерфакс, 2014]. Данные о характеристиках человеческого капитала совета директоров были собраны по итогам второго квартала 2013 и 2014 гг. Им в соответствие поставлены финансовые результаты по итогам 2013 и 2014 гг. соответственно. Описательная характеристика используемых переменных представлена в таблице 3. Таблица 3 Описательная статистика переменных Переменная, ед. изм. ROA, % Q - Тобина LNQTOB LNASSETS LNSALES DTOE COMPAGE, число лет SIZE, человек OUTSIDERS INTEREXP CEO MBA STEP BDEXP EXPYEARS, число лет Среднее 6.45 0.56 -0.73 24.20 23.24 0.85 33.65 8.97 0.24 0.22 0.35 0.08 0.19 0.48 7.99 Стандартное отклонение 9.63 0.55 1.19 2.04 2.61 0.79 34.75 2.46 0.24 0.26 0.20 0.11 0.18 0.30 5.03 Min Max -22.32 -0.67 -4.42 18.54 12.72 0.0000974 2 5 0 0 0 0 0 0 1 42.06 2.21 2.95 30.14 29.01 3.950545 163 19 1 1 0.8 0.45 0.73 1.00 26.67 И с т о ч н и к : [Расчеты автора работы]. 40

Результаты, представленные в таблице 3 свидетельствуют о том, что среднее значение коэффициента Тобина составляет 0.56, то есть можно сделать вывод, что в среднем инвестиционный потенциал компаний очень слабый и рынок оценивает стоимость активов ниже стоимости их замещения. Среди компаний с наименьшим значением коэффициента можно выделить ПАО "Черногорнефть", ПАО "ОМПК", ПАО "Медиахолдинг", ПАО "ТД ГУМ", ПАО "ЗМЗ", ПАО "Уралкуз". Самые высокие результаты были продемонстрированы компаниями ПАО АНК "Башнефть", ПАО "ДИКСИ Групп", ПАО "ГМК "Норильский никель", ПАО "ЦМТ" и ПАО "Газпром нефть". Стоит отметить, что среднее значение коэффициента значительно снизилось в 2014 (0.43) году по сравнению с 2013 годом (0.7). Это связано с обострением экономико-политической ситуации в стране, введением санкций против России, что оказало значительное давление на функционирование российских компаний, в особенности тех, чья деятельность связана с экспортно-импортными операциями. Следует отметить, что в кризисный период акции торгуемых компаний в большинстве своем недооценены рынком, таким образом, финансовый кризис снизил инвестиционную привлекательность российских компаний и стал причиной значительного снижения капитализации многих из них, что не могло не отразиться на величине коэффициента Тобина. Переходя к рентабельности активов можно сказать, что за рассматриваемый период наблюдается большой разброс значений показателя. Самые низкие значения ROA были в 2014 году. Опять же такая тенденция объясняется возникновением кризисной ситуации в стране в начале 4 квартала 2014 года и снижением операционной прибыли ряда компаний вплоть до отрицательных значений. Несмотря на это, средний показатель рентабельности за рассматриваемый временной промежуток вырос с 4.9 в 2013 году до 7.73 в 2014 году. 2013 год завершил посткризисный период, когда нормализовался платежеспособный спрос, стабилизировались цены на нефть. Соответственно положительная динамика продолжилась и в начале 2014 года. После начала кризиса компании также смогли увеличить свою выручку и прибыль в рублевом выражении на фоне девальвации рубля, что не могло не оказать позитивного воздействия на рентабельность активов. При построении модели с лагом, то есть при использовании финансовых показателей за 2 квартал 2014 и 2015 гг., было выявлено большее число выбросов, в связи с чем размер выборки сократился до 206 наблюдений. В таблице 4 представлена описательная статистика переменных, использованных в модели с лагом. 41

Таблица 4 Описательная статистика переменных, включенных в модель с временным лагом Переменная, ед. изм. ROA, % Q - Тобина LNQTOB DTOE LNASSETS LNSALES MBA STEP CEO EXPYEARS, число лет INTEREXP OUTSIDERS SIZE, человек BDEXP Среднее 4.03 0.46 -0.91 0.86 24.27 22.73 0.078 0.18 0.36 8.07 0.22 0.22 8.88 0.49 Стандартное отклонение 4.67 0.47 0.88 0.86 2.02 2.4 0.11 0.18 0.19 4.70 0.26 0.24 2.3 0.29 Min -9.03 -0.69 -6.19 -0.69 18.54 15.18 0 0 0 1 0 0 5 0 Max 18.221 1.99 0.69 4.26 30.14 28.39 0.45 0.73 0.8 23.67 1 1 15 1 И с т о ч н и к : [Расчеты автора работы]. Полученные результаты для переменных, включенных в модель с лагом, демонстрируют снижение среднего показателя рентабельности активов: так по данным за второй квартал 2014 года средняя рентабельность составила всего 3.6, 2015 года – 4.47. Среднее значение коэффициента Тобина за рассматриваемый в модели с лагом период также сократилось в сравнении со средним значением за 2013 – 2014 гг. и составило 0.46. Подобное изменение связано с дальнейшим ростом неопределенности экономикополитической ситуации в стране и, соответственно, перспектив дальнейшего развития российской экономики и отечественных компаний, что негативно влияет на инвестиционную привлекательность компаний. 2.3. Тестирование моделей и интерпретация результатов Сначала были рассмотрены модели без лага как для ROA, так и для натурального логарифма коэффициента Тобина. В таблице 5 приведены результаты регрессионного анализа, в котором зависимая переменная – это ROA. Однако для ln (Q-Тобина) модель оказалась незначимой (p-value = 0.1054> критического значения). Таким образом мы не можем говорить о взаимосвязи между характеристиками человеческого капитала СД за 2 квартал и натуральным логарифмом коэффициента Тобина на конец этого года. 42

Первоначально была построена базовая модель, характеризующая взаимосвязь ROA и показателей, выступающих в качестве характеристик финансово-экономического состояния компании. После чего в модель были добавлены переменные, контролирующие состав и структуру совета директоров, и независимые переменные. Было построено три регрессионных модели: сквозная регрессия, модель с фиксированными эффектами и модель со случайными эффектами. Однако последовательное тестирование полученных моделей, построенных по панельным данным, с помощью тестов Вальда, Бреуша – Пагана и теста Хаусмана стало основанием для принятия гипотезы о том, что наиболее подходящей моделью для имеющихся эмпирических данных является модель с фиксированными эффектами, которая позволяет устранить индивидуальные ненаблюдаемые эффекты – характеристики членов совета директоров, которые невозможно отследить с помощью имеющейся в отчетности и базах данных информации. Таблица 5 Результаты регрессионного анализа модели для ROA без временного лага ROA Переменная Базовая модель Модель 4.816* 5.350* LNSALES DTOE COMPAGE -7.568** -7.155*** 2.312* 2.160* SIZE -1.005 OUTSIDERS 4.539 CEO 1.160 MBA 28.780** BDEXP -2.511 INTEREXP 1.041 EXPYEARS 0 .025 -176.795*** -179.935 *** 𝑹𝟐 22.45 29.35 p-value 0.0000 0.0001 218 218 CONS N П р и м е ч а н и е . *, **, *** обозначают значимость на 5%-, 10%-, 1%-м уровне значимости соответственно. И с т о ч н и к : [Расчеты автора работы]. 43

Чтобы можно было говорить об адекватности модели нужно также провести тесты на гетероскедастичность, мультиколлинеарность и парную корреляцию. Результаты проверки приведены в приложении 2 (таблицы 8, 10). Согласно полученным данным все значения показателя VIF <4, то есть можно говорить об отсутствии мультиколлинеарности. Кроме того, все значения парных коэффициентов корреляции не превосходят 0,7, то есть проблемы парной корреляции в модели также нет. Также, тестирование модели на гетероскедастичность с помощью теста Бреуша-Пагана дало основание принять основную гипотезу о том, что наблюдения однородны, а дисперсия случайных ошибок постоянна (pvalue= 0.2475>0.05). Таким образом, мы можем интерпретировать результаты, полученные с помощью данной модели. Перейдем к интерпретации полученных результатов. Модели, представленные в таблице 5, являются статистически значимыми. Была выявлена статистически значимая положительная взаимосвязь между долей директоров, обучавшихся по программе MBA, и рентабельностью активов, что позволяет нам принять гипотезу 1а. Согласно полученной модели, при изменении доли директоров со степенью MBA на 0.01 рентабельность активов компании возрастает на 0.288. Как следует из таблицы 5, в модели не сработали остальные переменные, отвечающие за характеристики человеческого капитала совета директоров, а также переменные размер СД и доля независимых директоров, контролирующие состав и структуру совета. Таким образом, мы не можем сделать никаких выводов о взаимосвязи данных характеристик и финансовой результативности компании, о есть мы не можем принять или отклонить оставшиеся гипотезы. Такие результаты могут быть связаны с тем фактом, что система корпоративного управления в России находится только на стадии становления, лишь в 2014 году был введен новый кодекс корпоративного управления, который ужесточает рекомендации касаемо состава и структуры СД, а также в большей мере соответствует мировым стандартам КУ. Таким образом, кажется необходимым рассматривать данные показатели в будущих исследованиях, так как в ряде работ из стран с более развитой экономикой и системой КУ, выдвинутые в данном исследовании гипотезы находят подтверждение. Все переменные, характеризующие финансово-экономическое положение, являются статистически значимыми как в базовой модели, так и в модели, куда включен вектор, отвечающий за показатели человеческого капитала СД компании. Как и ожидалось, с увеличением размера компании, выраженного натуральным логарифмом годовой выручки, наблюдается рост рентабельности активов, так как увеличение выручки ведет и к росту операционной прибыли компании. Была также выявлена обратная взаимосвязь между 44

показателем долговой нагрузки и рентабельностью активов. Аналогичные результаты были получены в работах [Coad, et al, 2013; Ismail, Che Rose, Abdullah, Uli, 2010; Gaur, Gupta, 2011; Ericson, Pakes, 1995; Zeitun and Tian, 2007; Majumdar and Chhibber, 1997; Rao and Syed, 2007]. Полученная отрицательная взаимосвязь может объясняться тем, что при высоком уровне левериджа компания финансирует свои проекты за счет заемных средств, что является более рискованным, особенно в период кризиса. Стоимость долга в стране достаточно высокая, кроме того, ввиду недостаточной развитости рынков капитала в России [Гвардин, 2013], привлечение долга сопряжено с наличием сильных финансовых ковенант, что также влияет на наличие обратной взаимосвязи [Hasan et al., 2014]. Кроме того, ввиду наличия у 22% компаний отрицательной операционной прибыли и, следовательно, отрицательной рентабельности активов, высокий уровень долга в структуре капитала может быть опасной стратегией, снижающей ROA компании [Al-Otaibi, 2015]. Финансовый леверидж имеет ценность, так как обеспечивает эффект налогового щита, снижая стоимость капитала компании. Однако в случае, когда стоимость долга превышает отдачу от активов, в которые данные средства были инвестированы, то рентабельность активов снижается ввиду неэффективного использования ресурсов компании. Это также подтверждается недавним исследованием [Ilyukhin, 2015], в котором говорится, что в российских компаниях финансовый леверидж отрицательно связан с результативностью компании. Как уже было отмечено ранее, кажется рациональным включение в модель временного лага аналогично [Дуляк, 2015]. Таким образом, было принято решение построить модель, направленную на выявление взаимосвязи между характеристиками человеческого капитала совета директоров и финансовых результатов компании по итогам 2 квартала года следующего за годом избрания совета. Модель, которую можно было бы интерпретировать в рамках данного исследования, была получена только для натурального логарифма коэффициента Тобина. Результаты регрессионного анализа представлены в таблице 6. При построении данной модели выборка сократилась до 206 наблюдений ввиду того, что для некоторых компаний нельзя было найти натуральный логарифм коэффициента Тобина. Аналогично модели без лага, на основании проведенных тестов была выбрана модель с фиксированными эффектами для описания взаимосвязи между характеристиками человеческого капитала СД и натурального логарифма коэффициента Тобина. Далее был проведен анализ модели на наличие гетероскедастичности, мультиколлинеарности и парной корреляции. Однако никаких проблем выявлено не было, 45

что говорит об адекватности модели. Результаты анализа также представлены в приложении 2 (таблицы 9, 11). Таблица 6 Результаты регрессионного анализа модели для натурального логарифма Q – Тобина с временным лагом Натуральный логарифм Q – Тобина Переменная Базовая модель Модель LNASSETS -1.108*** -1.019 *** DTOE 0.424*** 0.425*** SIZE 0.059 CEO -0.826*** MBA 0.966*** STEP 0.365 -0.401** BDEXP EXPYEARS 0.008 INTEREXP 0.025 25.7733*** 23.333** 𝑹𝟐 18.76 28.24 p-value 0.0001 0.0008 206 206 CONS N П р и м е ч а н и е . *, **, *** обозначают значимость на 5%-, 10%-, 1%-м уровне значимости соответственно. И с т о ч н и к : [Расчеты автора работы]. Таким образом сначала была построена базовая модель, куда была включена переменная натуральный логарифм балансовой стоимости активов в качестве показателя размера компании, который отрицательно взаимосвязан с логарифмом коэффициента Тобина, а также финансовый леверидж. Все переменные базовой модели оказались значимыми на 1% уровне значимости. Следует отметить, что в отличие от показателя рентабельности активов, с рыночным показателем величина финансового левериджа связана положительно. Как известно, менеджмент компании не всегда управляет компанией с целью максимизации ценности компании для ее акционеров [Jensen, Meckling, 1976; Jensen and Ruback, 1983]. Они могут инвестировать средства в неприбыльные проекты или использовать свободный денежный 46

поток в своих интересах [Al-Otaibi, 2015]. Таким образом, согласно [Pinegar, Wilbricht, 1989], использование более высокого уровня финансового левериджа заставляет менеджеров использовать ресурсы компании в интересах собственника, то есть оказывает своего рода дисциплинирующее воздействие на менеджмент и, решая агентскую проблему, ведет к снижению агентских издержек и предотвращает растрату имущества компании в личных интересах [Grossman, Hart, 1982; Williams, 1987]. Это связано с тем, что теперь появляется необходимость выплат процентных платежей и основной суммы долга, которые приведут к ликвидации компании в случае невыплат и потери работы менеджментом. Также, увеличение долга в структуре капитала приведет к большему контролю менеджмента со стороны кредиторов [Boodhoo, 2009] и повышению результативности компании [Jensen, 1986, 1988; Kochhar, 1996; Aghion, Dewatripont, Rey, 1999; Akintoye, 2008]. Кроме того, для рынка привлечение дополнительного источника финансирования в форме заемного капитала может является сигналом того, что у компании есть потенциал развития, планируется реализация новых проектов, которые оправдывают потребности в финансировании [Black, Love, Rachinsky, 2006]. При включении в модель независимых переменных получили три значимые переменные: СЕО, МВА, BDEXP. Была выявлена обратная взаимосвязь между долей директоров занятых в качестве СЕО и натуральным логарифмом коэффициента Тобина. Таким образом при изменении доли директоров на 0.01 коэффициент Тобина изменится на 0.826% в противоположном направлении. Таким образом, есть основания отклонить гипотезу 3. Кроме того, оказалась значимой переменная, отвечающая за долю директоров, которые прошли обучение по программе MBА. Величина натурального логарифма Q – Тобина изменяется в том же направлении, что и независимая переменная. Изменение доли директоров, которые имеют в своем портфолио степень МВА, на 0.01, значение коэффициента Тобина увеличивается на 0.966%. Соответственно, мы принимаем гипотезу 1а. Еще одна переменная, которая, согласно полученной модели является статистически значимой, это доля директоров, опыт работы которых в СД фокальной компании превышает отметку в 3 года. Таким образом при изменении доли директоров, работающих 3 и более лет в компании в составе совета директоров на 0.01 коэффициент Тобина сократится на 0.401%. Характер взаимосвязи отрицательный, то есть гипотеза 5 не подтверждается. Переменные отвечающие за размер совета директоров, наличие степени доктора, кандидата наук и за средний срок работы директоров в отрасли оказались незначимыми, в 47

связи с чем мы не можем делать выводы о подтверждении или отклонении соответствующих гипотез. 2.4. Основные выводы эмпирического исследования и практические рекомендации В данной работе, направленной на выявление взаимосвязи между финансовыми результатами деятельности российских компаний, выраженных как балансовый показатель ROA и рыночный показатель натуральный логарифм коэффициента Тобина, и характеристиками человеческого капитала СД. Интересным является тот факт, что для бухгалтерского показателя сработала модель, где между назначением членов СД и измерением финансовых результатов прошел относительно небольшой промежуток времени. В то время как для рыночного показателя потребовался больший временной лаг. Опыт, знания и навыки директоров позволяют им более эффективно консультировать менеджмент и осуществлять мониторинг его деятельности, что позволит избежать управленческого оппортунизма, манипуляций с отчетностью. Таким образом, это положительно повлияет на бухгалтерские показатели. При этом коэффициент Тобина является внешним, рыночным показателем. Как показывает опыт международных исследований, более значимым является социальный капитал совета директоров [John, Makhija, Ferris, 2013] нежели человеческий, так как тот, кого ты знаешь, зачастую важнее, чем то, что ты знаешь [Huse, 2007]. Безусловно, знания, навыки и опыт являются залогом успеха, но без социальных связей и возможности их реализовать они не имеют достаточной ценности [Burt, 1997]. Таким образом, можно сделать вывод, что для рынка включение в состав директора с тем или иным показателем человеческого капитала является недостаточно сильным сигналом [Darmadi, 2011], в отличие от социального капитала СД, например, наличия связей директоров с государственными структурами. В таком случае рынок реагирует на включение директора с наличием подобных связей в тот же год. Однако для рынка наличие таких характеристик, как, например, степень МВА или международный опыт работы не являются настолько важным сигналом, который тут же влияет на рыночные финансовые показатели. То есть рынок реагирует на включение директоров с определенными характеристиками человеческого капитала не сразу, а стечением времени, на фоне улучшенной рентабельности активов и прочих балансовых показателей деятельности компании, достигнутых посредством включения в состав совета более «образованных» и опытных директоров. 48

По итогам исследования подтверждена одна гипотеза и две опровергнуто, выводов относительно других гипотез на основании данной работы сделать нельзя. Отрицательная взаимосвязь коэффициента Тобина с долей директоров, занимающих должность СЕО, в какой-либо компании соответствует результатам, полученным в [Bathula, 2008]. Лучшие практики корпоративного управления постулируют необходимость разделять функции СЕО и члена СД [Dahya et al., 2009; Heidrick, Struggles, 2009]. Это связано с тем, что директор, будучи СЕО компании будет иметь возможность «продавливать» решения, выгодные менеджменту компании, но противоречащие интересам собственников. Кроме того, согласно [Fama, Jensen, 1983; Jensen, 1993], совмещение данных позиций приведет к ухудшению мониторинга деятельности менеджмента компании, что является основной функцией совета. Кроме того, если директор работает в качестве СЕО в сторонней компании, то это может также негативно сказываться на финансовых результатах компании. Встает вопрос о том, может ли человек, деятельность которого подвержена контролю со стороны СД, выступать в качестве эффективного контроллера деятельности коллегиального исполнительного органа управления. Согласно [Faleye, 2011], при наличии действующих СЕО в составе СД, топменеджмент компании получает более высокие вознаграждения, которые в меньшей степени чувствительны к реальным результатам работы менеджмента. Кроме того, обратная взаимосвязь соответствует результатам исследования [PricewaterhouseCoopers, 2015], согласно которому, в текущей непростой кризисной ситуации в России необходим более тщательный и усиленный контроль руководства компании, что, соответственно, влияет на увеличение роли совета и времени, которое директора должны тратить на исполнение своих функций. Таким образом, занятость в качестве СЕО, требующая значительных трудозатрат, будет оказывать негативное воздействие на работу совета и финансовые результаты компании. Не подтвердилась и гипотеза 5, согласно которой предполагается улучшение финансовых показателей компании с увеличением срока службы в составе совета. Согласно полученной модели, с увеличением доли директоров, срок службы которых превышает три года, натуральный логарифм коэффициента Тобина сокращается. Это соответствует результатам полученным в [Fracassi, Tate, 2011; Hwang and Kim, 2009], где подобная связь объясняется тем, что с течением времени совет теряет свою независимость от менеджмента, в связи с чем снижается способность принимать независимые и взвешенные решения. Кроме того, результаты работы [Huang, 2013] выявили U-образную зависимость, то есть существует определенный период работы в составе СД, после которого результативность компании начинает сокращаться. Такое положение дел кажется вполне оправданным ввиду 49

того, что с течением времени совет начинает действовать по установленному сценарию, не внося новых механизмов действий. Взгляд директоров на возможные направления развития компании становится достаточно узким, что может привести к упущенным возможностям и более низким финансовым результатам. Рассмотрение более длительного периода работы в составе СД, как в большинстве исследований [Nakano, Nguyen, 2008; Huang, 2013], не привело к результатам ввиду специфики развития российского бизнеса. Таким образом, именно трехлетний период, который является средним сроком службы директоров российских компаний, был выбран в качестве «переломного момента». Это соответствует результатам исследования [Equilar, Spencer Stuart, 2013], где говорится, что стабильность в высших органах управления компании не всегда приносит ей пользу: самые худшие финансовые показатели за 2003 – 2013 гг. продемонстрировали фирмы, где за три года не происходило смены состава совета директоров. Гипотеза о прямой связи доли директоров, имеющих степень МВА, с финансовыми показателями компании нашла свое подтверждение как для балансового показателя, так и для рыночного. Подобные результаты были получены в ряде исследований и объясняются тем, что директора с более высоким уровнем образования имеют более широкую теоретическую базу и стимулируют остальных членов СД рассматривать большее число альтернатив, а также являются источником инновационных идей по поводу возможных направлений развития компании [Cox, Blake, 1991; Westphal, Milton, 2000]. Помимо прочего, прохождение программы МВА дает не только более глубокие знания о современных практиках ведения бизнеса и риск-менеджмента, но и является одновременно источником и человеческого, и социального капитала СД, так как данная программа рассчитана на действующих управленцев с опытом работы, которые в ходе обучения взаимодействуют и налаживают бизнес-контакты. Таким образом, обучение на данной программе дает не только значительную теоретическую базу, но и полезные бизнес-связи. Кроме того, как показало изучение представителей советов директоров российских компаний, многие из них являются квалифицированными специалистами в отрасли фокальной компании, которые значительную долю трудовой карьеры провели в данной компании. Однако руководящие должности они не занимали. Таким образом, несмотря на большой объем знаний о компании и отрасли, значительной доле директоров не хватает именно бизнес образования, которое обеспечивает более цельный взгляд на сильные и слабые стороны компании, угрозы, риски, а также на возможности ее стратегического развития. Степень МВА позволяет студентам изучить лучшие мировые бизнес-практики и кейсы успешных компаний на мировом рынке, реализовать в рамках обучения проекты, применимые на практике, что способствует получению необходимых знаний в сфере 50

управления рисками, а также знаний в сфере финансов. Именно последние два качества являются одними из ключевых для «идеального кандидата» в совет директоров российских компаний [Pricewaterhousecoopers, 2014]. На основании проведенного эмпирического исследования можно сделать вывод о том, что взаимосвязь между характеристиками человеческого капитала и финансовыми результатами компании как балансовыми, так и рыночными имеет место быть. Однако наличие престижного образования или значительного опыта не обязательно будут приводить к моментальному повышению результативности компании. Важно, будет ли применяться человеческий капитал совета директоров в рамках реализации той или иной стратегии компании. С учетом того, что способность совета директоров выполнять консультационную функцию и осуществлять контроль менеджмента, а также определять стратегические направления развития компании зависят от их определенных знаний, навыков и компетенций, а отбор кандидатов в состав совета директоров является управленческим решением, то акционеры компаний могут посредством выбора важных с точки зрения достижения стратегических целей компании характеристик ЧК директоров создавать основу для позитивного изменения результатов деятельности организации. Следует сказать, что полученные результаты не являются универсальным способом повышения эффективности деятельности компании. Следует учитывать специфику отрасли и стадию жизненного цикла компании, а также экономические процессы, наблюдаемые в стране. Кроме того, рассмотрение человеческого капитала СД обособленно не дает полной картины со стратегической точки зрения и не обеспечивает конкурентного преимущества. Соответственно, при рассмотрении кандидатур следует учитывать конкретные задачи, выполнение которых требуется от совета директоров в рамках данной компании, чтобы директор мог реализовать свой ЧК на практике. Совет директоров может выступать в качестве ресурса, увеличивающего инвестиционную привлекательность компании или реального инструмента управления компанией. Однако до сих пор во многих компаниях его наличие лишь формальность. Так как для России характерна концентрированная структура собственности, то имеет место практика выбора кандидатов в совет, подконтрольных крупным акционерам, то есть тех, которым акционер может доверять. При этом личные характеристики кандидатов не всегда рассматриваются в качестве критериев отбора. Далеко не все российские компании на данный момент осознают важность состава и структуры совета директоров как стратегического ресурса компании и не соблюдают рекомендации Кодекса корпоративного управления. Лишь в 8% компаний практики КУ полностью соответствуют рекомендациям 51

кодекса [PricewaterhouseCoopers, 2015], основной задачей которого и является повышение эффективности бизнеса и его привлекательности в глазах инвестора. Исследование выявило, что в 2013 – 2014 гг. такие показатели как опыт работы в качестве СЕО, образование по программе МВА и срок работы в составе совета были значимыми и способствовали (MBA) или, наоборот, предотвращали (CEO, BDEXP) повышение рентабельности активов и коэффициента Тобина. На данный момент ключевой проблемой является именно отношение собственников к совету директоров и осознание его роли в процессе создания ценности компании. Необходимо сформировать осознание того, что тщательный отбор и оценка деятельности совета директоров – это не издержки на орган управления, наличие которого диктует закон, а инвестиции в долгосрочное стратегическое развитие компании. Совершенствование практики корпоративного управления – это долгосрочный процесс, который не принесет моментальных результатов. Однако по мере развития КУ в России следует проводить все новые исследования на заданную тематику, так как результаты данной работы хоть и выявили значимые характеристики ЧК СД, не подтверждают всех результатов исследований развитых стран. Для поддержания развития системы КУ требуется проводить дальнейшие исследования о взаимосвязи практик корпоративного управления в России и финансовой результативностью компаний. Это важно ввиду того, что лучшие международные практики КУ не могут быть полностью скопированы и необходимо выделить именно те характеристики директоров, в данном случае их человеческого капитала, которые будут создавать реальную возможность для повышения эффективности компании в рамках российской действительности. Следует проводить различного рода бизнес-тренинги и конференции, в рамках которых будут оглашаться результаты исследований и возможность их применения на практике, а также проводиться обсуждения на тему отбора кандидатов и оптимизации структуры совета. Кроме того, данные тренинги должны быть направлены на повышение осведомленности представителей компаний о существующих стандартах КУ и возможности их реализации в рамках отдельно взятой компании. Данное исследование не выявило статистически значимой взаимосвязи эффективности компании и независимости директоров, что обусловлено спецификой КУ в России и структурой собственности. Однако примеры развитых стран, например, Великобритании, доказывают, что данная практика является достаточно эффективной, что подтверждается и многочисленными исследованиями, проведенными в странах с развитой системой КУ. Таким образом, так как в России наблюдается нехватка независимых 52

директоров, которых действительно можно назвать независимыми в соответствии с новым Кодексом корпоративного управления, созданным в 2014 году, и которые обладали бы глобальным видением и опытом работы в компаниях с высоким уровнем корпоративного управления, следует развивать данное направление системы корпоративного управления. Это позволит повысить привлекательность российских компаний при выходе на международные рынки. Если говорить об изменении подхода к формированию совета директоров на внутрифирменном уровне, то можно предположить, что выявленные в исследовании характеристики будут и в дальнейшем взаимосвязаны с ROA и коэффициентом Тобина компаний. Тогда, для того, чтобы создать предпосылки к росту эффективности использования ресурсов компании и коэффициента Тобина следует отдавать предпочтение директорам со степенью MBA. Кроме того, по мере возможности компании следует осуществлять инвестиции в директоров компании, обеспечивая им возможность пройти обучение по данной программе в целях повышения квалификации, или организовывать внутрикорпоративные тренинги в области стратегического менеджмента и рискменеджмента, так как данные навыки, согласно [PricewaterhouseCoopers, 2015] являются наиболее востребованными и необходимыми. Кроме того, следует отдавать предпочтение неисполнительным директорам, так как с увеличением доли директоров с опытом СЕО в составе совета наблюдается тенденция к снижению рыночной оценки компании. Данная проблема может также быть нейтрализована путем развития системы корпоративного управления в области подготовки независимых директоров и их привлечением в компанию. Переменная, отвечающая за опыт работы в отрасли оказалась незначимой, это может быть связано с тем, что в совет директоров российских компаний всегда включалась сотрудники и/или менеджеры компании, таким образом среди компаний выборки нет таких, где хотя бы несколько членов не имели бы отраслевой опыт. Однако отраслевой опыт все же видится важной характеристикой для обеспечения эффективности компании. Такое предположение основывается на том, что, например, на многих промышленных предприятиях России оборудование и технологические процессы требуют обновления. Соответственно, если встанет вопрос о дальнейшем стратегическом развитии предприятия, обновлении оборудования и пр., то потребуется экспертное мнение человека, который знает специфику отрасли и процессов производства. Кроме того, важной ступенью на пути формирования эффективного по составу и структуре совета директоров является внедрение системы оценки работы как совета в целом, так и каждого отдельного директора. Это позволит выявить те характеристики 53

человеческого капитала совета директоров, которые наиболее предпочтительны в рамках реализации стратегических задач компании, а также определить слабые места каждого из директоров и возможность развития членов СД, например, посредством проведения внутрифирменных тренингов и реализация программ, направленных на повышение осведомленности вновь назначенных директоров о текущем положении компании. Также, следует внедрять программы обучения в наиболее важных для компаний областях таких как финансы и риск-менеджмент [PricewaterhouseCoopers, 2014], что позволит получить необходимые знания, например, в сфере финансирования инвестиционных проектов, при разработке мер сохранения жизнеспособности компании в период кризиса, что особенно актуально при текущем уровне неопределенности на российском и международном рынках. Кроме того, важно не допустить превращение процесса оценки в формальность, направленную лишь на поддержание соответствия требованиям устава общества и рекомендациям Кодекса корпоративного управления. Компании, которые на данный момент проводят подобные процедуры, осуществляют лишь внутрифирменную оценку и лишь 3% прибегают к оцениванию из вне [PricewaterhouseCoopers, 2014]. При этом, 93% опрошенных директоров, принимавших участие в опросе [PricewaterhouseCoopers, 2014] считают данные процедуры эффективными или потенциально эффективными. В половине случаев подобная оценка приводит к смене совета директоров и поиску кандидатов с необходимыми компании показателями человеческого капитала. В целом, данное исследование показало, что взаимосвязь между человеческим капиталом совета директоров и результативностью компании есть, однако полученные результаты соответствуют одним исследованиям и не подтверждают другие. О части выдвинутых гипотез нельзя сделать вывод, соответственно, необходимо дальнейшее изучение данного вопроса. Кроме того, те факторы, которые оказались значимыми для показателей эффективности работы компаний, исследуемых в работе, не являются универсальным способом решения проблемы неэффективности корпоративного управления в российских компаниях. Более того, слепое копирование практик развитых стран также является неприемлемым. Таким образом, компаниям следует создать механизм оценки эффективности работы каждого отдельного директора, что позволит выявить характеристики человеческого капитала, необходимые компании для ее стабильного развития, реализации стратегических целей и повышения привлекательности в глазах как отечественных, так и иностранных инвесторов. 54

ЗАКЛЮЧЕНИЕ Проделанное эмпирическое исследование было направлено на:  Анализ литературы и основ теории интеллектуального капитала, в частности человеческого капитала совета директоров;  Определение роли и места совета директоров в российских компаниях;  Выявление прокси-показателей для оценки человеческого капитала совета директоров;  Анализ состава и структуры советов директоров российских компаний с точки зрения наличия рассматриваемых характеристик человеческого капитала, а также формулировку и тестирование гипотез о наличии взаимосвязи между рассматриваемыми прокси и финансовыми результатами деятельности российских компаний;  Анализ полученных результатов и разработку управленческих выводов и рекомендаций. Анализ основ теории интеллектуального капитала, выполненный в первой главе, показал возрастающую роль интеллектуального капитала как фактора создания ценности компании в рамках «экономики знаний». Сейчас лидерство на рынке все в большей степени основано на использовании уникального, сложного для копирования другими компаниями интеллектуального капитала, что приводит к интеграции теории ценностно- ориентированного менеджмента, ресурсной теории и теории интеллектуального капитала. В рамках данной главы была также определена возрастающая роль совета директоров в системе корпоративного управления российскими компаниями в качестве реального инструмента управления компанией и повышения эффективности ее работы, а не формального органа управления, обязательного по закону. Ключевые функции данного коллегиального органа управления: максимизация ценности компании для акционеров путем мониторинга и консультирования менеджмента, а также определение стратегического направления развития компании. Совет директоров является носителем интеллектуального капитала: социального и человеческого. Наиболее интересным для анализа представляется именно человеческий капитал совета директоров, как наиболее важный и трудноизмеримый. Кроме того, изучение данной компоненты интеллектуального капитала набирает популярность среди исследователей, однако результаты их работ весьма противоречивы, что говорит о недостаточной изученности данной области. Личные характеристики совета директоров такие, как опыт, уровень образования, занимаемые должности определяют принимаемые ими решения, оказывающие 55

непосредственное влияние на развитие компании и ее финансовые результаты. В процессе работы, на основе изученных исследований на заданную тематику, были выделены ключевые прокси для оценки человеческого капитала: 1. Уровень образования:  наличие степени МВА;  наличие степени доктора/кандидата наук; 2. Наличие международного опыта работы; 3. Опыт работы в качестве СЕО; 4. Опыт работы в отрасли; 5. Срок службы в составе совета директоров. Далее были выведены гипотезы о направлении взаимосвязи между данными характеристиками и финансовыми результатами компаний. Во второй главе данной исследовательской работы было проведено эмпирическое исследование, направленное на тестирование сформулированных в первой главе гипотез. Было принято решение построить модели для двух зависимых переменных, определяющих финансовые результаты деятельности компании: балансового показателя – рентабельности активов (ROA) и натурального логарифма коэффициента Тобина, характеризующего оценку компании рынком, с целью определить поведение данных двух показателей при включении в состав СД кандидата с тем или иным набором характеристик. В работе построено два типа моделей: с лагом и без. Регрессионный анализ, выполненный на основе панельных данных, позволил получить значимую модель без лага для рентабельности активов, которая выявила статистически значимую прямую взаимосвязь данного показателя с наличием степени МВА, что позволило принять гипотезу 1а. Однако для рыночного показателя потребовался больший временной лаг, чтобы была возможность проследить наличие взаимосвязи между натуральным логарифмом коэффициента Тобина и показателями человеческого капитала СД. Это связано с тем, что профессиональному директору необходимо около 3-х месяцев, чтобы разобраться в финансах компании и начать реализацию функции контроля и консультации менеджмента [Стулов, 2014], что способствует снижению манипуляций с отчетностью со стороны менеджмента и изменению балансовых показателей. В то время как рынок в большей мере ценит социальный капитал СД, например, наличие связей государством. Соответственно требуется время, чтобы кандидат мог проявить себя, применить свои знания и опыт для достижения стратегических задач, ознакомиться с финансовым состоянием компании и поспособствовать изменению балансовых показателей ее деятельности, что уже будет 56

являться достаточным сигналом для изменения коэффициента Тобина, то есть ожиданий рынка касаемо перспектив развития компании. В последнее время наблюдается бόльшая временная занятость и вовлеченность директоров в работу совета, соответственно параллельное исполнение дополнительных функций, особенно, если речь идет занятости в качестве СЕО, приводит к снижению исполнения функций СД ввиду нехватки времени. Кроме того, включение в состав совета СЕО может привести к обострению агентской проблемы. Таким образом, для модели, где зависимой переменной выступал натуральный логарифм коэффициента Тобина, была выявлена его отрицательная взаимосвязь с долей директоров, занятых в качестве СЕО. Обратная связь была также выявлена и для доли директоров, состоящих в СД 3 и более лет. Соответственно гипотезы 3 и 5 были отвергнуты. Однако, как и для рентабельности активов, была выявлена положительная взаимосвязь с уровнем образования директоров (наличием степени МВА). Полученные результаты сопоставимы с результатами уже существующих исследований. Однако о части гипотез по результатам данной работы выводы сделать нельзя, что создает основу для будущих исследований. Отсутствие значимой взаимосвязи финансовых показателей с отраслевым опытом директоров, который, согласно [PricewaterhouseCoopers, 2014], является ключевой характеристикой, которой должен обладать кандидат на пост директора, может объясняться тем, что во всех рассмотренных компаниях есть директора с отраслевым опытом. Зачастую в состав совета включаются менеджеры компании, а также люди, которые прошли путь от простого рабочего до представителя управленческой команды и имеют значительный опыт работы в отрасли. Это связано со спецификой развития системы КУ в России и нехваткой внешних независимых директоров. Таким образом, изменение доли директоров с отраслевым опытом в составе совета не приводит к значимому изменению финансовых результатов компании. Переменная, контролирующая независимость директоров, также оказалась незначимой, в то время как значительное число исследований из западных стран доказывают эффективность привлечения в состав СД независимых директоров. За рассматриваемый период сократилось число независимых директоров, вовлеченных в работу в составе СД российских компаний. Полученный в данном исследовании результат связан с неразвитостью системы КУ в России, введёнными против России санкциями, что не позволяет иностранным гражданам исполнять их обязанности в качестве независимых директоров и порой невозможностью определения директора, в соответствии с требованиями Кодекса корпоративного управления, как независимого. 57

Так как за рассматриваемый период компании функционировали на фоне кризисных явлений в экономике, то международный опыт, который раньше являлся одной из ключевых характеристик, теперь уступил место другим, более значимым для реакции на текущие вызовы рынка и тенденции к локализации бизнеса, что объясняет отсутствие значимой взаимосвязи с рассматриваемыми показателями эффективности. Таким образом, тестирование гипотез посредством регрессионного анализа, позволило сделать вывод о наличии взаимосвязи между определенными прокси человеческого капитала СД и результативностью компании, что и являлось целью данной работы. В целом, можно сделать вывод о том, что российские практики, действительно, отстают от практик корпоративного управления развитых стран, о чем свидетельствуют и результаты регрессионного анализа. Однако в связи с ростом осознания важности роли СД как реального инструмента управления компанией и повышения ее эффективности требуется дальнейшее развитие системы корпоративного управления как на уровне отдельно взятой компании, так и всего бизнеса в целом. Проведенное исследование позволило сделать ряд рекомендаций в вопросах формирования состава и структуры совета директоров, которое должно обеспечивать наиболее оптимальный для каждой конкретной компании набор характеристик человеческого капитала СД:  Полученные результаты не являются универсальным способом повышения эффективности деятельности российских компании путем включения в состав СД директоров, которые обладают характеристиками, являющимися значимыми в построенных моделях. Необходимо учитывать специфику деятельности компании и стадию ее жизненного цикла. Исследование лишь свидетельствует о том, что даже в кризисный период взаимосвязь имеет место быть и можно сделать предположение, что и в дальнейшем выявленные переменные будут взаимосвязаны подобным образом с показателями результативности компании;  Кроме того, по мере совершенствования систем КУ в России должны проводиться новые исследования на заданную тематику для подтверждения выявленных взаимосвязей или определения новых именно для российского рынка, так как копирование существующих в мире практик недопустимо без учета специфики российской действительности;  Необходимо проведение бизнес-тренингов и конференций для повышения осведомленности компаний о роли совета директоров в процессе формирования ценности компании и обеспечения эффективности, а также о возможности применения существующих практик КУ в рамках компании; 58

 Привлечение бόльшего числа независимых директоров;  Внедрение независимой системы оценки деятельности совета и личного вклада каждого директора в развитие компании, что позволит выявить те компетенции, знания, навыки и опыт которые обеспечивают эффективность совета в рамках осуществления стратегических целей и задач;  На основании оценки организовывать внутрифирменное обучение, направленное на развитие навыков, обеспечивающих рост эффективности деятельности компании. Внутрифирменное обучение представляется важной ступенью на пути формирования развитой системы КУ ввиду того, что на данный момент наблюдается недостаток квалифицированных кадров – кандидатов на пост в советы директоров компаний, соответственно, необходимо готовить подходящие кадры, в том числе и внутри компании. 59

Список литературы 1. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс. — 2-е изд., — М.: Олимп-Бизнес, 2008. 2. Бухвалов А.В., Смирнов. М.В. Корпоративное управление: вводный курс / Бухвалов А.В., Смирнов. М.В. – СПб.: Высшая Школа Менеджмента, 2012. – 186 с. 3. Волков Д. Л., Гаранина Т. А. Оценивание интеллектуального капитала российских компаний. Научные доклады № 22(R)–2006. СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 2006. 4. Гаранина Т.А. Нематериальные активы и интеллектуальный капитал: роль в создании ценности // Вестник СПБГУ. Сер. Менеджмент. – 2010. – Вып. 2. С. 8 – 78. 5. Голикова В. и др. Инсайдеры, аутсайдеры и хорошее корпоративное управление: российский опыт [Электронный ресурс]. – Режим доступа: https://www.hse.ru/data/090/669/1234/%D0%A1%D0%B8%D0%BC%D0%B0%D1%87% D0%B5%D0%B2.pdf (дата обращения: 06.03.2014). 6. Жандарова И. Спасибо доллару за это [Электронный ресурс] / Жандарова И. // Российская Бизнес-газета – №1018 (39). — Режим доступа: http://rg.ru/2015/10/06/pribil.html (дата обращения: 02.04.2014). 7. Ивашковская И.В., Степанова А.Н., Кокорева М.С. Финансовая архитектура компаний. Сравнительные исследования на развитых и развивающихся рынках: Монография // ИНФРА-М. – Москва, 2013. – 238 с. 8. Й. Русс, С. Пайк, Л. Фернстрём. Интеллектуальный капитал: практика управления / Пер. с англ. Под ред. В. К. Дерманова; С.-Петербург – «Высшая школа менеджмента». – 2008. 9. Лев Б. Нематериальные активы: управление, измерение, отчетность / М.: КвинтоКонсалтинг. – 2003. 10. Леонтьев Б.Б. Цена интеллекта. Интеллектуальный капитал в российском бизнесе / М.: Издательский центр «Акционер», 2002. – 200 с. 11. Кельчевская Н.Р., Черненко И.М. Управление интеллектуальным капиталом промышленного предприятия: учебное пособие / Кельчевская Н.Р., Черненко И.М. – Издательство Уральского университета. – Екатеринбург, 2014. – 194 с. 12. Корпоративное управление: вопросы практики и оценки российских компаний / под ред. А. В. Бухвалова. ― СПб.: Высшая школа менеджмента, 2012. ― 326 с. 13. Кошелева С.В. Компания как отражение влияние личности руководителя: от предположений к доказательствам, от практики к теориям // Вестник СПБГУ. Сер. Менеджмент. – 2008. – Вып. 3. С. 89 – 103. 60

14. Крупные российские компании потеряли 14% иностранных директоров из-за санкций ресурс] [Электронный // INTERFAX.RU. – Режим доступа: http://www.interfax.ru/business/404307 (дата обращения: 13.04.2014). 15. Никифорова Ю.В. Сущность интеллектуального капитала и его роль в общей структуре капитала / Никифорова Ю.В // Экономика и управление. – 2010. - №4 (65). 16. Одинцов С.В. Место и роль интеллектуального капитала предприятия в современном мире / Одинцов С.В. // Наука и промышленность России. – 2002. – № 10. – С. 87–94. 17. Подцероб М. Российское бизнес-образование уходит в онлайн [Электронный ресурс] / М. Подцероб // Ведомости. — 2016. — № 4000. — Режим доступа: https://www.vedomosti.ru/newspaper/articles/2016/01/24/625284-uvelichili-distantsiyu (дата обращения: 02.04.2014). 18. Пособие для собственников и должностных лиц акционерных обществ: Эффективный совет директоров [Электронный ресурс] / Международная финансовая корпорация, Душанбе, 2012. – Режим доступа: http://www.gcgf.org/wps/wcm/connect/d89e64004ef68b528b9fcb3eac88a2f8/Effective_Boar d_of_Directors_Guide.pdf?MOD=AJPERES (дата обращения: 02.02.2016). 19. Пособие по корпоративному управлению: В 6 т. – М.: «Альпина Бизнес Букс», 2004. Т.1: Часть 1. Введение в корпоративное управление. – 2004 г. – 93 с. 20. Служба Банка России по финансовым рынкам. Cлужба Банка России, осуществляющая принятие нормативных правовых актов, контроль и надзор в сфере финансовых рынков [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.cbr.ru/sbrfr/archive/fsfr/ffms/ru/legislation/corp_management_study/index.html (дата обращения: 22.02.2016). 21. Розанов И. Независимый директор [Электронный ресурс] / Розанов И. // Ассоциация независимых директоров. – 2014. – Режим доступа: http://www.nand.ru/professionalinformation/and_media/4625 (дата обращения: 22.04.2014). 22. Стюарт Т.А. Интеллектуальный капитал. Новый источник богатства организаций / Пер. с англ. – М.: Поколение, 2007, с. 12. 23. Теплова, Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициям / Теплова, Т.В. – М.: Государственный университет «Высшая школа экономики, 2000. – С. 14 – 21. 24. Об акционерных обществах федер. Закон от 24 ноября 1995 № 208 : принят Гос. Думой 24 ноя. 1995 г. [Электронный ресурс] 2014. – Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_8743/ (дата обращения: 22.04.2014). 61

25. Филатов А. и др. Организация работы совета директоров: Практические рекомендации / Филатов А. и др. // Изд.: «Альпина Паблишер». – Москва, 2014. – 172 стр. 26. Центр раскрытия корпоративной информации [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.e-disclosure.ru (дата обращения: 02.02.2014). 27. Andersen A. The Economist Intelligence Unit, the Valuation of Intangible Assets / Andersen A. // Special Report. – 1992. 28. Bathula H. Board Characteristics and Firm Performance: Evidence from New Zealand: thesis submitted to Auckland University of Technology in fulfilment of the requirements for the degree of Doctor of Philosophy (PhD) / Hanoku Bathula. – New Zealand, 2008. – 132 p. 29. Bouteiller, C., Karyotis, C. The evaluation of intangibles: introducing the optional capital // Investment Management and Financial Innovations. – 2010. – Vol. 7, N. 4. – P. 85 – 86. 30. Brooking, A. Intellectual Capital: Core Asset for the Third Millennium Enterprise // International Thomson Business Press, London. – 1996. 31. Chen, J. Corporate governance in China. London: Routledge Curzon. – 2005. 32. Delgado, M. The role of intellectual capital assets on the radicalness of innovation: direct and moderating effects. 1st ed. [Электронный ресурс] / Delgado, M. // Madrid: UAM-Accenture Chair on the Economics and Management of Innovation. – Режим доступа: https://www.uam.es/docencia/degin/catedra/documentos/5_delgado.pdf (дата обращения: 13.02.2016). 33. Darmadi, S. Board Members’ Education and Firm Performance: Evidence from a Developing Economy // Indonesian Capital Market and Financial Institution Supervisory Agency (Bapepam-LK) Jalan Lapangan Banteng Timur. – 2011. - No. 2-4. 34. Drobetz, W. et al. Board industry experience, firm value, and investment behavior // Hamburg Financial Research Center – 2014. – Vol. 7, N. 12. 35. Dulyak, Y. Determinants of the boards of directors evolution in Russian public and nonpublic companies / Y. Dulyak // National Research University “Higher School of Economics”. – Moscow: Publishing House of the Higher School of Economics. – 2013. – P. 28. 36. Edvinsson, L., Malone, M. S. Intellectual Capital: Realizing Your Company’s True Value by Finding Its Hidden Brainpower // New York: Harper Business. – 1997. 37. Garanina, T. Intellectual Capital Structure and Value Creation of a Company: Evidence from Russian Companies // Open Journal of Economic Research. – 2006. 38. Hall, R., 1993b. A framework linking intangible resources and capabilities to sustainable competitive advantage. Strategic Management Journal 14, 607–618. 39. Hasan, M. et al. Influence of Capital Structure on Firm Performance: Evidence from Bangladesh // IJBM. – 2014. – Vol. 9, No. 5. 62

40. Horner, S. CEOs as Corporate Directors: A Human Capital Perspective // Academy of Strategic Management Journal. – 2015. – Vol. 14, N. 1. – P. 30 – 42. 41. Huang, S. Zombie Boards: Board Tenure and Firm Performance // SSRN Electronic Journal. 42. Huse, M. Boards, governance and value creation / Huse, M. – Cambridge. - Cambridge University Press, 2007 – 315 p. 43. Johnson, S., Schnatterly, K., Hill, A. Board Composition Beyond Independence: Social Capital, Human Capital, and Demographics // Journal of Management. – 2012. – Vol. 39, N. 1. – P. 232 – 262. 44. Kaczmarek, S. Nationality, International Experience Diversity and Firm Internationalisation: The Implications for Performance // University of St. Gallen, Graduate School of Business Administration, Economics, Law and Social Sciences (HSG). 45. Kaya, F., Sahin, G., Gurson, P. Intellectual capital in organizations // Problems and Perspectives in Management. – 2010. – Vol. 8, N. 1. 46. Kiel G., Nicholson G. Board Composition and Corporate Performance: How the Australian Experience Informs Contrasting Theories of Corporate Governance // Corporate Governance. 2003. Vol. 11. N 3. P. 189–205. 47. Kim, S. et al. Knowledge-based Economy and Intellectual Capital: The Impact of National Intellectual and Information Capitals on Economic Growth in Korea // International Journal of Business and Information. – 2006. – Vol. 1, N. 1. – P. 28 – 52. 48. Khan, M. A Critical Review of Empirical Studies in Intellectual Capital Literature // International Journal of Academic Research in Business and Social Sciences. – 2014. – Vol. 4, N. 1. – P. 159 – 176. 49. Kose, J., Makhija, A. K. International Corporate Governance / Kose, J., Makhija, A. K. UK. – 1st ed. – Emerald Group Publishing Limited, 2011 – 197 p. 50. Kose, J., Makhija, A. K., Ferris S. P. Corporate Governance in the US and Global Settings / Kose, J., Makhija, A. K., Ferris S. P. UK. – 1st ed. – Emerald Group Publishing Limited, 2014 – 281 p. 51. Kose, J., Makhija, A. K., Ferris S. P. Advances in financial economies. / Kose, J., Makhija, A. K., Ferris S. P. UK. – 1st ed. – Emerald Group Publishing Limited, 2013 – 260 p. 52. Lester, R. et al. Former Government Officials as Outside Directors: The Role of Human and Social Capital // Academy of Management Journal. – 2008. – Vol. 51, N. 5. – P. 999 – 1013. 53. Lu, Y. Multi-Industry Experience of Independent Directors, Firm Value, and Corporate Innovation // SSRN Electronic Journal. 54. Marcin, K. Intellectual Capital as a Key Factor of Socio-economic Development of Regions and Countries // Procedia Economics and Finance. – 2010. – Vol. 6. – P. 288 – 295. 63

55. Marr, B. Impacting Future Value: How to Manage your Intellectual Capital // Journal of Accountancy. – 2008. – P. 3 – 32. 56. Memon, F., Bhutto, N. Abbas, G. Capital Structure and Firm Performance: A Case of Textile Sector of Pakistan // Asian Journal of Business and Management Sciences. – 2009. – Vol. 1, N. 9. 57. Muravyev, A., Talavera, O., Weir, C. Performance effects of appointing other firms’ executive directors to corporate boards: an analysis of UK firms // Rev Quant Finan Acc. – 2014. – Vol. 46, No. 1. - P. 25 – 45. 58. Nakano, M. Nguyen, P. Do Older Boards Affect Firm Performance? An Empirical Analysis Based on Japanese Firms / / SSRN Electronic Journal. 59. Nohria, N., Khurana R. Handbook of Leadership Theory and Practice: An HBS Centennial Colloquium on Advancing Leadership / Nohria, N., Khurana R. USA. – Harvard Business Press, 2010. – 822 p. 60. O'Sullivan, K. Strategic intellectual capital management in multinational organizations / O'Sullivan, K. – USA. – Business Science Reference, 2010. 61. Powell, W. and Snellman, K. The knowledge economy // Annual Review of Sociology. – 2004. – P. 199 – 220. 62. PricewaterhouseCoopers. Сквозь призму кризиса: роль советов директоров российских компаний. Опрос членов советов директоров [Электронный ресурс] // PwC, 2015. – Режим доступа: http://www.iblfrussia.org/upload/iblock/608/rbs_2015_ru.pdf (дата обращения 14.03.2016). 63. Pricewaterhousecoopers Совет директоров: практика подбора, номинирования и избрания директоров в российских компаниях [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.oecd.org/daf/ca/RussiaCorporateGovernanceRoundtableNominationsurveyRussi an.pdf (дата обращения: 12.04.2016). 64. PricewaterhouseCoopers. Мегатенденции на повестке дня. Опрос членов советов [Электронный ресурс] // PwC, 2014. - Режим доступа: https://www.pwc.ru/en/governancerisk-compliance/assets/russian_boards_survey2014_rus.pdf (дата обращения 14.03.2016). 65. Schultz, T. Investment in human capital // American Economic Review. – 1961. 66. Starovic D., Marr B. Understanding corporate value: managing and reporting intellectual capital [Электронный ресурс] // The Chartered Institute of Management Accountants. – Режим доступа: http://www.cimaglobal.com/Documents/ImportedDocuments/tech_techrep_understanding_c orporate_value_2003.pdf (дата обращения 14.03.2016). 64

67. Stevenson, W. and Radin, R. Social Capital and Social Influence on the Board of Directors // Journal of Management Studies. – 2009. – Vol. 46, N. 1. – P. 16 - 44. 68. Suciu, M. Intangible Assets and Intellectual Capital as Key Factors of Romania’s Convergence // SSRN Electronic Journal. – 2009. – P. 19. 69. Swart, J. Identifying the sub-components of intellectual capital: a literature review and development of measures // University of Bath. – 2005. 70. Tian J., Haleblian J., Rajagopalan N. The Effects of Board Human and Social Capital on Investor Reactions to New CEO Selection // Strategic Management Journal. 2011. Vol. 32. No. 7. P. 731–747. 71. Volonté, C. and Gantenbein, P. Directors’ human capital, firm strategy, and firm performance // Journal of Management and Governance. – 2014. – Vol. 20, N. 1. – P. 115 – 145. 65

Приложение 1. Эмпирические исследования взаимосвязи человеческого капитала совета директоров и финансовых результатов компаний Таблица 7 Краткие выводы по результатам эмпирических исследований Автор Год Страна Выборка и период наблюдений Показатель финансовых результатов компании Прокси человеческого капитала совета директоров  Christophe Volonté, Pascal Gantenbein 2014 год Швейцария Hanoku Bathula 2008 год Новая Зеландия Компании, включенные в индекс Swiss Performance Index 178 компаний – 2005 год 191 компания – 2007 год 191 компания – 2009 год 156 компаний, торгуемых на Новозеландской бирже 2004 – 2007 гг. Q-Тобина     ROA  Международный опыт – директора, которые имеют международный опыт работы, жили за границей или являются иностранцами Отраслевое ноу-хау Опыт работы в качестве СЕО Финансовое ноу-хау (выпускники экономических и бизнес факультетов, банкиры, бухгалтера и пр.) Двойственность СЕО – одновременная занятость в качестве СЕО и члена СД Количество директоров со степенью PhD Результаты Исследование подчеркивает релевантность ресурсной теории для объяснения эффекта структуры и состава СД на финансовую результативность компании. Выявлена статистически значимая взаимосвязь между показателями человеческого капитала и финансовыми результатами, однако гипотеза о том, что человеческий капитал СД, в целом положительно взаимосвязан с финансовыми результатами отвергается. Выявлена значимая прямая взаимосвязь международного опыта и показателя Q-Тобина, в то время как знания в финансовой сфере продемонстрировали обратную взаимосвязь. Подчеркивается важность формирования СД с учетом стратегии компании, а не только на основании наличия определенных характеристик человеческого капитала. Исследование подтвердила важность размера совета директоров, так как это позволяет повысить его независимость, что эмпирически подтверждается положительной взаимосвязью с финансовыми результатами. Особая важность размера СД подчеркивается также его влиянием на характер взаимосвязи между проксипоказателями человеческого капитала и ROA. В маленьких СД наличие СЕО в составе совета может быть оправдано, так как определяет наличие сильного лидера в компании. Однако 66

  Scott G. Johnson, Karen Schnatterly, Aaron D. Hill 2013 год США  – –    Salim Darmadi 2011 год Индонезия 160 компаний, торгуемых на бирже Индонезии за исключением ROA Q-Тобина   Опыт работы в отрасли Опыт работы в качестве СЕО Опыт работы в венчурных компаниях Знания в области финансов Опыт работы со специфическими задачами СД: увольнение СЕО, проведение сделок слияния и поглощения Срок работы в составе СД Наличие степени PhD Образование в области финансов при включении в модель размера СД была выявлена отрицательная взаимосвязь между двойственностью СЕО и финансовыми результатами. Это объясняется тем, что СЕО в составе СД имеет возможность «продавливать» решения интересные лишь менеджменту компании и снижает непредвзятость суждений и решений совета. Исследование также выявило, что включение в состав совета директоров со степенью PhD отрицательно взаимосвязано с результативностью компании, что сигнализирует о необходимости наличия помимо теоретической базы и навыков проведения академических исследований специфических и практических навыков работы, например, в сфере финансов. Данная работа выполнена в форме обзора существующих исследований интеллектуального капитала совета директоров. Выявлены основные переменные, используемые исследователями, способы их измерения. Ввиду неоднозначности результатов проведенных исследований были сформулированы общие рекомендации для будущих исследований: 1) Изменение, совершенствование подходов к измерению исследуемых показателей; 2) Совершенствование используемой методологии (выявление основополагающих факторов, определяющих выбор тех или иных директоров в каждом отдельном случае, изменение контрольных переменных, использование первичной информации); 3) Фокус на определенном уровне исследования, а не на СД в целом: выделение подгрупп и их отдельное изучение, оценка (комитеты, независимые директора, отдельно взятые директора). Одно из первых исследований развивающихся стран, которое фокусируется на изучении образования СЕО компании и членов совета директоров и его взаимосвязи с финансовыми результатами компаний. Выявлена статистически значимая 67

 компаний финансовой сферы 2007 год  P. Khanna, C.D. Jones, S. Boivie 2013 год США Более 5700 директоров из 650 компаний, которые входят в список Fortune 1000 2001 – 2003 гг. ROE ROA Ю. Дуляк 2015 год Россия 200 крупных и средних российских акционерных обществ, отобранных EP = IC × (ROIC – WACC), где: ROIC — отдача от инвестированн Образование в университетах развитых стран Образование в престижном университете Индонезии (университет входит в 10-ку лучших университетов страны по версии издания Tempo)  Уровень образования членов совета директоров (сумма лет образования независимых директоров, входящих в состав совета)  Опыт работы в качестве СЕО (сумма лет, в течение которых каждый директор занимал должность СЕО)  Опыт управленческой работы в западных компаниях  Число директоров с высшим образованием положительная взаимосвязь между долей директоров со степенью PhD, дипломом из престижного университета страны и ROA. В это же время степень из университетов развитых стран имеет обратную взаимосвязь с данным показателем. При этом образование совета директоров не является важным сигналом для рынка и не взаимодействует с показателем Q-Тобина. Таким образом, несмотря на важность человеческого капитала СД, уровень образования не всегда является хорошим прокси-показателем, сигнализирующем о более качественном исполнении советом своих функций, соответственно другие показатели, например, опыт работы, должны быть включены в будущие исследования. Кроме того, следует расширять объем выборки и проводить анализ на более длительном временном горизонте. В отличие от многих исследований, где в качестве источника конкурентного преимущества компании рассматривается человеческий капитал сотрудников компании, данная работа сфокусирована на общем человеческом капитале независимых директоров. Таким образом, данное исследование подтверждает тот факт, что помимо специфических знаний и опыта работы в определенных сферах, общий человеческий капитал СД также обеспечивает конкурентные преимущества компании. Однако полученные результаты могут быть ослаблены в том случае если директора заняты также и в других компаниях, что оказывает негативное воздействие на реализацию их потенциала и качественное исполнение функций контроля и мониторинга менеджмента в рамках фокальной компании. Результаты эмпирического исследования российских компаний являются подтверждением ресурсной теории фирмы. Несмотря на существование агентской проблемы, было выявлено, что для российских компаний важно наличие именно исполнительных директоров, которые обладают специфическими знаниями о функционировании бизнеса, то 68

случайным образом 2007 – 2011 гг. Dr. Makoto Nakano Dr. Pascal Nguyen Япония H.-L. Chen. 2014 год Тайвань D. Melkumov, V. Khoreva 2015 год 1324 компании из 31 отрасли, торгуемые на Японской бирже 2007 год 150 компаний, работающих в сфере производства электроники, торгуемые на тайванской бирже (TSEC) 2008 – 2010 гг. 92 крупные и средние компании Финляндии, данные собраны в ого капитала; WACC — средневзвешен ная стоимость капитала; IC — инвестированн ый капитал. ROA Q-Тобина Доля международны х продаж в общей величине продаж –  Опыт работы в аналогичной отрасли  Опыт председателя совета директоров, характеризуемый его возрастом Возраст совета директоров (средний возраст директоров) как показатель их опытности, восприимчивости к новым и инновационным идеям есть обнаружена положительная взаимосвязь между долей исполнительных директоров в составе совета и результативностью компании. Также, прямая связь была обнаружена и с переменной, отвечающей за наличие отраслевого опыта. Все факторы, которые, согласно исследованию, взаимосвязаны с показателем экономической прибыли одинаковы как для публичных, так и для непубличных компаний, так как эффективный СД – это потребность акционеров, а не формальное следование требованиям регуляторов. Несмотря на то, что более «взрослые» директора обладают большим опытом и объемом накопленных знаний, с увеличением их возраста наблюдается снижение финансовой результативности компании. Это объясняется тем, что чем старше СД, тем меньше он склонен принимать новые стратегические направления развития компании и менее склонен к реализации рискованных проектов. В особенности, негативная взаимосвязь между возрастом СД и финансовыми результатами компании проявляется в новых и растущих компаниях, где наблюдается высокая потребность в R&D и работа компании основывается на использовании нематериальных активов.  Уровень образования директоров  Опыт работы в качестве СЕО  Международный опыт работы Статистически значимая прямая взаимосвязь была выявлена между наличием опыта работы в качестве СЕО и международным опытом работы с выходом компании на международный рынок. Позитивная взаимосвязь интернационализации компании обнаружена и с уровнем образования директоров, однако в данном случае взаимосвязь незначительна.  Международный опыт членов совета директоров Согласно исследованию, человеческий и внешний социальный капитал членов совета директоров положительно взаимосвязаны с исполнением выполнение таких задач СД, 69

Финляндия Sterling Huang 2013 год Сингапур Wolfgang Drobetz et al. 2014 год Германия, Швейцария  Опыт работы директоров в отрасли  Уровень знаний членов совета директоров о фокальной компании течении 2009 года в рамках IVCBP. 2158 компаний США, входящих в индекс S&P 1500 1998 – 2010 гг. 1860 компаний США, входящих в индекс S&P 1500 за исключением компаний финансового сектора и компаний, предоставляющих коммунальные услуги 2000 – 2010 гг. как мониторинг и обеспечение ресурсами. Также, в ходе исследования подтверждены теоретические предположение, сделанные в [Hillman, Dalziel, 2003]. Q-Тобина  Средний срок службы в составе совета независимых директоров Данное исследование показало, что существует U-образная нелинейная взаимосвязь между сроком службы в составе СД и результативностью компании, которая проявляется при осуществлении M&A, замене СЕО компании и разработке корпоративной стратегии. То есть существует оптимальный срок службы в составе СД (9 лет), после которого эффективность работы совета начинает снижаться. Однако выбор оптимальной структуры совета директоров должен осуществляться с учетом специфики функционирования каждой отдельной компании. Q-Тобина  Международный опыт работы  Опыт работы в отрасли в качестве независимого директора  Опыт работы в отрасли в качестве независимого директора  Опыт работы в качестве СЕО  Переменная, отвечающая за степень соответствия отрасли, в которой директор имеет опыт работы, отрасли, где функционирует фокальная компания Данное исследование направлено на изучение взаимосвязи между ценностью компании и выбором той или иной инвестиционной стратегии с опытом работы в отрасли. Была выявлена статистически значимая положительная взаимосвязь между рассматриваемыми показателями. Кроме того, было обнаружено, что в компаниях с более опытными независимыми директорами акционеры компании доверяют больше наличности менеджерам. Это связано с тем, что под контролем более опытных директоров менеджеры менее склонны вкладывать деньги в убыточные и разрушающие ценность компании проекты. 70

Приложение 2. Проверка моделей Тестирование моделей, представленное в таблицах 8 – 11 не выявило наличие проблем мультиколлинеарности и парной корреляции в построенных моделях, то есть факторы, включенные в модели, не дублируют друг друга, а полученные коэффициенты регрессии устойчивы и надежны. Таблица 8 Проверка независимых переменных модели для рентабельности активов на наличие на мульколлинеарности Переменная VIF 1/VIF LNSALES 1.65 0.604 SIZE 1.59 0.631 CEO 1.25 0.802 STEP 1.24 0.806 BDEXP 1.24 0.809 EXPERYEARS 1.18 0.847 INTEREXP 1.19 0.840 OUTSIDERS 1.16 0.863 DTOE 1.13 0.882 COMPAGE 1.09 0.922 MBA 1.07 0.934 Среднее значение VIF 1.26 Таблица 9 Проверка независимых переменных модели для натурального логарифма коэффициента Тобина на наличие мультиколлинеарности. Переменная VIF 1/VIF LNASSETS 1.89 0.530 SIZE 1.6 0.625 STEP 1.44 0.696 CEO 1.31 0.761 BDEXP 1.26 0.793 INTEREXP 1.15 0.870 EXPERYEARS 1.12 0.889 MBA 1.08 0.929 DTOE 1.03 0.973 Среднее значение VIF 1.34 71

Таблица 10 Проверка переменных модели для рентабельности активов на наличие парной корреляции ROA LNSALES DTOE COMPAGE SIZE OUTSIDERS STEP MBA CEO BDEXP EXPYEARS ROA 1 0.21 -0.09 0.04 0.04 -0.03 0.06 0.10 0.01 0.07 0.18 LNSALES DTOE COMPAGE SIZE OUTSIDERS STEP MBA CEO BDEXP EXPYEARS 1 0.22 0.15 0.51 0.02 0.27 0.07 0.01 0.05 0.21 1 -0.05 -0.07 0.05 -0.02 0.05 0.13 0.00 0.09 1 0.02 -0.14 -0.05 0.07 -0.10 -0.03 0.10 1 0.04 0.26 0.08 -0.19 -0.12 0.05 1 0.19 0.15 0.27 0.12 -0.08 1 0.02 0.17 0.19 -0.02 1 0.15 -0.05 -0.01 1 0.23 0.04 1 0.29 1 Таблица 11 Проверка переменных модели для натурального логарифма Q-Тобина на наличие парной корреляции LNQTOB LNASSETS DTOE SIZE CEO MBA STEP BDEXP EXPYEARS LNQTOB LNASSETS 1 0.12 1 0.41 0.10 0.05 0.55 0.09 0.06 0.17 0.07 0.07 0.46 -0.09 0.14 0.13 0.16 DTOE SIZE CEO MBA STEP BDEXP EXPYEARS 1 0.10 0.12 0.10 0.07 0.04 0.00 1 -0.18 0.07 0.23 -0.13 -0.01 1 0.17 0.27 0.28 0.10 1 0.04 -0.02 -0.01 1 0.22 -0.02 1 0.26 1 72

Рецензии:

Авторизуйтесь, чтобы добавить рецензию

- у работы пока нет рецензий -

Отзывы:

Авторизуйтесь, чтобы оставить отзыв