Взаимосвязи между крупнейшими акционерами и ценность компании: исследование российских публичных компаний

Шарамко Анастасия Сергеевна

Взаимосвязи между крупнейшими акционерами и ценность компании: исследование российских публичных компаний

Настоящая работа посвящена исследованию взаимосвязи между наличием «связанных» акционеров и их доли в акционерном капитале и ценностью компании, измеряемой с помощью коэффициента Тобина. С помощью эмпирического анализа, проведенного на выборке российских компаний с двумя типами акций, торгующихся на бирже в период с 2010 по 2013 гг., было показано, что степень концентрации собственности и контроля в руках «связанных» акционеров ассоциируется с более высокой ценностью фирмы по сравнению с компаниями, где доля участия таких акционеров ниже. В то же время, взаимосвязи факта наличия «связанных» акционеров и ценности компании обнаружено не было. Положительная взаимосвязь может быть объяснена рядом институциональных экономических особенностей ведения бизнеса в России.

Общественные науки в целом

Дипломы

Вуз: Санкт-Петербургский государственный университет (СПбГУ)

ID: 587d36535f1be77c40d58cbf

UUID: f12cbfc5-6818-452e-9a5f-15030a591a8f

Язык: Русский

Опубликовано: почти 8 лет назад

Просмотры: 15

Шарамко Анастасия Сергеевна

Источник: Санкт-Петербургский государственный университет

Комментировать 0

Рецензировать 0

Скачать - 641920 bytes

Поделиться работой

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования Санкт-Петербургский государственный университет Институт «Высшая школа менеджмента» ВЗАИМОСВЯЗИ МЕЖДУ КРУПНЕЙШИМИ АКЦИОНЕРАМИ И ЦЕННОСТЬ КОМПАНИИ: ИССЛЕДОВАНИЕ РОССИЙСКИХ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ Выпускная квалификационная работа студента 4 курса бакалаврской программы, профиль – Финансовый менеджмент ШАРАМКО Анастасии Сергеевны (подпись) Научный руководитель: к.э.н., доцент ИЛЬИНА Юлия Борисовна (подпись) Санкт-Петербург 2016 З А Я В Л Е Н И Е О САМОСТОЯТЕЛЬНОМ ВЫПОЛНЕНИИ

ВЫПУСКНОЙ КВАЛИФИКАЦИОННОЙ РАБОТЫ Я, Шарамко Анастасия Сергеевна, студент 4 курса направления 080200 «Менеджмент» (профиль подготовки – Финансовый менеджмент), заявляю, что в моей выпускной квалификационной работе на тему «Взаимосвязи между крупнейшими акционерами и ценность компании: исследование российских публичных компаний», представленной в службу обеспечения программ бакалавриата для последующей передачи в государственную аттестационную комиссию для публичной защиты, не содержится элементов плагиата. Все прямые заимствования из печатных и электронных источников, а также из защищённых ранее курсовых и выпускных квалификационных работ, кандидатских и докторских диссертаций имеют соответствующие ссылки. Мне известно содержание п. 9.7.1 Правил обучения по основным образовательным программам высшего и среднего профессионального образования в СПбГУ о том, что «ВКР выполняется индивидуально каждым студентом под руководством назначенного ему научного руководителя», и п. 51 Устава федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет» о том, что «студент подлежит отчислению из Санкт-Петербургского университета за представление курсовой или выпускной квалификационной работы, выполненной другим лицом (лицами)». ____________________________________ (Подпись студента) ____________________________________ (Дата) 2

СОДЕРЖАНИЕ Введение............................................................................................................................. 4 Глава 1. МНОЖЕСТВЕННЫЕ АКЦИОНЕРЫ И ИХ РОЛЬ В УПРАВЛЕНИИ КОМПАНИЕЙ............................................................................................................................... 6 1.1. Структура собственности и ценность компании: анализ взаимосвязи...........6 1.2. Структура собственности и ценность в компаниях с несколькими крупными акционерами......................................................................................................................... 9 1.3. Связанные множественные акционеры........................................................... 11 1.4. Множественные акционеры и структура собственности в России...............12 1.5. Гипотезы исследования..................................................................................... 21 Глава 2. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ ВЗАИМОСВЯЗИ МЕДЖУ МНОЖЕСТВЕННЫМИ АКЦИОНЕРАМИ И ЦЕННОСТЬЮ КОМПАНИИ........................23 2.1. Методология исследования...............................................................................23 2.2. Данные и выборка..............................................................................................28 2.3. Описательная статистика.................................................................................. 30 2.4. Результаты оценивания......................................................................................34 2.5. Интерпретация результатов.............................................................................. 37 Заключение....................................................................................................................... 40 Список использованной литературы..............................................................................42 Приложения...................................................................................................................... 47 Приложение 1. Выборка...........................................................................................47 Приложение 2. Выявленные взаимосвязи между крупнейшими акционерами..48

ВВЕДЕНИЕ Данная работа посвящена изучению взаимосвязей между крупнейшими акционерами и ценностью компании. Исследование проводилось на примере российских публичных компаний с двумя типами акций (обыкновенные и привилегированные). Проблему, поднятую в данном исследовании можно сформулировать так: существует ли связь между наличием связанных акционеров и ценностью компании, как воспринимается наличие связанных акционеров рынком и инвесторами? В России, где наблюдается высокая концентрация собственности взаимосвязи между акционерами, наличие связей между крупными акционерам может являться важным фактором, формирующими ценность компании, потому для нашей страны этот вопрос особенно актуален. Данная работа также имеет практическую ценность для компаний, нацеленных на максимизацию стоимости, так как согласно исследованиям структура собственности является важной детерминантной эффективности публичных компаний, и, следовательно, должна приниматься инвесторами во внимание. Многие исследователи разделяют мнение, что оптимальная структура собственности достигается при балансе интересов акционеров, т.е. при невозможности извлечения частных выгод со стороны отдельных акционеров и одновременном сохранении потенциала роста компании. Тем не менее, определить данный оптимум возможно только в контексте конкретной страны, с учетом ее институциональных и экономических особенностей. Кроме того, в последнее время возрос интерес исследователей к феномену множественности акционеров, что также демонстрирует распространенность и актуальность проблемы. Однако подобных работ российским компаниям представлено не было. В то же время, высокая концентрация собственности и наличие связей между акционерами характерны для российского рынка. Таким образом, целью данного исследования является установление взаимосвязи между отношениями крупнейших акционеров и ценностью компании. Достижение цели базируется на решении следующих задач: 1. Анализ теоретических аспектов структуры собственности и ее взаимосвязи с ценностью компании. 2. Анализ особенностей структуры собственности в России 3. Идентификация основных факторов для исследования, сбор данных и построение моделей 4. Получение результатов оценивания и интерпретация полученных результатов Объектом исследования является выборка российских компаний с двумя типами акций, торгующихся на бирже в период 2010-2013гг. Предметом данного исследования выступили взаимоотношения между связанными

акционерами и ценностью компании. Теоретическую основу исследования составили научные работы и концепции зарубежных экономистов и ученых-исследователей, изучавших подобные отношения, а также статьи и материалы российских авторов, анализировавших особенности структуры собственности и ее влияния на деятельность российских компаний. В выпускной квалификационной работе использовались такие методы исследования как анализ, аналогия, обобщение. Основным методом явился эконометрический анализ и построение регрессионных моделей с помощью метода наименьших квадратов. Основным источником данных для модели являлась база данных СПАРК. Данное исследование состоит из двух основных частей. В первой главе представлен обзор литературы, посвященной проблемам концентрации собственности и ее взаимосвязи с ценностью компании. Также отдельная секция посвящена анализу влияния множественных акционеров на ценность компании и процессу идентификации связей между акционерами. Кроме того, в этой главе проанализирована история и специфика структуры собственности, сложившейся на российском рынке. Во второй главе работы представлена методология проведения эмпирического анализа взаимосвязи между множественными акционерами и ценностью компании, результаты оценивания и их интерпретация.

ГЛАВА 1. МНОЖЕСТВЕННЫЕ АКЦИОНЕРЫ И ИХ РОЛЬ В УПРАВЛЕНИИ КОМПАНИЕЙ 1.1. Структура собственности и ценность компании: анализ взаимосвязи Перед публичными компаниями, торгующимися на рынке ценных бумаг, а также планирующими выйти на фондовый рынок, неизбежно встает вопрос создания ценности для своих акционеров. Максимизация богатства собственников, по существу означающая увеличение стоимости компании, давно рассматривается в финансовом менеджменте как главная долгосрочная цель коммерческой корпорации. Например, Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний оценка и управление: Пер. с англ //М.: Олимп-бизнес. – 2008. – Т. 576. говорят о создании стоимостного мышления, позволяющего эффективно управлять стоимостью организации, как об архи задаче любой компании. Американский экономист Jensen M. C. Value maximization, stakeholder theory, and the corporate objective function //Journal of applied corporate finance. – 2001. – Т. 14. – №. 3. – С. 8-21. также рассматривает максимизацию доходности вложенных акционерами средств в качестве основного критерия принятия бизнес решений. При этом он подчеркивает, что такой подход не только вредит другим заинтересованным сторонам, но и, напротив, положительно влияет на все заинтересованные стороны и экономику в целом. Различными авторами было идентифицировано множество факторов, влияющих на стоимость компании. В этот список входят финансовые показатели (например, выручка и прибыль), балансовые величины (размер активов), а также нематериальные показатели, называемые гуд-вилл (доходность бренда, квалифицированный персонал, эффективность системы управления) Панов М. Из чего складывается стоимость компании? // CRM Daily [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.crmdaily.ru/sovety-po-vyboru-crm/1731iz-chego-skladyvaetsya-stoimost-kompanii.html (дата обращения: 14.04. 2016). – 2012.. Однако, по мнению Myers S. C. Financial architecture //European Financial Management. – 1999. – Т. 5. – №. 2. – С. 133-141., наряду с фундаментальными факторами, которые зачастую зависят от отрасли и макроэкономической ситуации, значимой характеристикой также является финансовая архитектура. В это понятие входят такие характеристики как финансовая структура, структура капитала и структура собственности. Такие исследователи, как Pfeffer J., Salancik G. R. The external control of organizations: A resource dependence perspective. – Stanford University Press, 2003. также полагают, что структура собственности и управления является важной детерминантой финансовых результатов и эффективности фирмы. Именно влияние структуры собственности, и в частности ее концентрации, на ценность компании будет более подробно рассмотрено далее.

Основной акцент в обосновании важности влияния структуры капитала на стоимость компании стоит делать на теории агентских издержек. Агентские отношения являются неким контрактом, заключаемым между принципалом и нанимаемым для выполнения определенных функций агентом. При этом агент получает право принимать решения, касающиеся деятельности компании Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure //Journal of financial economics. – 1976. – Т. 3. – №. 4. – С. 305-360.. Способность принципала и агента решать возникающие конфликты определяют эффективность функционирования компании. Этот конфликт, а также несовпадение интересов с другими заинтересованными сторонами приводит к возникновению агентских издержек, выражающихся в оппортунизме менеджеров и дискриминации одних стейкхолдеров в пользу других. Примером последнего может являться конфликт между мажоритарными и миноритарными акционерами. Владельцы крупных пакетов акций обычно стремятся минимизировать риск вложений в компанию, в том время как миноритарии хотят диверсифицировать свои риски через увеличение рыночной стоимости компании. Конфликт между этими двумя заинтересованными сторонами может вылиться в чрезмерный контроль крупных акционеров над менеджерами Burkart M., Gromb D., Panunzi F. Large shareholders, monitoring, and the value of the firm //The quarterly journal of economics. – 1997. – С. 693-728.. Анализ структуры собственности особенно актуален для развивающихся рынков капитала, часто характеризующихся высокой концентрацией собственности. Здесь скорее рассматривается конфликт «собственник-инсайдер – собственник-аутсайдер», вместо традиционного конфликта «собственник – менеджер». Также немалую роль на таких рынках играет государство, зачастую влияющее на принятие решений. Все это усиливает расхождение выгод, получаемых вследствие владения собственностью или обладания контролем. Итак, влияние структуры собственности на деятельность компании связано с агентскими издержками, конфликтом между менеджерами и собственниками, мажоритариями и миноритариями. Существует множество исследований, связанных со структурой собственности и корпоративной эффективностью. Однако следуя теме данной работы, далее будут рассмотрены только труды, посвященные концентрации собственности. Вопрос концентрации собственности имеет две стороны. Одни исследователи говорят о том, что наиболее эффективной является распыленная структура собственности (англосаксонская модель). Ученые полагают, что концентрация собственности в руках нескольких крупных акционеров может привести к притеснению миноритариев. Мажоритарные акционеры имеют возможность напрямую влиять на процесс управления

организацией и направлять развитие компании в выгодную для них сторону. Держатели контрольных пакетов могут извлекать определенные преимущества и частные выгоды контроля даже при снижении стоимости компании. Примеры таких выгод анализируются в работе Grossman S. J., Hart O. D. One share-one vote and the market for corporate control //Journal of financial economics. – 1988. – Т. 20. – С. 175-202.. Например, к таким выгодам можно отнести патронаж, возможность назначать трансфертные цены, доступ к информации и т.д. Кроме того, высокая концентрация собственности может привести к снижению ликвидности акций, что окажет влияние на стоимость капитала компании. Исследователи также подчеркивают, что чрезмерный контроль за менеджментом сковывает инициативу последних, что может также отрицательно отразиться на эффективности компании и ее стоимости. Другие авторы, напротив, полагают, что компании с концентрированной структурой собственности (континентальная модель) обладают более эффективным управлением. Акционеры-держатели крупных пакетов более заинтересованы в увеличении стоимости компании, что в свою очередь будет приводить к усилению контроля за менеджерами. Крупные акционеры через мониторинг получат возможность предотвращать или корректировать действия менеджмента, направленные на извлечение личных выгод, смещая акцент на максимизацию стоимости фирмы. От такого контроля миноритарные акционеры также будут получать преимущества, так как цена акций компании будет расти. В исследовании Claessens S., Djankov S., Pohl G. Ownership and corporate governance: Evidence from the Czech Republic. – World Bank Publications, 1997. – Т. 1737. было обоснованно, что увеличение концентрации собственности ведет к росту рыночной стоимости компании, рентабельности продаж и производительности труда. Кроме того, существуют исследования, подтверждающие, что структура собственности значима только в краткосрочном периоде, либо связи между эффективностью компании и структурой собственности вовсе не существует Demsetz H. Structure of Ownership and the Theory of the Firm, The //JL & Econ. – 1983. – Т. 26. – С. 375. F ama E. F., Jensen M. C. Separation of ownership and control //The Journal of Law & Economics. – 1983. – Т. 26. – №. 2. – С. 301-325. Например, американский экономист Гарольд Демсец и его коллеги полагали, что для достижения оптимальной структуры собственности необходимо уравновесить интересы собственников и менеджеров. Оптимальная структура ведет к максимальной стоимости компании. Однако с течением времени и ростом компании, риск стратегических инвесторов, имеющих не диверсифицированные портфели, увеличивается. Чтобы снизить риск отдельного акционера, происходит распыление собственности. Новая оптимальная структура определяется через

уравновешивание премии за контроль и финансовых издержек, связанных с возрастающим риском. Это, в итоге, приводит к отсутствию взаимосвязи между структурой собственности и эффективностью компании. Эмпирическое исследование, проведенное Demsetz H., Villalonga B. Ownership structure and corporate performance //Journal of corporate finance. – 2001. – Т. 7. – №. 3. – С. 209-233., не выявило зависимости между концентрацией акционерного капитала и прибыльностью фирмы. Таким образом, различные исследования показывают, что влияние структуры собственности на эффективность и ценность компании может быть разнонаправленным. Какое влияние перевесит, зависит от среды, в которой находится компания. Такие факторы как страна, в которой находится фирма, институциональные рамки ведения бизнеса, менталитет нации и т.д. Например, если в стране развито законодательство, эффективно защищающее права миноритариев, концентрация собственности будет положительно влиять на эффективность и ценность компании, так как мажоритарные акционеры не смогут извлекать частные выгоды контроля. 1.2. Структура собственности и ценность в компаниях с несколькими крупными акционерами Ситуация, когда в компании есть несколько крупных акционеров, получила в литературе название множественных акционеров (multiple large shareholders). Такие поставщики капитала могут оказывать друг на друга влияние, создавать коалиции и т.д. То, как наличие множественных акционеров может отразиться на эффективности и ценности компании также стало предметом многих исследований. Например, Laeven L., Levine R. Complex ownership structures and corporate valuations //Review of Financial Studies. – 2008. – Т. 21. – №. 2. – С. 579-604. провели исследование, посвященное распределению прав на денежный поток в компаниях с множественными акционерами. Они сфокусировались на компаниях с двумя крупнейшими связанными акционерами, где каждому из них принадлежит более 10% голосующих акций. Авторы пришли к выводу, большее «распыление» прав на денежный поток ограничивает возможность создания коалиций с одной стороны и приводит к более частому извлечению частных выгод контроля крупнейшим акционером с другой. В совокупности, эти факторы оказывают негативное влияние на ценность компании. Особенности наличия множественных акционеров в корпорациях, принадлежащих небольшому числу крупных акционеров (closely held companies), были рассмотрены в работе Nagar V., Petroni K., Wolfenzon D. Governance problems in closely held corporations //Journal of Financial and Quantitative Analysis. – 2011. – Т. 46. – №. 04. – С. 943-966. . Основная проблема, проявляющаяся в таких компаниях, это возможность вытеснения

миноритарных акционеров крупнейшими. Авторы в своем исследовании также доказывают, что высокая концентрация собственности отрицательно взаимосвязана с бухгалтерскими показателями результативности, такими как прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA), чистая прибыль, операционные затраты. Исследователи Attig N., El Ghoul S., Guedhami O. Do multiple large shareholders play a corporate governance role? Evidence from East Asia //Journal of Financial Research. – 2009. – Т. 32. – №. 4. – С. 395-422. провели исследования компаний Юго-Восточной Азии и пришли к выводу, что множественные акционеры могут являться эффективным механизмом с точки зрения корпоративного управления. В качестве показателя эффективности механизма авторы используют ценность компании, измеренную через коэффициент Тобина. Исследование показало, что уже одно наличие множественных акционеров взаимосвязано с ростом ценности компании. Для Юго-Восточной Азии, где уровень защиты прав инвесторов достаточно низок, такие акционеры могут стать «оппозицией» контролирующему акционеру, ограничивая его власть и возможности извлечения частных выгод. Результаты исследования наличия корреляции между «распыленностью» собственности и ценностью компании для рынка Соединенных Штатов Америки оказались достаточно противоречивы. Так Konijn S. J. J., Kräussl R., Lucas A. Blockholder dispersion and firm value //Journal of Corporate Finance. – 2011. – Т. 17. – №. 5. – С. 13301339. показали, что взаимосвязь между наличием держателей крупных пакетов акций и ценностью компании отрицательна. С помощью регрессионного анализа авторы подтвердили гипотезу о том, что крупные акционеры могут использовать свое влияния для извлечения частных выгод. Однако, в то же время уровень «распыленности» собственности также оказался отрицательно взаимосвязан с ценностью компании, измеренной через коэффициент Тобина. Для оценки степени «распыленности» собственности исследователями был применен индекс Херфиндаля. Конийн и коллеги соавторы утверждают, что низкая концентрация собственности может усложнить процесс контроля инвесторов за менеджерами и крупнейшим акционером. Таким образом, авторы пришли к выводу, что для американского рынка умеренная концентрация собственности наиболее адекватна. Еще одно исследование воздействия корпоративной структуры на ценность компании было проведено La Porta R., Lopez‐de‐Silanes F., Shleifer A. Corporate ownership around the world //The journal of finance. – 1999. – Т. 54. – №. 2. – С. 471-517. . Они обратили свое внимание на эффекты от защиты инвесторов. В своей работе авторы говорят о том, что сильное законодательство, защищающее миноритарных акционеров,

стимулирует инвестиции на рынке. В исследовании рассматривались только компании с крупными акционерами, которые имели потенциальную возможность извлечения частных выгод за счет миноритариев. В соответствии с результатами исследования, крупнейшие акционеры не используют такие возможности, если защищающее миноритариев законодательство сильно, так как это может повлечь за собой дополнительные издержки. Таким образом, авторы доказали, что фирмы, для которых характерна высокая концентрация собственности, могут позитивно восприниматься инвесторами и стоить дороже. Работа Maury B., Pajuste A. Multiple large shareholders and firm value //Journal of Banking & Finance. – 2005. – Т. 29. – №. 7. – С. 1813-1834. также является одной из ключевых работ, посвященных множественным акционерам. Маури и Пажусте были пионерами исследования не только влияния наличия множественных акционеров в компании, но и размера, уровня власти и типа таких акционеров. Авторы сделали основной акцент на исследовании того, обладают ли множественные акционеры достаточным количеством ресурсов и власти, чтобы максимизировать частные выгоды. Используя специальную формулу для частных выгод, разработанную La Porta R., Lopez‐ de‐Silanes F., Shleifer A. Corporate ownership around the world //The journal of finance. – 1999. – Т. 54. – №. 2. – С. 471-517., они указали на положительную взаимосвязь между наличием множественных акционеров и ценностью компании. Однако отдельное внимание было уделено объему прав голоса таких акционеров. Значительные различия между правами голоса и правами на денежный поток имеет отрицательное воздействие на ценность компании. Особенно сильно такое влияние заметно в семейных компаниях. Подводя итог, можно говорить о том, что единой оптимальной структуры капитала для всех компаний с крупными акционерами выявлено не было. Даже если рассматривать развитые и развивающиеся рынки отдельно друг от друга, тип и характер взаимосвязи отличается в зависимости от конкретной страны. Тем не менее, можно выделить некую тенденцию: наличие множественных акционеров положительно воспринимается инвесторами на большинстве развитых рынков, для которых характерно более развитое корпоративное управление и законодательство, защищающее миноритарных акционеров. Для развивающихся же стран единого направления взаимосвязи множественных акционеров и ценности компании выделить невозможно. Таким образом, анализ обозначенных взаимосвязей лучше проводить в контексте конкретной отдельно взятой страны. 1.3. Связанные множественные акционеры Другим важным аспектом структуры собственности и ее влияния на ценность

компании может являться наличие связей между акционерами компании, так как связанность множественных акционеров по сути исключает положительные эффекты от создания «оппозиции» крупнейшему акционеру. Для того чтобы иметь возможность изучать множественных акционеров, необходимо в первую очередь определить, каких акционеров можно считать «связанными» и как эти связи идентифицировать. Концепция связи между крупнейшими акционерами еще не так подробно изучена. Одной из немногих работ, поднимающих этот вопрос является исследование Cheng M., Lin B., Wei M. How does the relationship between multiple large shareholders affect corporate valuations? Evidence from China //Journal of Economics and Business. – 2013. – Т. 70. – С. 43-70., где авторы определили 4 типа подобных взаимосвязей: 1. 2. 3. 4. Через владение; Через семейные связи Через деловые связи (работа, карьера) Через соглашения о голосовании Вследствие некоторых ограничений, не все типы взаимосвязей могут быть применены к данному исследованию. Так, например, для того, чтобы говорить о семейной или деловой взаимосвязи крупнейших акционеров, необходимо знать личность владельца, а эта информация не всегда прозрачна. Идентификация наличия соглашений о голосовании между крупнейшими акционерами практически невозможна, так как лишь немногие компании в России раскрывают подобную информацию. Таким образом, основной акцент делается на определение взаимосвязи через владение. Такой тип широко распространен в России, и информация для идентификации такой связи относительно доступна. Для того, чтобы определить наличие связи через владение, Cheng M., Lin B., Wei M. How does the relationship between multiple large shareholders affect corporate valuations? Evidence from China //Journal of Economics and Business. – 2013. – Т. 70. – С. 43-70. в своем исследовании предлагают ответить на три вопроса: 1. Является ли крупнейший акционер материнской компанией одного из крупных неконтролирующих акционеров? 2. Является ли один из крупных акционеров материнской компанией крупнейшего акционера? 3. Контролируются ли крупнейшие акционеры одним и тем же лицом/компанией? Кроме того, существуют исследования о конечных собственниках. Например, Faccio M., Lang L. H. P. The ultimate ownership of Western European corporations //Journal of financial economics. – 2002. – Т. 65. – №. 3. – С. 365-395. выделяют пирамидальную и кросс-холдиновую структуру собственности. Если контролирующий акционер владеет одной компанией через другую, имеет место пирамидальная структура собственности,

широко распространенная в России. Такая форма владения соотносится с третьим вопросом Cheng M., Lin B., Wei M. How does the relationship between multiple large shareholders affect corporate valuations? Evidence from China //Journal of Economics and Business. – 2013. – Т. 70. – С. 43-70. для идентификации связанных акционеров. Если компания напрямую или через другую фирму владеет акциями компании, имеет место кросс-холдинговая структура собственности (другими словами, если компании являются держателями акций друг друга). Эти две формы собственности также учитываются в данном исследовании при идентификации связанных акционеров. Таким образом, связанные акционеры определяются на основе выделенных четырех критериев по следующему алгоритму: 1. Идентификация крупнейших акционеров. 2. Идентификация собственников этих крупнейших акционеров. 3. Определяем, является ли один из собственников, идентифицированных в предыдущем пункте, аффилированной или материнской компанией других акционеров исследуемой компании (на основе квартальных отчетов идентифицированного собственника или на основе его биографии, карьеры). 4. Идентификация кросс-холдинговых владений и пирамидальных структур, если данная информация доступна. 5. Если ежеквартальная отчетность недоступна или является недостаточной, аналогичный поиск проводится через электронные ресурсы, где зачастую также можно найти подобную информацию. Итак, приведенный выше алгоритм явился инструментом идентификации связей между крупнейшими акционерами в данном исследовании. 1.4. Множественные акционеры и структура собственности в России Как было обозначено выше, анализ взаимосвязи между множественными акционерами и ценностью компании необходимо проводить в контексте отдельно взятой страны. В связи с этим, необходимо проследить тенденции, связанные с корпоративным управлением и структурой собственности, характерные для российского рынка, имеющего свои исторические, институциональные и экономические особенности. Моментом начала развития российской рыночной экономики в данном контексте можно считать приватизацию предприятий в 1990-х гг. До распада СССР все предприятия были исключительно государственными, а основной их целью было выполнение установленного плана. Только в 90-х компании перешли во владение частных лиц. Так как корпоративного управления в этот период по сути не существовало, подробно в данной работе он рассматриваться не будет. Стоит только отметить, что существовавшие практики управления, как и особенности менталитета постсоветских менеджеров, не могли

исчезнуть мгновенно. Так, например, до приватизации у компаний, ведущих свою деятельность в условиях директивной экономики, не было необходимости в разработке долгосрочных стратегий и планировании ресурсов, в том числе финансовых, так как это регулировалось государством. Многие компании вовсе не приносили прибыли и работали лишь за счет субсидий от правительства. Таким образом, приоритетами управленцев того периода были скорее не эффективное использование ресурсов и финансовая стабильность, которые характерны для рыночной экономики, а личные интересы. Также важными аспектом являлись связи, круг знакомых менеджера (особенно с представителями государственных структур) Berliner J. S. The informal organization of the Soviet firm //The Quarterly Journal of Economics. – 1952. – С. 342-365.. Кроме того, важной особенностью развития организаций в советский период является их изолированность, т.е. отсутствие кооперации с другими компаниями. Взаимодействия были в основном вертикальными («управленец – представитель власти»), а не горизонтальными Долгопятова Т. Г., Ивасаки И., Яковлев А. А. Российский бизнес 20 лет спустя: путь от социалистического предприятия к рыночной фирме //Мир России. Социология. Этнология. – 2009. – Т. 18. – №. 4.. Период переходной экономики часто характеризуют как «шок» как для компаний, так и для экономики в целом. Реформы переходной экономики включают приватизацию, либерализацию, создание новой налоговой системы и т.д. При этом важно отметить, что у компаний не было опыта ведения деятельности в этой новой среде. Отдельное внимание стоит уделить процессу приватизации в России, который и определил сложившиеся практики корпоративного управления и структуры собственности в отечественных компаниях. Этот процесс был организован как ваучерная приватизация, т.е. приватизация через продажу акций. Ваучеры, или приватизационные чеки, выдавались населению и позволяли выкупить акции компаний. При этом определенная доля акций (чаще всего 51%) оставалась менеджерам и трудовому коллективу. Такая модель должна была привести к двум результатам: во-первых, к «распыленной» структуре собственности, и во-вторых, к высокой вероятности приватизации бывшими менеджерами, или красными директорами. В 1995 году были проведены первые залоговые аукционы, в ходе которых пакеты акций некоторых крупных компаний, «голубых фишек» (таких, как «ЮКОС», «Норильский никель», «Сибнефть»), были переданы банкам в качестве обеспечения государственных кредитов. Правительство привлекло более 5 млрд. рублей в ходе 12 аукционов Долгопятова Т. Г., Ивасаки И., Яковлев А. А. Российский бизнес 20 лет спустя: путь от социалистического предприятия к рыночной фирме //Мир России. Социология.

Этнология. – 2009. – Т. 18. – №. 4.. Кредиты же возвращены не были и акции перешли во владение банков. Постсоветские управленцы (бывшие менеджеры заводов) боялись потерять контроль над своими предприятиями, и поэтому не были заинтересованы в распыленной структуре собственности, а особенно в привлечении внешних инвесторов [Ясин, 2010]. Для того чтобы сохранить контроль, они стал скупать акции, принадлежащие сотрудникам и профсоюзам. Затем они стали пытаться выкупить акции на открытом рынке и бирже, используя для этого рабочий капитал компании. Этот страх потери контроля и послужил отправной точкой процесса концентрации собственности, который начался сначала в нефтегазовой индустрии, а затем распространился на торговую, пищевую и другие отрасли. В середине 1990-х бизнес в России делился на две больших группы: новые частные компании и крупные государственные или приватизированные предприятия. Первые специализировались в основном на торговле и финансовых операциях, получая прибыль за счет «переходной ренты» (различий между плановыми и рыночными ценами и перепродажи акций по более высоким ценам) Долгопятова Т. Г., Ивасаки И., Яковлев А. А. Российский бизнес 20 лет спустя: путь от социалистического предприятия к рыночной фирме //Мир России. Социология. Этнология. – 2009. – Т. 18. – №. 4. . Вторая же группа по-прежнему пользовалась поддержкой государства, в связи с чем у них было мало стимулов интегрироваться в изменяющуюся среду. Объединяло две группы компаний то, что в условиях переходной экономики первоочередной целью любого предприятия была не прибыльность, а выживание. Ситуация осложнилась еще больше после введения новой налоговой системы в 1992 году. Высокий НДС и корпоративный налог вынудил компании скрывать свои реальные доходы, дав толчок к развитию теневой экономики. Тяжелым с точки зрения корпоративного управления стало также введение нового закона о несостоятельности (банкротстве) в 1998 году. Совокупный долг многих компаний был велик, и закон был призван защитить кредиторов, покупающих фирмы, находящиеся на грани банкротства. С одной стороны, это заставило компании сокращать объем долга (а зачастую и вообще избавляться от него), но с другой – также дало толчок к большей концентрации собственности и контроля. Процесс концентрация собственности был не только ответом на экономическую ситуацию, но и способом выживания для молодых компаний. Так как инвесторы не имели опыта работы в компаниях с «распыленным» контролем и не доверяли друг другу, концентрация была единственным способом избежать корпоративных войн, которые могли разрушить фирму.

В конце 90-х гг. защита прав инвесторов и собственников не была предусмотрена в российском законодательстве. Результаты приватизации были неоднозначны с точки зрения законности, а население не доверяло новым предпринимателям, считая, что они не обладают достаточными компетенциями для ведения бизнеса. В силу этих причин иностранные инвесторы также не были готовы вкладывать свои деньги в российские предприятия. С 1990-х тенденция к увеличению концентрации собственности только усиливалась. Экономические условия, такие как девальвация национальной валюты, рост спроса на экспорт и падение спроса на импортные товары, создавали благоприятные условия для ведения бизнеса, стимулируя компании поставлять на рынок свои продукты. Более того, отток капитала сменился на приток с 2004 года. И отечественные, и иностранные инвесторы были готовы вкладывать деньги в российские компании. В 2004 году объем иностранных инвестиций составил $40,5 млрд., а 2007 году эта сумма выросла втрое почти до $121 млрд. Такие условия стимулировали российских предпринимателей узаконить статус собственников и вывести бизнес из тени Кудрин А., Гурвич Е. Новая модель роста для российской экономики //Мир. – 2014. – Т. 4. – С. 3.. Кроме того в период с 2000 года до начала мирового финансового кризиса существовала тенденция к укрупнению бизнеса, созданию больших влиятельных групп и холдингов. Среди причин этой тенденции можно выделить экономию на масштабе, сокращение операционных и транзакционных издержек, захват большей доли рынка. Согласно некоторым исследованиям, в этот период Россия была лидером по слияниям и поглощениям среди стран Центральной и Восточной Европы PriceWaterhouseCoopers / Central & Eastern European Mergers & Acquisitions Survey [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://www.pwc.com/en_HU/hu/publications/mergers/assets/manda_2001.pdf (дата обращения: 14.04. 2016). – 2002.. В 2001 году на территории страны было проведено 237 сделок по слиянию и поглощению (28% от всех сделок, проведенных в Центральной и Восточной Европе). Крупные пакеты акций приобретались в основном нефинансовыми организациями. Создание групп компаний стало самой популярной формой корпоративной структуры, позволяющей компаниям экономить ресурсы, увеличивать долю рынка и защищаться от враждебных поглощений. Как доказывают в своих исследованиях Капелюшников Р. Крупнейшие и доминирующие собственники в российской промышленности //Вопросы экономики. – 2011. – Т. 1., Кузнецов П., Долгопятова Т., Симачев Ю. Преобразование отношений собственности //Российская промышленность: институциональное развитие/Под ред. Т. Долгопятовой. М.: ТЕИС. – 2002. и Долгопятова Т. Г. Становление корпоративного сектора

и эволюция акционерной собственности: Препринт WP1. – 2003., интеграция бизнесов сопровождалась концентрацией собственности. В среднем, крупнейшему акционеру промышленного предприятия принадлежало 30-40% акций компании Долгопятова Т. Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов //Российский журнал менеджмента. – 2004. – Т. 2. – №. 2. – С. 3-26.. В течение 2000-2008 было также проведено несколько исследований взаимосвязей между корпоративной структурой, концентрацией собственности и результативностью компании, однако однозначных результатов получено не было. Компаниям с более высокой концентрацией собственности в основном были присущи более высокий уровень технологической оснащенности, более активная инвестиционная политика, больший доступ к финансовым ресурсам. У менеджеров крупных предприятий с советских времен остались широкие сети контактов, в том числе с представителями власти и финансовых институтов, и эти сети использовались во благо компании Долгопятова Т. Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов //Российский журнал менеджмента. – 2004. – Т. 2. – №. 2. – С. 3-26.. Интересы крупнейших акционеров совпадали и способствовали развитию фирмы, и, естественным образом, это позитивно воспринималось рынком. В своем исследовании Долгопятова Т. Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов //Российский журнал менеджмента. – 2004. – Т. 2. – №. 2. – С. 3-26. выделила 4 наиболее распространенные модели корпоративного контроля в России в период 2000-2008: 1. «Частное предприятие»: крупнейший акционер одновременно является генеральным директором компании. 2. «Коллективная менеджерская собственность»: группа менеджеров (обычно 4-5 человек) владеет контрольным пакетом акций (никто из них не обладает блокирующим пакетом). 3. «Концентрированное внешнее владение»: контрольный пакет акций принадлежит внешнему собственнику. 4. «Распыленное владение»: менеджер является держателем среднего пакета (515%), а остальные акции распылены между мельчайшими акционерами. При этом автор подчеркивает, что в силу особенностей институциональной среды в России (многие компании были поглощены или выкуплены внешним инвестором), модели 2 и 4 не могли конкурировать с моделями 1 и 3 и были постепенно вытеснены. Как уже было упомянуло выше, крупные бизнес группы были очень

распространенной формой организации. Зачастую такие группы имели доступ к административным ресурсам через связи с представителями власти. Кроме того, эти группы включали в себя компании различных отраслей Галухина Я. С., Паппэ Я. Ш. Российский крупный бизнес в 2000-2005 гг.: основные направления трансформации и развития //Проблемы прогнозирования. – 2006. – №. 3.. Это было логично, так как в период приватизации инвесторы старались сгенерировать у себя как можно больше ресурсов, скупая любые недооцененные рынком активы. Структура собственности компаний в этот период была абсолютно непрозрачной, т.к. многие сделки по приобретению компаний проводились с нарушением законодательства. Период 2000-2005 гг. стал переломным с точки зрения отношений бизнеса и государства. После либеральных реформ 1990-х, когда государство было скорее партнером, представители власти начали взаимодействовать с бизнесом с позиции силы и закрыли доступ к административным ресурсам. Также возобновились практики национализации бизнеса. Правительство определило список стратегически важных компаний, и такие организации как, например, «СибНефть» (нынешний «Газпром нефть»), «Петербургский Промышленно-строительный банк» и «Гута-банк» вновь стали государственными Моисеев С. РЕГУЛИРОВАНИЕ: Как лечили кризис //Ведомо сти [Элект ронный ре сурс]. Режим до ступа: http://www.vedomosti.ru/newspaper/articles/2004/08/12/regulirovanie-kak-lechili-krizis (дата обращения: 14.04. 2016). – 2004.. Это был знак того, что теперь крупным компаниям необходимо было искать новые источники роста, способные заменить государственную поддержку. Совместно с тенденцией бизнеса к интеграции, это изменение привело к важному результату: в условиях экономического роста и благоприятной инвестиционной среды компании были вынуждены обратиться к внешнему финансированию. Так, многие компании задумались о выходе на IPO и выпуске акций, а единственным способом получить такое финансирование было узаконивание собственности и принятие основных принципов корпоративного управления. У иностранных инвесторов, в отличие от отечественных было достаточно ресурсов для финансирования российских компаний. Однако вкладывать деньги в необычные и непредсказуемые для них корпоративные структуры они не спешили. Им необходимо было убедиться, что российским компаниями можно доверять, им нужен был стандартизированный продукт, с которым они были бы знакомы. В погоне за иностранными инвестициями, российские предприятия начали следовать международным бизнес-практикам, стали более прозрачными. Многие также стали вести отчетность в соответствии с международными стандартами. Компании теперь разглашали больше

информации, начинали задумываться о своей привлекательности для потенциальных инвесторов. Постепенно централизованная структура бизнес групп стала неэффективной. Теперь компаниям приходилось конкурировать за потребителей и оптимизировать затраты. Отраслевая специализация и аутсорсинг вышли на передний план. Таким образом, до 2005 года наиболее распространенными были компании с одним крупнейшим акционером. Вследствие специфики экономических реформ 1990-х годов в России, крупные акционеры воспринимались как способ выживания и защиты от враждебных поглощений, и поэтому положительно воспринимались миноритариями. Более того, такие акционеры обычно имели широкий круг контактов с властями, финансовыми институтами, которые использовались для развития компании. В середине 2000-х в 70% компаний был контролирующий акционер, причем только в 13% из них этот акционер обладал пакетом менее 25% акций Долгопятова Т. Г., Ивасаки И., Яковлев А. А. Российский бизнес 20 лет спустя: путь от социалистического предприятия к рыночной фирме //Мир России. Социология. Этнология. – 2009. – Т. 18. – №. 4.. Тем не менее, с 2005 года концентрация собственности начала снижаться, а количество компаний с низкой или средней концентрацией контроля увеличилось (16% и 8% компаний в 2005 году против 22% и 14% в 2009 году соответственно) Долгопятова Т. Наемные менеджеры в российских компаниях: эмпирические свидетельства на фоне кризиса //Финансы и бизнес. – 2011. – Т. 4. – С. 149-165.. Другой важной тенденцией, характерной для российских компаний, стала интеграция собственности и контроля, особенно заметная в период 2005-2009 гг. Вопервых, так как на российском рынке труда не было профессиональных менеджеров, наиболее логичным было собственнику самому управлять компанией. Во-вторых, недоверие собственников по отношению к менеджерам могло привести к корпоративным войнам и внутрифирменным конфликтам. Тем не менее, в публичных компаниях в 2005-2008 гг. с точки зрения концентрации контроля наблюдался противоположный тренд: концентрация контроля увеличивалась. Это может быть объяснено тем, что когда крупные собственники продавали часть акций, это воспринималось как некая жертва, которую необходимо было компенсировать большей властью, усилением позиции в управленческой команде. Ситуация была противоречивая. С одной стороны, необходимость привлечения внешнего финансирования, в том числе через выпуск акций, приводила к снижению концентрации собственности Долгопятова Т. Наемные менеджеры в российских компаниях: эмпирические свидетельства на фоне кризиса //Финансы и бизнес. – 2011. – Т. 4. – С. 149-165.. С другой стороны, боязнь потери контроля, заставляла собственников

увеличивать свою долю участия в компании. Как было упомянуло выше, это был вопрос некой «платы» за привлечение финансирования и того, готов ли был отдельный менеджер ее платить. Кроме того, концентрации собственности способствовало и восприятие российских компаний инвесторами. Крупные компании, пережившие реформы, считались «слишком большими, чтобы разориться», а наличие связей с крупнейшим акционером воспринималось как свидетельство власти и гарантии. Также характерное для развивающихся стран слабое законодательство, защищающее инвесторов, приводило к тому, что «распыленность» собственности не представляла ценности для инвесторов. Практика показала, что государство могло экспроприировать частную собственность, даже используя легальные механизмы (пример: «Юганскнефтегаз»), тогда как в других странах это было бы однозначное нарушение закона ЮКОС: Продажа "Юганскнефтегаза" незаконна //Институт по связям с общественностью [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.rpri.ru/materials/Ukos24.html (дата обращения: 14.04.2015). – 2004.. Кроме того, изменения в Уголовном кодексе давали государству право отчуждать имущество за неуплату налогов без решения суда. Однако в целом, в период 2005-2008 продолжилась и тенденция компаний к большей прозрачности и открытости для инвесторов, необходимые для привлечения финансирования. В период мирового финансового кризиса сложившиеся в России структуры собственности и управления не претерпели сильных изменений. Тем не менее, многие компании столкнулись с различными проблемами, вызванными падением рынка. Капитализация компаний, также как и бухгалтерские показатели эффективности быстро снижались. Кроме того, непредсказуемая политическая ситуация в стране и неуверенность в будущем вынуждали инвесторов отказываться от вложений в российские компании. Система «государственного капитализма» в России с присущим ей вертикальным характером регулирования экономики не выглядела неэффективной во время экономической стабильности. Однако все проблемы, связанные с тем, что государство не понимает всех сложностей, с которыми сталкиваются компании, стали очевидны во время кризиса. Следовательно, правительство не смогло адекватно отреагировать на сложившуюся ситуацию, и компании вынуждены были бороться за выживание самостоятельно. В период мирового финансового кризиса темпы приватизации были снижены и возобновились только в 2010 году (Рис. 1) Радыгин А., Симачев Ю., Энтов Р. Государство и разгосударствление: риски и ограничения «новой приватизационной политики»

//Вопросы экономики. – 2011. – №. 9. – С. 4-26.. Кроме того, была внедрена новая программа на 2011-2012 гг., так называемая «структурная» приватизация. Ранее передача государственных предприятий в частные руки проводилась в основном с целью пополнения бюджета для поддержания макроэкономической стабильности. В рамках новой программы подразумевалось, что приватизация должна быть направлена в первую очередь на то, чтобы сделать российскую экономику более конкурентоспособной, более привлекательной для иностранных инвесторов с помощью лучшего корпоративного управления в компаниях. Рис. 1 Доходы от приватизации государственной собственности Кризис выявил многие проблемы и риски российской экономики. Во-первых, он показал, что государственные компании недостаточно эффективны по сравнению с конкурентами и нуждаются в модернизации используемых технологий. Во-вторых, стал заметен риск усиления роли государства в экономическом регулировании, особенно в контексте посткризисного восстановления. И, в-третьих, стало ясно, что российский бизнес нуждается в иностранных инвестициях, так как правительство ограничило свои расходы на поддержку государственных компаний, направив эти средства на социальные программы. Для решения проблемы привлечения финансирования компании вновь обратились к выпуску новых акций Симачев Ю., Радыгин А., Кузык М. \ Приватизация\ временные компромиссы и отложенные проблемы //прямые инвестиции. – 2011. – №. 8.. Мировой финансовый кризис стал испытанием для российских компаний. Он показал, что механизмы государственного регулирования экономики недостаточно

эффективны и гибки. Также кризис подчеркнул необходимость иностранных инвестиций, в связи с чем государство приняло определенные меры для повышения привлекательности российских компаний. Например, по инициативе Правительства РФ были организованы регулярные встречи с представителями союза российских предпринимателей «Деловая Россия». В 2010 году Всемирным банком было запущено исследование, посвященное ведению бизнеса в России. Кроме того, были приняты меры по либерализации законодательства. Так, в 2011 году было учреждено Агентство стратегических инициатив. Основной целью Агентства стало выявление проблем российского бизнеса и поиск путей их решения. Правительство также предприняло некоторые шаги в сторону снижения доли государственного участия в российских компаниях. В ноябре 2010 года был принят новый план приватизации на 2011-2013 гг. Среди целей плана фигурировали такие пункты как снижение доли участия государства в компаниях, улучшение практик корпоративного управления. Уже в 2010 г. правительство продало 134 блока акций стоимостью 22,67 млрд. р у б л е й Радыгин А., Мальгинов Г. Состояние государственного сектора и приватизационный процесс //Российская экономика в 2011 году. Тенденции и перспективы – 2012 – №. 33 – С. 411-446.. Гораздо больше планировалось продать в течение 2011-2013 гг. К 2015 году планировалось приватизировать 200 государственных предприятий Симачев Ю., Радыгин А., Кузык М. \ Приватизация\ временные компромиссы и отложенные проблемы //прямые инвестиции. – 2011. – №. 8.. Крупнейшие российские компании, такие как «Сбербанк», «Роснефть», «РусГидро», «ВТБ» должны были стать частными Планируемые продажи акций крупных компаний, занимающих лидирующее положение в отраслях российской экономики, в 2011-2015 годах //Министерство экономического развития Российской Федерации [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://economy.gov.ru/minec/activity/sections/investmentPolicy/doc20101123_08 (дата обращения: 14.04. 2016). – 2010.. В Федеральный закон «О приватизации государственного и муниципального имущества» были внесены поправки, упрощающие процесс перехода организаций в частные руки Федеральный закон от 31 мая 2010 г. N 106-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "О приватизации государственного и муниципального имуще ства"" //Ро ссийская Газета [Электронный ре сурс]. Режим до ступа: http://www.rg.ru/2010/06/04/privatizaciya-dok.html (дата обращения: 14.04. 2016). – 2010.. Кроме того, список стратегически значимых компаний, которые должны находиться в государственной собственности был сокращен. Однако в период 2010-2013 гг. на российском рынке все равно оставались риски, беспокоившие инвесторов. Во-первых, положительные эффекты приватизации проявятся

только в долгосрочной перспективе, т.к. они зависят, в том числе, от инвестиционного климата, институционального и экономического развития, изменения которых могут занимать длительные промежутки времени. Приватизация должна также сопровождаться постепенной дерегуляцией экономики. Инвесторы хотят быть уверены, что этот курс будет доведен до конца, а зачастую непредсказуемые действия российского правительства заставляли их в этом сомневаться. С другой стороны, опыт некоторых развивающихся стран показал, что го сударственное управление компаний может быть эффективно, вопреки распространенному обратному мнению. Так, например, позиции государственных компаний в Китае, Индии, Бразилии, Сингапуре, Тайланде усилились во время кризиса Кондратьев В. В тени государства //Прямые инвестиции. – 2014. – №. 4 (144).. Такая же ситуация наблюдалась и для многих российских компаний. Они активно выходили на международные рынки, улучшали практики корпоративного управления, а их рентабельность повышалась. Т.е. модель «государственного капитализма», возможно, не являлась абсолютно неэффективной, а вот будущее недавно приватизированных компаний также вызывало у инвесторов опасения. Проанализировав основные факторы, которые могли повлиять на структуру собственности, сложившуюся в российских публичных компаниях, перейдем к формулировке гипотез о том, какие взаимосвязи между множественными акционерами и ценностью компании характерны для российского рынка. 1.5. Гипотезы исследования Итак, в теории, наличие крупных неконтролирующих акционеров может быть положительно для организации, так как они обладают большими стимулами и возможностями контролировать крупнейшего акционера и предотвращать извлечение частных выгод. Тем не менее, эффекты от наличия крупных неконтролирующих акционеров могут быть и отрицательными, особенно если они вступают в «сговор» с контролирующим акционером, усугубляя конфликт между мажоритариями и миноритариями. Во-первых, такой сговор может использоваться для получения инсайдерской информации Chiasson M. W., See-To E. The Implications of Chinese Guanxi for IS Sourcing Practices //First Information Systems Workshop on Global Sourcing: Services, Knowledge and Innovation, Val d’Isere, France. – 2007. – С. 13-15. Standifird S. S., Marshall R. S. The transaction cost advantage of guanxi-based business practices //Journal of World Business. – 2000. – Т. 35. – №. 1. – С. 21-42.. Во-вторых, эмпирические исследования говорят о том, что наличие связанных крупных неконтролирующих акционеров часто открывает возможности для личных выгод за счет миноритарных акционеров, например,

возможности для вывода средств Baek J. S., Kang J. K., Lee I. Business groups and tunneling: Evidence from private securities offerings by Korean chaebols //The Journal of Finance. – 2006. – Т. 61. – №. 5. – С. 2415-2449.. Таким образом, скорее всего наличие крупных неконтролирующих акционеров отрицательно сказывается на ценности компании, если участники рынка предполагают сговор между крупнейшими акционерами компании Claessens S. et al. Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings //The journal of finance. – 2002. – Т. 57. – №. 6. – С. 2741-2771. Lemmon M. L., Lins K. V. Ownership structure, corporate governance, and firm value: Evidence from the East Asian financial crisis //The journal of finance. – 2003. – Т. 58. – №. 4. – С. 1445-1468. King M. R., Santor E. Family values: Ownership structure, performance and capital structure of Canadian firms //Journal of Banking & Finance. – 2008. – Т. 32. – №. 11. – С. 2423-2432. Кроме того, крупнейшие акционеры могут скрывать свои сговоры, делая систему корпоративного управления менее прозрачной для инвесторов Fan J. P. H., Wong T. J. Corporate ownership structure and the informativeness of accounting earnings in East Asia //Journal of accounting and economics. – 2002. – Т. 33. – №. 3. – С. 401-425. Anderson R. C., Reeb D. M. Founding‐family ownership and firm performance: evidence from the S&P 500 //The journal of finance. – 2003. – Т. 58. – №. 3. – С. 1301-1328.. В связи со слабо развитым корпоративным управлением, инвесторам становится еще сложнее определять такие сговоры и препятствовать им La Porta R., Lopez‐de‐Silanes F., Shleifer A. Corporate ownership around the world //The journal of finance. – 1999. – Т. 54. – №. 2. – С. 471-517. Zingales L., Dyck A. Private benefits of control: An international comparison. – National Bureau of Economic Research, 2002. Haw I. M. et al. Ultimate ownership, income management, and legal and extra‐legal institutions //Journal of accounting research. – 2004. – Т. 42. – №. 2. – С. 423-462.. Основываясь на предыдущих выводах, были сформулированы основные гипотезы исследования. Гипотеза 1: Ценность компаний, в которых были идентифицированы связи между акционерами, ниже, чем компаний, в которых таких связей нет. Гипотеза 2: Уровень влияния связанных акционеров (совокупная доля их акций) имеет отрицательную взаимосвязь с ценностью компании. Власть крупных акционеров чаще всего осуществляется через участие их представителей в Совете директоров или управленческой команде Hermalin B. E., Weisbach M. S. Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution: A Survey of the Economic Literature (Digest Summary) //Economic Policy Review. – 2003. – Т. 9. – №. 17-26. . Потому необходимо также рассмотреть влияние и участие крупнейших акционеров в Совете директоров. При большой доли представителей крупнейших акционеров в этом органе управления можно ожидать положительную взаимосвязь между наличием

связанных акционеров и ценностью компании, так они смогут контролировать менеджеров. Тем не менее, процессы, связанные с извлечением частных выгод, могут давать обратный эффект Lins K. V. Equity ownership and firm value in emerging markets //Journal of financial and quantitative analysis. – 2003. – Т. 38. – №. 01. – С. 159-184., причем этот эффект будет выше в странах с низкой защитой прав миноритарных акционеров. Также, большая представленность связанных акционеров в Совете директоров крупнейших собственников может обеспечить защиту от враждебных поглощений. Кроме того, занятые такими директорами места могут препятствовать вхождению в управленческий состав молодых талантливых менеджеров, что является особенно часто встречаемой проблемой в семейных компаниях Burkart M., Panunzi F., Shleifer A. Family firms //The Journal of Finance. – 2003. – Т. 58. – №. 5. – С. 2167-2202.. В итоге, учитывая специфику российского рынка, для которого характерна низкая защита прав акционеров и интеграция собственности и контроля, есть основания выдвинуть также следующие гипотезы. Гипотеза 3: Ценность компаний, в которых были идентифицированы связи между членами Совета директоров и крупнейшими акционерами, ниже, чем компаний, в которых таких связей нет. Гипотеза 4: Доля членов Совета директоров, связанных с крупнейшими акционерами, имеет отрицательную взаимосвязь с ценностью компании. Во второй главе, эти гипотезы будут проверены с помощью эмпирического анализа данных.

ГЛАВА 2. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ ВЗАИМОСВЯЗИ МЕДЖУ МНОЖЕСТВЕННЫМИ АКЦИОНЕРАМИ И ЦЕННОСТЬЮ КОМПАНИИ 2.1. Методология исследования Для проверки гипотез, выдвинутых в первой главе, в данном исследовании будет использоваться регрессионный анализ. Для оценки коэффициентов был использован метод наименьших квадратов (МНК). Данные способы анализа широко используются в различных исследованиях. В целях анализа были собраны данные по 65 российским публичным компаниям с двумя типами акций (подробнее о структуре выборки в разделе 2.2). Аналогично авторам, исследовавшим взаимосвязи между крупнейшими акционерами и ценностью компании на китайском рынке [Ченг, Линг, Вей, 2013], выдвинутые гипотезы были проверены с помощью моделей вида (1): k Q Тобина= β 0 + β 1 ( переменная взаимосвязи ) + ∑ β i ( контрольные переменные ) +u i=2 Переменные взаимосвязи включают: 1. Для проверки гипотезы о том, что ценность компаний со связанными акционерами ниже, чем компаний без них: a. Наличие связи между крупнейшими акционерами (значение переменной равно 1, если есть связанные акционеры и 0 в противном случае). 2. Для проверки гипотезы об отрицательной взаимосвязи между уровнем влияния связанных акционеров и ценностью компании: a. Совокупная доля акций, принадлежащая связанным акционерам. b. Совокупная доля обыкновенных акций, принадлежащая связанным акционерам. 3. Для проверки гипотезы о том, что ценность компаний со связанными директорами ниже, чем ценность компаний без них: a. Наличие связи между членами Совета директоров и крупнейшими акционерами (значение переменной равно 1, если такие связи есть и 0 в противном случае). 4. Для проверки гипотезы об отрицательной взаимосвязи между долей членов Совета директоров, связанных с крупнейшими акционерами, и ценностью компании: a. Доля связанных директоров в Совете директоров b. «Чрезмерная представленность» связанных акционеров в Совете директоров Контрольные переменные включают: 1. Размер компании 2. Темп роста выручки

3. Финансовый рычаг 4. ROA 5. Доля крупнейшего акционера Все переменные и способы их расчета описаны более подробно далее. Зависимая переменная: Q Тобина как измеритель эффективности компании В исследованиях используются разные измерители эффективности компаний. Например, Yermack D. Higher market valuation of companies with a small board of directors //Journal of financial economics. – 1996. – Т. 40. – №. 2. – С. 185-211., Eisenberg T., Sundgren S., Wells M. T. Larger board size and decreasing firm value in small firms //Journal of financial economics. – 1998. – Т. 48. – №. 1. – С. 35-54. и Andres C. Large shareholders and firm performance—An empirical examination of founding-family ownership //Journal of Corporate Finance. – 2008. – Т. 14. – №. 4. – С. 431-445.. использовали в этих целях рентабельность активов (ROA). Однако по примеру исследования собственности и результативности Morck R., Shleifer A., Vishny R. W. Management ownership and market valuation: An empirical analysis //Journal of financial economics. – 1988. – Т. 20. – С. 293-315. в данной работе для оценки компании используется коэффициент Q Тобина. Во-первых, в отличие от исключительно бухгалтерского показателя ROA, Q Тобина способен учитывать систематический риск компании. Кроме того, Q Тобина является неким балансом между бухгалтерскими и рыночными показателями и отражает ценность компании в определенный момент времени и ожидания инвесторов по поводу будущей эффективности фирмы. Существует несколько подходов к измерению Q Тобина. Например, Maury B., Pajuste A. Multiple large shareholders and firm value //Journal of Banking & Finance. – 2005. – Т. 29. – №. 7. – С. 1813-1834. предлагали способ расчета как отношение рыночной стоимости, выраженной как сумма рыночной стоимости акций и долга, к балансовой, определяемой через стоимость активов. Альтернативный подход был использован Morck R., Shleifer A., Vishny R. W. Management ownership and market valuation: An empirical analysis //Journal of financial economics. – 1988. – Т. 20. – С. 293-315., Laeven L., Levine R. Complex ownership structures and corporate valuations //Review of Financial Studies. – 2008. – Т. 21. – №. 2. – С. 579-604., Березинец И. В., Ильина Ю. Б., Черкасская А. Д. Структура совета директоров и финансовая результативность российских открытых акционерных обществ//Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. Менеджмент. – 2013. – №. 2. – С. 3. . Согласно этому подходу рыночная стоимость компании рассчитывается как сумма рыночной стоимости обыкновенных акций и балансовой стоимости привилегированных акций и балансовая стоимость долга. Балансовая стоимость компании также определяется как совокупная стоимость активов. Именно этот подход к измерению Q Тобина использован в

данной работе как более простой с точки зрения оценки и доступности информации. Итак, в данном исследовании коэффициент Q Тобина рассчитывался по следующей формуле (1): Q Тобина= РК +ПА + Д , где(1) ОА РК – рыночная капитализация компании; ПА – балансовая стоимость привилегированных акций; Д – балансовая стоимость долга компании; ОА – балансовая стоимость общих активов компании. Такой поход был применен, так как информация для расчетов легкодоступна. Кроме того, в отличие от других способов расчета, которые используют только долгосрочный долг компании, здесь применяется общий долг. Так как для многих компаний выборки долгосрочный долг отсутствует, это могло бы привести к смещению оценок при регрессионном анализе. Независимые переменные Все независимые переменные, используемые в данном исследовании, можно разделить на две группы: переменные, описывающие связи между крупнейшими акционерами и контрольные переменные, описывающие финансовое положение компании. По аналогии с исследованием взаимосвязи между крупнейшими акционерами и ценностью компании в китайских публичных компаниях Cheng M., Lin B., Wei M. How does the relationship between multiple large shareholders affect corporate valuations? Evidence from China //Journal of Economics and Business. – 2013. – Т. 70. – С. 43-70., а также исследования финских публичных компаний Maury B., Pajuste A. Multiple large shareholders and firm value //Journal of Banking & Finance. – 2005. – Т. 29. – №. 7. – С. 18131834. в первую группу были включены шесть переменных: 1. Rel_dum Фиктивная переменная, описывающая наличие или отсутствие связей между крупнейшими акционерами компании. Значение переменной считалось равным единице, если такие связи есть, и нулю, если таких связей нет. Для определения связей между акционерами использовался алгоритм, описанный в первой главе (п. 1.3). Все выявленные взаимосвязи между акционерами исследуемых компаний представлены в Приложении 2. 2. Rel_share Переменная, описывающая уровень влияния связанных акционеров на компанию. Значение переменной рассчитывалось как совокупная доля акций, принадлежащих акционерам, между которыми были выявлены взаимосвязи. Указывалось в долях от единицы. 3. Rel_vote Переменная, описывающая объем прав голосования связанных акционеров в

компании. Значение переменной рассчитывалось как совокупная доля обыкновенных акций, принадлежащих акционерам, между которыми были выявлены взаимосвязи. 4. RelDir_dum Фиктивная переменная, описывающая наличие или отсутствие членов Совета директоров, связанных с крупнейшими акционерами компании. Значение переменной считалось равным единице, если в Совете директоров присутствуют члены, имеющие связи с крупнейшими акционерами, и нулю, если таких членов нет. Для определения взаимосвязей была проанализирована информация по каждому из членов Совета директоров. Если директор входит в Совет директоров одного из неконтролирующих крупных акционеров, работает на него или имеет прямой контроль над его акциями, директор определялся, как связанный. 5. RelDir_share Переменная, описывающая степень влияния связанных акционеров на Совет директоров компании. Значение переменной определялось как доля связанных директоров в Совете директоров. Указывалось в долях от единицы. 6. RelDir_over Переменная, отражающая «чрезмерную представленность» в Совете директоров, т.е. степень, в которой доля связанных директоров превышает долю связанных акционеров в акционерном капитале. Впервые подобный коэффициент был использован в исследовании Ченг, Линг и Вей [2013], чтобы определить обладают ли связанные акционеры чрезмерной властью в Совете директоров. Значение переменной рассчитывалось по формуле (2), представленной ниже. Если коэффициент «чрезмерной представленности» был больше либо равен единице, власть считалась чрезмерной. 1+ RelDir Share RelDir ¿= (2) 1+Rel Share Кроме того, в исследовании используется ряд контрольных переменных для того, чтобы учесть факторы, в наибольшей степени влияющих на рыночную ценность компании. Аналогично исследованиям Anderson R. C., Reeb D. M. Founding‐family ownership and firm performance: evidence from the S&P 500 //The journal of finance. – 2003. – Т. 58. – №. 3. – С. 1301-1328., а также Villalonga B., Amit R. How do family ownership, control and management affect firm value? //Journal of financial Economics. – 2006. – Т. 80. – №. 2. – С. 385-417. в эту группу были следующие переменные: 1. Size Определяет размер компании. Значение переменной рассчитывалось как натуральный логарифм всех активов компании. Такой способ расчета был применен для того, чтобы избавиться от гетероскедастичности в модели. 2. Growth Темп роста выручки компании. 3. Debt

Финансовый рычаг. Значение переменной рассчитывалось как отношение долга ко всем активам компании. 4. ROA Рентабельность активов. Аналогично Isakov D., Weisskopf J. P. Family ownership, multiple blockholders and firm performance //Paris December 2009 Finance International Meeting AFFI-EUROFIDAI. – 2009. эта бухгалтерская мера результативности компании рассчитывалась по следующей формуле (3): ROA= EBIT , где(3) ОА н EBIT – прибыль до уплаты процентов и налогов на конец года; ОА – общие активы на начало года. 5. Share_top Переменная, от раж ающая положение конт ролирующего акционера. Контролирующий акционер определялся как держатель крупнейшей доли акций компании. Аналогичная переменная использовалась в исследованиях McConnell J. J., Servaes H. Additional evidence on equity ownership and corporate value //Journal of Financial economics. – 1990. – Т. 27. – №. 2. – С. 595-612. и Cheng M., Lin B., Wei M. How does the relationship between multiple large shareholders affect corporate valuations? Evidence from China //Journal of Economics and Business. – 2013. – Т. 70. – С. 43-70. для контроля факторов корпоративного управления, которые могут быть взаимосвязаны с ценностью компании. Значение рассчитывалось как доля акций, принадлежащая контролирующему акционеру компании. Переменные, их описание и способ расчета представлены в Таблице 1. Таблица 1 Описание переменных Переменная Описание Зависимая переменная Оценка ценности компании. TOBINS_Q Отношение рыночной стоимости компании к балансовой Независимые переменные взаимосвязи Rel_dum Наличие связи между акционерами rel_share Доля акций, принадлежащая связанным акционерам Значение переменной Q Тобина= РК +ПА + Д ОА Значение переменной = 1, если есть связи между крупнейшими акционерами, и 0 в обратном случае -

Rel_vote Доля обыкновенных акций, принадлежащая связанным акционерам RelDir_dum Наличие связанных с крупнейшими акционерами директоров в Совете директоров RelDir_share Доля связанных директоров в Совете директоров RelDir_over Чрезмерная представленность в Совете директоров Значение переменной = 1, если есть связи между членами Совета директоров и крупнейшими акционерами, и 0 в обратном случае - RelDir ¿= 1+ RelDir share 1+Rel share Таблица 1 Описание переменных (продолжение) Переменная Описание Значение переменной Независимые контрольные переменные Size Growth Оценка размера компании Темп роста выручки Debt Оценка финансового рычага ROA Прибыльность компании. Рентабельность активов share_top Доля акций, принадлежащая контролирующему акционеру ¿ ln ⁡( ОА) Growth= Debt= Выручкаt −1 Выручкаt−1 Совокупный долг Совокупные активы ROA= EBIT ОА н - 2.2. Данные и выборка Исследование проводилось на выборке, состоящей из 65 российских публичных компаний с двумя типами акций. Уставный капитал таких компаний состоит из двух типов акций: обыкновенных и привилегированных. Именно такие компании были выбраны по ряду причин. Обыкновенные, или голосующие, акции помимо права на получение дивидендов предоставляют держателю право на дивиденды и на участие в голосовании на общем собрании акционеров. В отличие от обыкновенных акций, размер дивидендов по которым не определен, привилегированные акции предоставляют владельцу преимущественное право на дивиденды в заранее оговоренном размере. Однако держатели привилегированных акций не участвуют в голосовании. Таким образом, выпуск

привилегированных акций означает привлечение инвестирования без передачи акционерам контроля над фирмой, а принцип «одна акция – один голос» не всегда выполняется в компаниях с двумя типами акций, что может явиться источником риска для миноритарных акционеров. Степень отклонения от принципа «одна акция – один голос» может являться позитивным или негативным сигналом и может помочь понять, как крупнейший акционер воспринимается рынком и инвесторами. Временной горизонт, выбранный для анализа, составил 4 года (2010-2013 гг.) Такой интервал также выбран по ряду причин. Во-первых, он позволяет отследить изменения структуры капитала и корпоративного управления в изменяющихся политических и экономических условиях. Во-вторых, временной интервал выбран с учетом отсутствия крупных финансовых или экономических кризисов, чтобы избежать влияния государственных антикризисных мер на финансовые показатели фирм, используемые в качестве контрольных переменных. Изначально выборка состояла из 71 компаний, обладающих двумя типами акций. Однако впоследствии, она была сокращена в соответствии с целями и форматом исследования. Так, например, из выборки были исключены финансовые институты, в связи с особенностями расчета коэффициента Q Тобина, используемого в исследовании в качестве оценки стоимости компании, а также в связи с особенностями государственного регулирования таких организаций. Кроме того, чтобы оценить рыночную капитализацию компании, необходимо, чтобы акции компании были достаточно ликвидны и торговались в конце каждого года. Также, по некоторым компаниями не было возможно собрать полную информацию или определить личности крупнейших акционеров. Такие компании также были исключены. Таким образом, был сформирован набор данных по 65 компаниям за 4 года (выборка из 521 наблюдения). Список исследуемых компаний представлен в Приложении 1. Распределение компаний выборки по отраслям представлено на Рисунке 2. Наибольшую часть выборки составляют компании энергетической и нефтегазовой отрасли, однако, такое распределение в целом отражает отраслевую специфику российской экономики и фондового рынка.

Рис. 2 Распределение компаний выборки по отраслям По каждой компании были собраны данные о наличии связанных акционеров и директоров, а также о финансовом положении компании. В исследовании были использованы такие источники информации как база данных Thomson Reuters Datastream и база данных СПАРК. Кроме того, информация о крупнейших акционерах исследуемых компаний в период 2010 – 2013 гг. собиралась вручную на основе годовых и квартальных отчетов. Взаимосвязи между членами Совета директоров определялись с помощью анализа их карьеры, а также с помощью базы данных Thomson Reuters Eikon. Для идентификации взаимосвязей меду крупнейшими акционерами использовался алгоритм, описанный в разделе 1.3 данной работы. 2.3. Описательная статистика В данном разделе представлена описательная статистика по переменным исследования (см. Таблицу 2). Таблица 2 Описательная статистика Переменная TOBINS_Q Rel_dum rel_share Rel_vote Среднее 0,947 0,394 0,266 0,287 Минимум 0,014 0,000 0,000 0,000 Максимум 5,586 1,000 0,998 1,000 Стандартное отклонение 0,900 0,490 0,351 0,373

RelDir_dum RelDir_share RelDir_over share_top Size Growth Debt ROA 0,299 0,103 0,907 0,582 22,940 0,147 0,323 0,051 0,000 0,000 0,513 0,137 17,171 -0,999 0,000 -1,425 1,000 0,798 1,513 1,000 27,559 10,452 3,392 1,304 0,459 0,179 0,156 0,244 1,923 0,779 0,457 0,174 Описательная статистика для каждого показателя составлена на основе 251 наблюдения. Итак, в 39,4% компаний выборки были идентифицированы связи между крупнейшими акционерами. Таким образом, можно говорить о том, что наличие множественных акционеров – достаточно частое явление в российских компаниях и, следовательно, может являться важным фактором, формирующим ценность компании. В аналогичном исследовании китайских публичных компаний Cheng M., Lin B., Wei M. How does the relationship between multiple large shareholders affect corporate valuations? Evidence from China //Journal of Economics and Business. – 2013. – Т. 70. – С. 43-70. это значение составляло 28%, то есть в России связанность акционеров гораздо более распространенное явление. Также в 29,9% российских публичных компаний выборки были выявлены связи между членами Совета директоров и крупнейшими акционерами. Среднее значение коэффициента Тобина для компаний выборки приблизительно равняется единице, т.е. в среднем рыночная стоимость российских публичных компаний практически совпадает с их балансовой стоимостью. Однако разброс значений этого коэффициента достаточно велик (стандартное отклонение составляет 0,9), велика и разница между максимальным и минимальным значением коэффициента Тобина. На рисунке 3 отражено изменение среднего значения коэффициента Тобина для компаний выборки в течение 2010-2013 гг. На рисунке можно наблюдать заметное снижение среднего значение коэффициента с 1,101 до 0,868 в 2011 году. Затем среднее значение колеблется приблизительно на одном уровне, меньшем единицы, что говорит о том, что в период с 2011 по 2013 ценность российские публичных компаний с двумя типами акций была несколько ниже стоимости их активов.

Рис. 3 Среднее значение коэффициента Тобина для российских публичных компаний с двумя типами акций, 2010-2013 Кроме того, описательная статистика отражает характерную для российского рынка высокую концентрацию собственности. В средней российской компании крупнейшему акционеру принадлежит 58,2% акционерного капитала. Также можно наблюдать рост концентрации собственности на протяжении всего исследуемого промежутка (см. рис. 4). За 2010-2013 гг. средняя доля акций, принадлежащая крупнейшему акционеру, выросла с 53,2% до 63,4%. Рис. 4 Концентрация собственности российских компаний, 2010-2013 Средняя балансовая стоимость активов исследуемых компаний составляет около 9 млрд. рублей. Средний темп роста – 14,7%, средняя рентабельность активов – 5,1%. Отношение долга ко всем активам для компаний выборки в среднем равно 0,323. Однако,

стоит также отметить, что разброс значений данных показателей очень велик (стандартное отклонение показателей зачастую значительно превышает среднее значение). Для того чтобы проанализировать данные по взаимосвязи, необходимо отдельно рассмотреть компании, в которых были идентифицированы связи между крупнейшими акционерами или связи между членами Совета директоров и крупнейшими акционерами. В Таблицах 3 и 4 представлена описательная статистика по компаниям со связанными акционерами (такие связи были идентифицированы в 99 компаниях) и со связями между членами Совета директоров и крупнейшими акционерами соответственно (в 75 компаниях). Средняя совокупная доля акций, принадлежащая связанным акционерам, составляет 67,1% в компаниях, где такие связи были идентифицированы. Средняя совокупная доля обыкновенных акций связанных акционеров равна 70,5%. Что касается коэффициента Тобина, его среднее значение составляет 1,041 для компаний со связанными акционерами и 0,804 для компаний без них. Проверка гипотезы о равенстве средних двух совокупностей подтвердила, что существует статистически значимое различие на 95% уровне значимости. Таблица 3 Описательная статистика по компаниям со связанными акционерами и без них Стандартное отклонение Компании, где присутствуют связи между крупнейшими акционерами (Rel_dum=1) TOBINS_Q 1,041 0,058 4,558 0,645 rel_share 0,671 0,256 0,998 0,200 Rel_vote 0,705 0,173 1,000 0,207 share_top 0,451 0,137 0,998 0,197 Debt 0,228 0,000 0,621 0,170 Size 23,149 19,334 27,064 1,924 Growth 0,127 -0,875 1,718 0,300 ROA 0,065 -0,156 0,370 0,080 Компании, где отсутствуют связи между крупнейшими акционерами (Rel_dum=0) TOBINS_Q 0,804 0,0143 5,586 1,025 rel_share 0,000 0,000 0,000 0,000 Rel_vote 0,000 0,000 0,000 0,000 share_top 0,668 0,137 1,000 0,233 Debt 0,385 0,000 3,392 0,563 Size 22,803 17,171 27,559 1,917 Growth 0,159 -0,999 10,452 0,973 ROA 0,041 -1,425 1,304 0,214 Переменная Среднее Минимум Максимум Таблица 4

Описательная статистика по компаниям, имеющим связи между членами Совета директоров и крупнейшими акционерами и не имеющим таких связей Стандартное отклонение Компании, где присутствуют связи между членами Совета директоров и крупнейшими акционерами (RelDir_dum=1) TOBINS_Q 1,042 0,059 3,769 0,508 RelDir_share 0,691 0,000 0,998 0,209 RelDir_over 0,769 0,326 1,000 0,180 share_top 0,488 0,137 0,998 0,212 Debt 0,235 0,000 0,621 0,180 Size 23,286 19,729 27,064 1,658 Growth 0,138 -0,706 1,718 0,315 ROA 0,048 -0,204 0,308 0,081 Компании, где отсутствуют связи между членами Совета директоров и крупнейшими акционерами (RelDir_dum=0) TOBINS_Q 0,724 0,014 5,586 1,009 RelDir_share 0,085 0,000 0,950 0,218 RelDir_over 0,082 0,000 0,800 0,208 share_top 0,622 0,147 1,000 0,246 Debt 0,361 0,000 3,392 0,528 Size 22,792 17,171 27,559 2,012 Growth 0,150 -0,999 10,452 0,909 ROA 0,052 -1,425 1,304 0,201 Переменная Среднее Минимум Максимум Итак, для дальнейшего исследования взаимоотношений между наличием связных акционеров и ценностью компании был проведен регрессионный анализ данных. 2.4. Результаты оценивания Для того чтобы отследить эффекты наличия связанных с контролирующим собственником акционеров, необходимо провести регрессионный анализ. В ходе работы было оценено три типа моделей: модель сквозной регре ссии, модель с детерминированными эффектами и модель со случайными эффектами. Оценивание коэффициентов первых двух типов моделей проводилось с помощью обыкновенного метода наименьших квадратов (МНК), для последнего же использовался обобщенный метод наименьших квадратов. Анализ проводился с использованием программного пакета STATA 12.0. Сквозная регрессия проводится по всем годам и компаниям без учета панельной структуры данных. Модели с детерминированными эффектами позволяют исключить ненаблюдаемые индивидуальные эффекты, т.к. использует отклонений от средних по времени значений переменных. Модели со случайными эффектами, в отличие от двух предыдущих типов, предоставляют для исследователя некий компромисс между моделями сквозной регрессии и моделями с детерминированными остатками и дают возможность оценить коэффициенты для стационарных регрессоров. Затем, для выбора

наиболее адекватного исследуемым данным регрессии, было проведено попарное сравнение оцененных моделей. 1. Для сравнения регрессионной модели с фиксированными эффектами и модели сквозной регрессии был применен тест Вальда (проверка гипотезы о равенстве индивидуальных эффектов нулю). 2. Для сравнения регрессионной модели со случайными эффектами и модели сквозной регрессии был применен тест Бройша-Пагана (тест на наличие случайных индивидуальных эффектов). 3. Для сравнения регрессионных моделей с фиксированными и случайными эффектами был применен тест Хаусмана (проверка гипотезы о наличии корреляции случайного эффекта с регрессорами, так как модель со случайными эффектами может иметь место только в случае отсутствия такой корреляции). Проведенные тесты показали, что наиболее адекватной является регрессия с фиксированными эффектами для всех исследуемых моделей. Такой результат вполне ожидаем, т.к. выборка состоит из конкретных компаний, и их состав от года к году не менялся. Аналогичные исследования, проведенные в других странах [Ченг, Линг и Вей, 2013; Д. Исакову и Дж. Ф. Вайскопфу, 2009] также показали, что такой тип регрессии является наиболее подходящим для подобной структуры данных. Далее представлены результаты оценки моделей с фиксированными эффектами по различным группам переменных. В Таблице 5 представлены результаты первой группы регрессионных анализов (анализ фиктивных переменных). Таблица 5 Анализ фиктивных переменных взаимосвязи Rel_dum RelDir_dum share_top Size Growth Debt ROA Константа Количество наблюдений Скорректированный R2 (1) 0,0984866 0,1513454** -0,5669201*** 0,0358492 0,8270296*** 0,6151166*** 13,5765*** 251 0,2509 (2) 0,1583916 0,1450691** -0,568812*** 0,0368673 0,8310811*** 0,6152823*** 13,5967*** 251 0,2539 *, ** и *** означают значимость коэффициента 10%, 5% и 1% уровне значимости соответственно Обе модели статистически значимы. Первый коэффициент (Rel_dum), описывающий наличие связанных акционеров, тем не менее, оказался не значим. Аналогичная ситуация и со второй переменной RelDir_dum (наличие членов Совета директоров, имеющих связи с крупнейшими акционерами). Это говорит о том, что

простой факт наличия связанных акционеров или директоров не сигнализирует об эффективности управления компанией. Другими словами между компаниями, имеющими связанных акционеров или директоров и компаниями, не имеющими таковых, не существует статистически значимых различий. Таким образом, фиктивные переменные не достаточно информативны для инвесторов, так как не позволяют оценить долгосрочные последствия структуры собственности и управления компанией. Несмотря на то, что само по себе наличие связанных акционеров или директоров не имеет никакой взаимосвязи с ценностью компании, возможно, степень их влияния на компанию будет более информативна для инвесторов. Для того чтобы проверить это, была проанализирована другая группа переменных, отражающая степень такого влияния (Таблица 6). Таблица 6 Анализ переменных взаимосвязи Rel_share Rel_vote RelDir_share RelDir_over share_top Size Growth Debt ROA Константа Количество наблюдений Скорректирова нный R2 (3) 0.220619** 0.1465134** -0.5656791*** 0.0358509 0.8221692*** 0.6109644*** 13.58459*** (4) 0.341828** 0.1518333** -0.5655894*** 0.0360764 0.8203113*** 0.6117085*** 13.57748*** (5) 0.535287 0.1489707** -0.5802721*** 0.0401835 0.8593088*** 0.6274015*** 13.76886*** (6) 0.2172812 0.131658** -0.5673215*** 0.0371388 0.8129529*** 0.6104107*** 13.60036*** 251 251 251 251 0.2501 0.2518 0.2626 0.2483 *, ** и *** означают значимость коэффициента 10%, 5% и 1% уровне значимости соответственно Все построенные модели также статистически значимы. Из четырех анализируемых коэффициентов, два оказались значимыми на 95% уровне значимости. Во-первых, это Rel_share, совокупная доля акций, принадлежащая акционерам, между которыми были идентифицированы связи. Коэффициент положителен и его значение равно 0,221. Таким образом, можно сделать вывод, что существует

положительная взаимосвязь между долей акций связанных акционеров и ценностью компании. Причем увеличение совокупной доли связанных акционеров, например, на 10% в среднем связано с повышением коэффициента Тобина на 0,022. Вторым значимым на 5% уровне коэффициентом по результатам регрессионного анализа является Rel_vote, т.е. совокупная доля обыкновенных акций, принадлежащая связанным акционерам. Значение коэффициента положительно и равно 0,342. Т.е. можно говорить о том, что существует статистически значимая положительная взаимосвязь между данным показателем и ценностью компаний, а повышение доли обыкновенных акций связанных акционеров на 10% соответствует повышению коэффициента Тобина в среднем на 0,034. Кроме того, стоит отметить, что доля обыкновенных акций имеет более сильную взаимосвязь с ценностью компании по сравнению с общей долей участия в акционерном капитале. Данные коэффициенты (Rel_share и Rel_vote) малы и на первый взгляд имеют лишь слабую связь с коэффициентом Тобина. Неудивительно, что взаимосвязи между крупнейшими акционерами не являются главным фактором, определяющим ценность компании. Кроме того, регрессоры, на основе которых строилась модель, описывают скорее качественные характеристики управления компанией. Исследования, направленные на идентификацию взаимосвязей между крупнейшими акционерами и определение того, как наличие таких связей отражается на различных показателях компаний, относительно новы и используют неколичественные по своей природе данные. Таким образом, наиболее существенным в данном исследовании является не размер коэффициента, а то, что выявленные взаимосвязи являются статистически значимыми, а значит, подтверждают наличие отношений между связанными акционерами и ценностью компании. Коэффициенты переменных, описывающих взаимосвязь между наличием связанных с крупнейшими акционерами членов Совета директоров, оказались статистически незначимы, что говорит о том, что данные переменные не имеют взаимосвязи с ценностью компании. Практически все контрольные переменные (за исключением темпа роста выручки) оказались значимыми на 1% или 5% (для доли крупнейшего акционера) уровне значимости. Уровень концентрации собственности, выраженный через долю акций, принадлежащую крупнейшему акционеру, имеет положительную взаимосвязь с ценностью компании, т.е. положительно воспринимается потенциальными инвесторами. Не удивительно, что положительный коэффициент оказался и у рентабельности активов, что означает, что более высокий показатель ROA связан с более высокой стоимостью компании. Стоит отметить, что уровень долга также имеет положительный коэффициент.

Многие авторы, например, Maury B., Pajuste A. Multiple large shareholders and firm value //Journal of Banking & Finance. – 2005. – Т. 29. – №. 7. – С. 1813-1834. , связывают это с тем, что финансовый рычаг может оказывать дисциплинирующее воздействие на менеджеров, сокращая доступный им денежный поток. Кроме того, долг может сигнализировать инвесторам о том, что фирмы привлекают внешнее финансирование для дополнительных инвестиций, направленных на развитие организации. Примечательно также то, что размер компании (логарифм объема всех активов) отрицательно и относительно сильно связан с ценностью компании. Такой результат предполагает более высокую ценность небольших компаний на российском рынке. Аналогичный результат был получен Claessens S. et al. Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings //The journal of finance. – 2002. – Т. 57. – №. 6. – С. 2741-2771., и может быть объяснен большими перспективами роста для небольших компаний, а также более сильной диверсификацией и более сложной структурой управления крупных корпораций. 2.5. Интерпретация результатов Итак, проведенный регрессионный анализ показал, что между компаниями со связанными акционерами или связанными директорами нет статистически значимых различий. Таким образом, эмпирические данные не дают оснований принять гипотезы 1 и 3. Кроме того, уровень представленности крупнейших акционеров в Совете директоров также не связан с ценностью фирмы (гипотеза 4 также не была подтверждена). Однако, вместо предполагаемой отрицательной взаимосвязи между уровнем влияния связанных акционеров на компанию и ее ценностью, эмпирический анализ выявил статистически значимую положительную взаимосвязь между этими показателями. В исследовании, проведенном Lins K. V. Equity ownership and firm value in emerging markets //Journal of financial and quantitative analysis. – 2003. – Т. 38. – №. 01. – С. 159-184. , была выявлена отрицательная взаимосвязь между концентрацией собственности и ценностью компании. Исследование проводилось на выборке компаний, ведущих свою деятельность в развивающихся странах. Дальнейший анализ выявил еще более сильную негативную корреляцию в странах с низкой защитой прав инвесторов. Таким образом, высокая концентрация собственности отрицательно воспринимается инвесторами развивающихся стран. Однако данный анализ выявил обратную взаимосвязь для российских компаний в период 2010 – 2013 гг. Далее представлены возможные причины такого неожиданного результата. В контексте данного исследований множественные акционеры не могут рассматриваться рынком как механизм корпоративного управления. Во-первых, средняя доля крупнейшего акционера составляет около 58%, т.е. даже объединившись, другие

акционеры не могут составить ему «оппозицию». Крупнейший акционер в среднем владеет на 35% больше акций по сравнению со вторым по величине. При этом доля крупнейшего акционера росла в течение всего исследуемого периода, увеличившись с 54% до 63%. Формирование же коалиций с самим крупнейшим акционером, также никак не повлияет на уровень его власти. Таким образом, наличие связей между крупнейшими акционерами может быть механизмом, позволяющим предотвращать извлечение частных выгод крупнейшим собственником. Так, первый вывод, который можно сделать на основе исследования это то, что наличие связанных акционеров не влияет на структуру корпоративного управления и не является механизмом ограничения власти крупнейшего акционера. В отличие от стран с развитой системой институтов и высоким уровнем защиты прав инвесторов, где множественные акционеры поддерживают баланс интересов акционеров, в России действие такого механизма затруднено. Кроме того, так как в ходе данного исследования связи между акционерами определялись только на основе владения (аффилированные компании), интересы связанных акционеров в большинстве случаев были однонаправленны. То есть в России информация о связях между акционерами скорее позволяет отечественным инвесторам оценить реальный уровень концентрации и структуру собственности компании, отличающуюся от представленной в годовых отчетах. Т.е. наличие связанных акционеров может быть интерпретировано скорее как латентная форма концентрации собственности. Из этого можно сделать второй вывод, что связи между крупными акционерами сигнализируют инвесторам об уровне концентрации собственности и контроля. Это подтверждается в исследовании, так как все три переменные, описывающие концентрацию собственности, оказались значимыми. Наконец, более высокая доля акций связанных акционеров может ассоциироваться с более высокой стоимостью компании, т.к. издержки экспроприации прав миноритариев будут ниже, по сравнению с ситуацией, когда в компании существуют два крупных независимых акционера. В целом, проведенное исследование показало, что инвесторы отдают предпочтение крупным и стабильным компаниям, для которых традиционно характерна высокая концентрация собственности и наличие связей между акционерами. Наличие связанные акционеры могут сигнализировать о широкой сети контактов, доступе к финансовым и другим ресурсам для развития бизнеса, а также рыночной власти. Присутствие же крупных независимых акционеров, наоборот, может вызывать корпоративные конфликты с крупнейшим акционером, привыкшим единолично управлять компанией. Как и в конце

90-х, инвесторы верят в перспективы развития компаний с высокой концентрацией собственности и контроля.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ Концепция отношений между множественными акционерами и их взаимосвязи с ценностью публичных компаний достаточно нова и не так хорошо исследована в России. Это связано с тем, что структуры собственности с множественными акционерами появились относительно недавно, а также с тем, что на данном этапе отсутствует единая методология подобных исследований. Таким образом, данное исследование уникально для России. Российский рынок характеризуется слабой защитой прав инвесторов, значительной ролью государства в экономике, интеграцией собственности и контроля. Вследствие этих специфических экономических и институциональных особенностей, связи являются ценным ресурсом для отечественных компаний. Поэтому наличие связанных акционеров может быть взаимосвязано с ценностью компании. Данное исследование было проведено, чтобы выяснить, как именно такие связи воспринимаются рынком и инвесторами. Проведенное эмпирическое исследование позволило достигнуть поставленной цели. Работа показала, что один только факт наличия связанных акционеров или директоров не так важен для инвесторов. Также не было выявлено взаимосвязи между долей членов Совета директоров, связанных с крупнейшими акционерами, и ценностью компании. Тем не менее, исследование показало, что инвесторы обращают внимание на совокупную долю связанных акционеров в капитале компании и их совокупную долю обыкновенных акций. Однако, в отличие от отрицательного направления взаимосвязи, предполагаемого в гипотезах, отношение инвесторов и рынка к концентрации собственности оказалось положительным. Компании со связанными акционерами в среднем оцениваются выше, чем компании, где связей между крупнейшими акционерами не было выявлено. Это соответствует российской действительности, где крупные компании считаются «слишком большими, чтобы разориться» и ассоциируются с более широкой сетью контактов, более легким доступом к финансовым и административным ресурсам, большими перспективами роста и большей стабильностью. Полученный результат оказался неожиданным, так как предыдущие исследования взаимоотношений между связанными акционерами и ценность компании на развивающихся рынка выявляли отрицательную взаимосвязь. В этих исследованиях связанные акционеры ассоциировались с большей возможностью извлечения частных выгод контроля, экспроприации прав миноритарных акционеров и т.д. Тем не менее, в России рынок положительно воспринимает связанных акционеров в компаниях, так как полагают, что такие компании более адаптированы к экономическим и политических

особенностям российского рынка, и так как такая структура собственности более привычна и предсказуема для отечественных инвесторов. Причины такого неожиданного результата скорее кроются в специфике институциональной экономики, чем в особенностях корпоративного управления и структуры собственности. Результаты исследования демонстрируют неэффективность таких институтов, как частная собственность, защита прав инвесторов, государственное регулирование и т.д. В условиях развитой рыночной экономики результаты вряд ли указали бы на положительную взаимосвязь между ценностью компании и связанными акционерами (о чем говорили и предыдущие исследования). Поэтому, с одной стороны, полученный результат полезен для менеджеров, так как они могут оценить реакцию потенциальных инвесторов. С другой стороны, он говорит о том, что текущие меры, предпринимаемые государством для того, чтобы сделать российскую экономику более конкурентоспособной и привлекательной (в том числе с помощью защиты прав собственности), пока не показали себя эффективными и скептически воспринимаются инвесторами.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 1. Березинец И. В., Ильина Ю. Б., Черкасская А. Д. Структура совета директоров и финансовая результативность российских открытых акционерных 2. обществ//Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. Менеджмент. – 2013. – №. 2. – С. 3. Галухина Я. С., Паппэ Я. Ш. Российский крупный бизнес в 2000-2005 гг.: о с н о в н ы е н ап р а вле н и я т р а н с ф о рма ц и и и р а з в и т и я / / П р о бл е м ы 3. прогнозирования. – 2006. – №. 3. Долгопятова Т. Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов //Российский 4. журнал менеджмента. – 2004. – Т. 2. – №. 2. – С. 3-26. Долгопятова Т. Г. Становление корпоративного сектора и эволюция 5. акционерной собственности: Препринт WP1. – 2003. Долгопятова Т. Наемные менеджеры в российских компаниях: эмпирические 6. свидетельства на фоне кризиса //Финансы и бизнес. – 2011. – Т. 4. – С. 149-165. Долгопятова Т. Г. и др. Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития, Издательский Дом 7. Государственного университета Высшей Школы Экономини //Москва. – 2009. Долгопятова Т. Г., Ивасаки И., Яковлев А. А. Российский бизнес 20 лет спустя: путь от социалистического предприятия к рыночной фирме //Мир России. 8. Социология. Этнология. – 2009. – Т. 18. – №. 4. Капелюшников Р. Крупнейшие и доминирующие собственники в российской промышленности //Вопросы экономики. – 2011. – Т. 1. 9. Кондратьев В. В тени государства //Прямые инвестиции. – 2014. – №. 4 (144). 10. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний оценка и управление: Пер. с англ //М.: Олимп-бизнес. – 2008. – Т. 576. 11. Кудрин А., Гурвич Е. Новая модель роста для российской экономики //Мир. – 2014. – Т. 4. – С. 3. 12. Кузнецов П., Долгопятова Т., Симачев Ю. Преобразование отношений собственности //Российская промышленность: институциональное развитие/Под ред. Т. Долгопятовой. М.: ТЕИС. – 2002. 13. Моисеев С. РЕГУЛИРОВАНИЕ: Как лечили кризис //Ведомости [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.vedomosti.ru/newspaper/articles/2004/08/12/regulirovanie-kak-lechilikrizis (дата обращения: 14.04. 2016). – 2004. 14. Панов М. Из чего складывается стоимость компании? // CRM Daily [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.crmdaily.ru/sovety-po-vyborucrm/1731-iz-chego-skladyvaetsya-stoimost-kompanii.html (дата обращения: 14.04. 2016). – 2012. 15. Планируемые продажи акций крупных компаний, занимающих лидирующее положение в отраслях российской экономики, в 2011-2015 годах

//Министерство экономиче ского развития Ро ссийской Федерации [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://economy.gov.ru/minec/activity/sections/investmentPolicy/doc20101123_08 (дата обращения: 14.04. 2016). – 2010. 16. Радыгин А., Мальгинов Г. Состояние государственного сектора и приватизационный процесс //Российская экономика в 2011 году. Тенденции и перспективы – 2012 – №. 33 – С. 411-446. 17. Радыгин А., Симачев Ю., Энтов Р. Государство и разгосударствление: риски и ограничения «новой приватизационной политики» //Вопросы экономики. – 2011. – №. 9. – С. 4-26. 18. Симачев Ю., Радыгин А., Кузык М. \ Приватизация\ временные компромиссы и отложенные проблемы //прямые инвестиции. – 2011. – №. 8. 19. Федеральный закон от 31 мая 2010 г. N 106-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "О приватизации государственного и муниципального имущества"" //Российская Газета [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.rg.ru/2010/06/04/privatizaciya-dok.html (дата обращения: 14.04. 2016). – 2010. 20. ЮКОС: Продажа "Юганскнефтегаза" незаконна //Институт по связям с общественностью [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.rpri.ru/materials/Ukos24.html (дата обращения: 14.04.2015). – 2004. 21. Ясин Е. Г. Российская приватизация: еще один взгляд //История Новой России [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://ru-90. ru/node/61 (дата обращения: 14.04. 2016). – 2004. 22. Anderson R. C., Reeb D. M. Founding‐family ownership and firm performance: evidence from the S&P 500 //The journal of finance. – 2003. – Т. 58. – №. 3. – С. 1301-1328. 23. Andres C. Large shareholders and firm performance—An empirical examination of founding-family ownership //Journal of Corporate Finance. – 2008. – Т. 14. – №. 4. – С. 431-445. 24. Attig N., El Ghoul S., Guedhami O. Do multiple large shareholders play a corporate governance role? Evidence from East Asia //Journal of Financial Research. – 2009. – Т. 32. – №. 4. – С. 395-422. 25. Baek J. S., Kang J. K., Lee I. Business groups and tunneling: Evidence from private securities offerings by Korean chaebols //The Journal of Finance. – 2006. – Т. 61. – №. 5. – С. 2415-2449. 26. Berliner J. S. The informal organization of the Soviet firm //The Quarterly Journal of Economics. – 1952. – С. 342-365. 27. Burkart M., Gromb D., Panunzi F. Large shareholders, monitoring, and the value of the firm //The quarterly journal of economics. – 1997. – С. 693-728.

28. Burkart M., Panunzi F., Shleifer A. Family firms //The Journal of Finance. – 2003. – Т. 58. – №. 5. – С. 2167-2202. 29. Cheng M., Lin B., Wei M. How does the relationship between multiple large shareholders affect corporate valuations? Evidence from China //Journal of Economics and Business. – 2013. – Т. 70. – С. 43-70. 30. Chiasson M. W., See-To E. The Implications of Chinese Guanxi for IS Sourcing Practices //First Information Systems Workshop on Global Sourcing: Services, Knowledge and Innovation, Val d’Isere, France. – 2007. – С. 13-15. 31. Claessens S. et al. Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings //The journal of finance. – 2002. – Т. 57. – №. 6. – С. 2741-2771. 32. Claessens S., Djankov S., Pohl G. Ownership and corporate governance: Evidence from the Czech Republic. – World Bank Publications, 1997. – Т. 1737. 33. Demsetz H. Structure of Ownership and the Theory of the Firm, The //JL & Econ. – 1983. – Т. 26. – С. 375. 34. Demsetz H., Villalonga B. Ownership structure and corporate performance //Journal of corporate finance. – 2001. – Т. 7. – №. 3. – С. 209-233. 35. Eisenberg T., Sundgren S., Wells M. T. Larger board size and decreasing firm value in small firms //Journal of financial economics. – 1998. – Т. 48. – №. 1. – С. 35-54. 36. Faccio M., Lang L. H. P. The ultimate ownership of Western European corporations //Journal of financial economics. – 2002. – Т. 65. – №. 3. – С. 365-395. 37. Fama E. F., Jensen M. C. Separation of ownership and control //The Journal of Law & Economics. – 1983. – Т. 26. – №. 2. – С. 301-325. 38. Fan J. P. H., Wong T. J. Corporate ownership structure and the informativeness of accounting earnings in East Asia //Journal of accounting and economics. – 2002. – Т. 33. – №. 3. – С. 401-425. 39. Grossman S. J., Hart O. D. One share-one vote and the market for corporate control //Journal of financial economics. – 1988. – Т. 20. – С. 175-202. 40. Haw I. M. et al. Ultimate ownership, income management, and legal and extra ‐legal institutions //Journal of accounting research. – 2004. – Т. 42. – №. 2. – С. 423-462. 41. Hermalin B. E., Weisbach M. S. Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution: A Survey of the Economic Literature (Digest Summary) //Economic Policy Review. – 2003. – Т. 9. – №. 17-26. 42. Isakov D., Weisskopf J. P. Family ownership, multiple blockholders and firm performance //Paris December 2009 Finance International Meeting AFFIEUROFIDAI. – 2009. 43. Jensen M. C. Value maximization, stakeholder theory, and the corporate objective function //Journal of applied corporate finance. – 2001. – Т. 14. – №. 3. – С. 8-21. 44. Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure //Journal of financial economics. – 1976. – Т. 3. – №. 4. – С. 305-360. 45. King M. R., Santor E. Family values: Ownership structure, performance and capital

structure of Canadian firms //Journal of Banking & Finance. – 2008. – Т. 32. – №. 11. – С. 2423-2432. 46. Konijn S. J. J., Kräussl R., Lucas A. Blockholder dispersion and firm value //Journal of Corporate Finance. – 2011. – Т. 17. – №. 5. – С. 1330-1339. 47. La Porta R., Lopez‐de‐Silanes F., Shleifer A. Corporate ownership around the world //The journal of finance. – 1999. – Т. 54. – №. 2. – С. 471-517. 48. Laeven L., Levine R. Complex ownership structures and corporate valuations //Review of Financial Studies. – 2008. – Т. 21. – №. 2. – С. 579-604. 49. Lemmon M. L., Lins K. V. Ownership structure, corporate governance, and firm value: Evidence from the East Asian financial crisis //The journal of finance. – 2003. – Т. 58. – №. 4. – С. 1445-1468. 50. Lins K. V. Equity ownership and firm value in emerging markets //Journal of financial and quantitative analysis. – 2003. – Т. 38. – №. 01. – С. 159-184. 51. Maury B., Pajuste A. Multiple large shareholders and firm value //Journal of Banking & Finance. – 2005. – Т. 29. – №. 7. – С. 1813-1834. 52. McConnell J. J., Servaes H. Additional evidence on equity ownership and corporate value //Journal of Financial economics. – 1990. – Т. 27. – №. 2. – С. 595-612. 53. Morck R., Shleifer A., Vishny R. W. Management ownership and market valuation: An empirical analysis //Journal of financial economics. – 1988. – Т. 20. – С. 293315. 54. Myers S. C. Financial architecture //European Financial Management. – 1999. – Т. 5. – №. 2. – С. 133-141. 55. Nagar V., Petroni K., Wolfenzon D. Governance problems in closely held corporations //Journal of Financial and Quantitative Analysis. – 2011. – Т. 46. – №. 04. – С. 943-966. 56. Pfeffer J., Salancik G. R. The external control of organizations: A resource dependence perspective. – Stanford University Press, 2003. 57. PriceWaterhouseCoopers / Central & Eastern European Mergers & Acquisitions Survey [Электронный ресурс] . Режим доступа: https://www.pwc.com/en_HU/hu/publications/mergers/assets/manda_2001.pdf (дата обращения: 14.04. 2016). – 2002. 58. Standifird S. S., Marshall R. S. The transaction cost advantage of guanxi-based business practices //Journal of World Business. – 2000. – Т. 35. – №. 1. – С. 21-42. 59. Villalonga B., Amit R. How do family ownership, control and management affect firm value? //Journal of financial Economics. – 2006. – Т. 80. – №. 2. – С. 385-417. 60. Yermack D. Higher market valuation of companies with a small board of directors //Journal of financial economics. – 1996. – Т. 40. – №. 2. – С. 185-211. 61. Zingales L., Dyck A. Private benefits of control: An international comparison. – National Bureau of Economic Research, 2002.

ПРИЛОЖЕНИЯ Приложение 1. Выборка ПАО АВТОВАЗ ПАО Башинформсвязь ПАО Бурятзолото ПАО Варьеганнефтегаз ПАО Волгоградэнергосбыт ПАО Выборгский судостроительный завод ПАО ГАЗ ПАО Газпром газораспределение Ростов-наДону ПАО Донской завод радиодеталей ПАО Дорогобуж ПАО ЗАВОЛЖСКИЙ МОТОРНЫЙ ЗАВОД АМО ЗИЛ ПАО Ижсталь ПАО Имени героя ВОВ Данильченко В.И. ПАО Казаньоргсинтез ПАО Камчатскэнерго ПАО Квадра ПАО Кировэнергосбыт ПАО Косогорский металлургический завод ПАО Костромская сбытовая компания ПАО ТКЗ Красный котельщик ПАО Красный Октябрь ПАО Красноярскэнергосбыт ПАО Кубанская Степь ПАО Курганская генерирующая компания ПАО Лензолото ПАО Ленэнерго ПАО Магаданэнерго ПАО Московская городская телефонная сеть ПАО Мурманская ТЭЦ ПАО Нижнекамскнефтехим ПАО Новопластуновское ПАО Новосибирскэнерго ПАО Объединённые машиностроительные заводы ПАО РАО Энергетические системы Востока ПАО Родина ПАО Группа Компаний Роллман ПАО Россети ПАО Ростелеком ПАО Самараэнерго ПАО Саратовский НПЗ ПАО Саратовэнерго ПАО СВЕРДЛОВЭНЕРГОСБЫТ ПАО Селигдар ПАО Славнефть-Мегионнефтегаз ПАО Славнефть-ЯНОС ПАО Ставропольэнергосбыт ПАО Таганрогский комбайновый завод ПАО Тамбовская энергосбытовая компания ПАО Тантал ПАО Татнефть им. В.Д. Шашина ПАО Территориальная генерирующая компания №2 ПАО Томская распределительная компания ПАО АК Транснефть ПАО Труд ПАО УАЗ ПАО Удмуртская Энергосбытовая Компания ПАО Форт ПАО Химпром ПАО Центральный Телеграф ПАО ЦМТ ПАО Челябэнергосбыт ПАО Энергетики и Электрификации Курганэнерго ПАО АК Якутскэнерго ПАО Ярославский шинный завод

Приложение 2. Выявленные взаимосвязи между крупнейшими акционерами № 1 Название компании ПАО Автоваз Крупнейший акционер Прочие крупные акционеры - ГК «Ростехнологии» RENAULT s.a.s (акционерное общество упрощенного типа) Тройка Диалог Государственные компании ООО «Баштелекоминвест» - База данных СПАРК (состав акционеров ГК "Ростезнологии и "Тройка Дилог") - Росимущество Росимущество является крупнейшим акионером ПАО "Ростелеком" База данных СПАРК (составы акционеров) База данных СПАРК (составы акционеров) База данных СПАРК (составы акционеров) Alliance Rostec Auto B.V. Росимущество 2 ПАО Башинформсвязь ПАО "Ростелеком" Банк "УралСиб" 4 5 ПАО Бурятзолото ПАО Варьеганнефтегаз ПАО Волгоградэнергосб ыт - ПАО "ТНК-ВР Холдинг" Novy Investments Limited Материнская компания ПАО "ИнвестКомпани" - http://ko.ru/articles/23526 ООО «Химпромторг» - http://kad.arbitr.ru/PdfDocument/132b77c236da-4429-8256-616549ff70bd/A12-168672011_20120119_Opredelenie.pdf ООО "Строй-Гарант" - - Горелов Василий Дмитриевич Шамалов Николай Терентьевич Колесников Сергей Владимирович Генеральный директор ООО "Росинвест" Есть свидетельства связи с ООО "Росинвест" Есть свидетельства связи с ООО "Росинвест" http://www.anticompromat.org/gorelov/gorel 02bio.html http://raider2011.blogspot.ru/2011/07/blogpost_8676.html ПАО АЗ "Урал" Дочерняя компания ПАО "ГАЗ" ЗАО "Газ резерв" Дочерняя компания ПАО "ГАЗ" ООО "Лукойлэнергосервис" ООО "Росинвест" 7 ПАО Выборгский судостроительный завод ПАО ГАЗ - High River Gold Mines Ltd. ООО "Торговый дом энергосервис" 6 Источник информации Государственные компании, кроссхолдинговое владение - ОАО "Связьинвест" 3 Вид взаимосвязи Доломана Холдинг Лимитед ПАО "Западный центр судостроения" ПАО "Русские машины" База данных СПАРК (аффилированные лица) База данных СПАРК (аффилированные лица)

Приложение 2. Выявленные взаимосвязи между крупнейшими акционерами (продолжение) № 8 9 Название компании ПАО Газпром газораспределение Ростов-на-Дону ПАО Донской завод радиодеталей Крупнейший акционер ПАО "Газпром газораспределение" ПАО ФПК "Риф" Прочие крупные акционеры ПАО "Роснефтегаз" Государственные компании ПАО "Газпром" Материнская компания Муниципальные образования Ростовской области ГК "Ростехнологии" ООО "Тульский центр СЭТ" Махмудов Афиз Абдурахманович ЗАО "Нордикус холдинг" 10 ПАО Дорогобуж 12 13 ПАО Заволжский Моторный Завод АМО ЗИЛ ПАО Ижсталь ПAO Соллерс ПАО "Банк Москвы" ПАО «Мечел» ООО "Антар" 14 ПАО Имени героя ВОВ Данильченко В.И. Заранкин Борис Геннадьевич Государственные компании Пирамидальная структура Член совета директоров ОАО ФПК "Риф" ПАО "Акрон" владеет 51% акций ЗАО "Нордикус холдинг" Источник информации База данных СПАРК (составы акционеров) База данных СПАРК (составы акционеров) База данных СПАРК (составы акционеров) База данных СПАРК (квартальные отчеты) База данных СПАРК (квартальный отчет 2013/4) База данных СПАРК (квартальные отчеты) Пирамидальная структура: ЗАО "Агронова" является соственником ЗАО "Гранит", ПАО "Акрон" является соственником ЗАО "Агронова" База данных СПАРК (квартальные отчеты) Lindsell Enterprises Ltd ООО "Литейный завод "РосАЛит" - http://www.kommersant.ru/doc/2431669 - - ПAO "УАЗ" Дочерняя компания (66.9%) Заранкин Борис Геннадьевич Баранова Елена Сергеевна Зверев Андрей Вячеславович - База данных СПАРК (составы акционеров) - - - - - - - ООО "Честь" Пирамидальная структура (контролируется Б. Заранкиным и А. Балакиным через корпорацию Стелла) http://www.vedomosti.ru/newspaper/articles/ 2014/10/01/sistema-stanet-blizhe-k-zemle ПАО "Акрон" ЗАО "Гранит" 11 Вид взаимосвязи ООО "Свет" Приложение 2. Выявленные взаимосвязи между крупнейшими акционерами (продолжение)

№ Название компании 15 ПАО Казаньоргсинтез 16 ПАО Камчатскэнерго 17 ПАО Квадра 18 19 20 21 ПАО Кировэнергосбыт ПАО Косогорский металлургический завод ПАО Костромская сбытовая компания ПАО ТКЗ Красный котельщик Крупнейший акционер ПАО Красный Октябрь 23 ПАО Красноярскэнергос быт 24 ПАО Кубанская Степь Вид взаимосвязи Источник информации ПАО "Связьинвестнефтехим" - http://www.forbes.ru/ekonomika/kompanii/1 4351-taif-kak-ustroen-biznes-semishaimievyh - - - - - - ПАО "Сбытовой Холдинг" - - - Mabox Limited ЗАО АКБ «Алеф - Банк» - - ОАО "УК Русэнергокапитал" - - - Roinco Enterprises Ltd. Backward Ltd Lamesa Holding S.A. ООО "Компания Такт" ЗАО "Ю Би Эс Номиниз" - - ООО "ТелекомМенеджмент" ПАО «РАО Энергетические системы Востока» Onexim Holdings Limited Joule Energy Ltd ПAO ЭMAльянс ООО "Гута-Инвест" 22 Прочие крупные акционеры ПАО Холдинговая компания "Объединенные кондитеры" ОАО «ЭСК РусГидро» Потеха Петр Васильевич ОАО «Красноярская ГЭС» Дочерняя компания (75% акций принадлежит ХК "Объединенные кондитеры") Связаны через директора Ю. Хлебникова - ОАО «Гидроинвест» Дочерняя компания (100%) ООО "Честь" Контролируется Б. Заранкиным и А. Балакиным База данных СПАРК Заранкин Борис Геннадьевич - - ПАО "Объединенные кондитеры" ЗАО "Свит-Премиум" Приложение 2. Выявленные взаимосвязи между крупнейшими акционерами (продолжение) База данных СПАРК (составы акционеров) http://www.rusprofile.ru/id/5398557 База данных СПРАК (зависимые компании) http://www.maremplus.ru/

№ Название компании Крупнейший акционер 25 ПАО Курганская генерирующая компания Фонд «Развитие» 26 ПАО Лензолото ЗАО "Полюс" 27 ПАО Ленэнерго ПАО «Холдинг МРСК» Прочие крупные акционеры Источник информации - - - ООО "Фин-корп инвестор" ООО "Палитра" Комитет по управлению государственным имуществом г. СанктПетербург - - Крупейший акционер контролируется государством База данных СПАРК (составы акционеров) - http://www.rbcdaily.ru/industry/5629499848 93173 Дочерняя компания (100% акций принадлежит МТС) База данных СПАРК (зависимые компании) I.D.E.Electricity Distribution Investments 1 Limited ПАО "Россети" Вид взаимосвязи ПАО "МРСК Урала" - 28 ПАО Магаданэнерго ПАО РАО ЭС Востока 29 ПАО Московская городская телефонная сеть ПАО «МТС» ЗАО "Система-Инвенчур" Пирамидальная структура (через АФК Система) База данных СПАРК (составы акционеров) 30 ПАО Мурманская ТЭЦ ПАО «Территориальная генерирующая компания № 1» - - - ООО «ТелекомМенеджмент» ООО "ТАИФ-Инвест" Материнская компания (100%) 31 ПАО Нижнекамскнефтех им NKB Investments Ltd. - Баранова Елена Сергеевна - - - - - - 32 ПАО Новопластуновское Соколовская Наталья Александровна Comstar One Limited Аверин Константин Михайлович Романкин Дмитрий Сергеевич Приложение 2. Выявленные взаимосвязи между крупнейшими акционерами (продолжение) База данных СПАРК (зависимые компании) http://www.utronews.ru/economics/0013881 33703698/

№ Название компании Крупнейший акционер ЗАО Энергетические измерения (контрлируется RU-COM) 33 ПАО Новосибирскэнерго Vantroso Trading Ltd. (can be related with RU-COM) 34 ПАО Объединённые машиностроительн ые заводы ЗАО "Форпост-менедмент (контролируется Газпром Банком) Прочие крупные акционеры 35 36 ПАО РАО Энергетические системы Востока ПАО Родина ПАО "РусГидро" (контролируется Росимуществом) Заранкин Борис Геннадьевич Источник информации Vantroso Trading Ltd. - - Diceno Commercial Ltd. OOO "Региональная Компания Резерв" - - - - OOO Renessans Broker - - Diceno Commercial Ltd. Alinor Investments Ltd. Alabaster Associates Ltd. Besta Holdings Ltd - - ООО "Инвестресурс" Пирамидальная структура (через Газпром Банк) OMZ B.V. Дочерная компния (99%) ООО «Интер Капитал» Росимущество Вид взаимосвязи ООО "Газпром энергохолдинг" ООО "Газпром энергохолдинг" Energyo Solutions Russua (Cyprus) Limited Аверин Константин Михайлович Степаненко Сергей Владимирович ООО "Честь" ООО "Свет" http://expert.ru/2007/05/4/fas-omz/ Пирамидальная структура (через Газпром Банк) Контролируется Гарзпромом, чей крупнейший акционер - государство Контролируется Гарзпромом, чей крупнейший акционер - государство База данных СПАРК (составы акционеров) База данных СПАРК (зависимые компании) База данных СПАРК (составы акционеров) http://www.rosteplo.ru/news.php? zag=1301896707 База данных СПАРК (составы акционеров) - - Рабочие связи http://www.vedomosti.ru/newspaper/articles/ 2014/10/01/sistema-stanet-blizhe-k-zemle - - Пирамидальная структура (через корпораци Стелла) http://www.vedomosti.ru/newspaper/articles/ 2014/10/01/sistema-stanet-blizhe-k-zemle Приложение 2. Выявленные взаимосвязи между крупнейшими акционерами (продолжение)

№ Название компании Крупнейший акционер Прочие крупные акционеры Вид взаимосвязи Источник информации

37 ПАО Группа Компаний Роллман 38 ПАО Россети 39 ПАО Ростелеком 40 41 ПАО Самараэнерго ПАО Саратовский НПЗ 42 ПАО Саратовэнерго 43 ПАО Свердловэнергосбы т 44 ПАО Селигдар Росимущество ООО «Национальная Строительная Компания» ЗАО "ПГ «Эдельвейс" HK Z&F Holding Group Ltd - ПАО «Связьинвест» Внешэкономанк Государственные компании Росимущество ООО "Мобител" Кросс-холдинговое владение Starface Consultants Ltd - ПАО «ТНК-ВР Холдинг» Telefunds Investments Ltd Daynsbloom Enterprise Ltd. Prosperity Rassvet Ltd - ПАО «ТНК-ВР Холдинг» Prosperity Rassvet Ltd - ПАО «РН Холдинг» - - ОАО "ЭСК РусГидро" ОАО "Самараэнерго" - ОАО "Интер РАО ЕЭС" ОАО "Самараэнерго" Рабочие связи Псутури Темур Воробьев Александр Львович ПАО "Энергия развития, аудит" ООО «Центр Регион Инвест» ООО "ДиаПолюс" Wilmington Investments Limited Integrated Energy Systems Limited Лабунь Анатолий Никитович ЗАО "Прейсиш-Эйлау" 45 ПАО "СлавнефтьМегионнефтегаз" ПАО НГК "Славнефть" Hassla Holdings Ltd. Edie Holdings Ltd. Select Holdings Ltd. - - - База данных СПАРК (составы акционеров) База данных СПАРК (зависимые компании ПАО Ростелеком) http://www.kommersant.ru/doc/1196653 http://samara.ru/read/47550 http://chronograf.ru/articles/?a=12163 http://www.kommersant.ru/doc-rss/2133620 http://www.infox.ru/business/company/2013 /10/21/Prosperity_Capital_M_print.phtml http://www.forbes.ru/forbes/issue/200901/7802-posle-chubaisa База данных СПАРК (квартальные отчеты, зависимые компании) - - - - Рабочие связи через "Русские фонды" http://s30448697872.whotrades.com/blog/43 006264870 Пирамидальная структура (через "Русские Фонды") Аффилированы с ТНК-BP и Газпромом ПАО "НГК "Славнефть" контролируются Газпромом и Роснефтью http://www.kommersant.ru/doc/908039 http://www.kommersant.ru/doc/451189 Приложение 2. Выявленные взаимосвязи между крупнейшими акционерами (продолжение) № Название компании Крупнейший акционер Прочие крупные акционеры Вид взаимосвязи Источник информации

ООО "Т.О.К." ПАО "Новгородоблэнергосбыт" - http://forum.roundabout.ru/archive/index.ph p/t-407.html http://www.finam.ru/analysis/marketnews08 EF10000F/ http://www.kmaesbyt.com/news/1035/ http://www.vedomosti.ru/business/articles/2 012/07/10/zaputalis_v_setyah - - - - - - ОАО "Энергосбыт" - ОАО "ЭСК РусГидро" Контролирует часть крупнейшего акционера Edie Holdings Limited 46 47 ПАО СлавнефтьЯНОС ПАО Ставропольэнергос быт ПАО НГК "Славнефть" ООО «Строй-Инвест» 48 ПАО Таганрогский комбайновый завод 49 ПАО Тамбовская энергосбытовая компания ПАО "Интер РАО ЕЭС" 50 ПАО Тантал ЗАО "Тантроникс" 51 ПАО Татнефть им. В.Д. Шашина ПAO "Связьиннвестнефтехим 52 53 54 ПАО Территориальная генерирующая компания №2 ПАО Томская распределительная компания ПАО АК Транснефть ООО «Партнер» Hassla Holdings Limited Пирамидальная структура (через Газпром) ЗАО "Ю Би Эс Номиниз" - ООО "Центр управления активами" Есть свидетельства взаимосвязи Ляшенко Александр Викторович Bank Of New York International ЗАО "Управляющая компания Уралсиб" ООО "Корес-инвест" Sonara Ltd ПАО "МРСК" ПАО Россети (бывший ПАО "МРСК") OOO "Нефть-актив" Росимущество - Контролирует крупнейшего акционера http://pravdaurfo.ru/articles/sverdlovskayaoblast-kurganskaya-oblast-tyumenskayaoblast-hanty-mansiyskiy-okrug-yamalo-0 База данных СПАРК (составы акционеров) База данных СПАРК (списки аффилированных лиц) - - - http://www.business-gazeta.ru/article/45099/ - http://quote.rbc.ru/news/merge/2013/02/11/3 3881359.html http://quote.rbc.ru/news/merge/2013/02/11/3 3881359.html - - - - - - Приложение 2. Выявленные взаимосвязи между крупнейшими акционерами (продолжение) № Название компании Крупнейший акционер Прочие крупные акционеры Вид взаимосвязи Источник информации

55 ПАО Труд Баранова Елена Сергеевна 56 ПАО УАЗ ПАО "Соллерс" 57 ПАО Удмуртская Энергосбытовая Компания ООО «Сбытовой холдинг» 58 ПАО Форт Петренко Марина Игорьевна Ellinbay Consultants Limited 59 ПАО Химпром Uvne Limited Etingale Management Limited Заранкин Борис Геннадьевич Аверин Константин Михайлович Lindsell Enterprises Limited Росимущество Рабочие связи между Б. Заранкиным и К. Авериным http://www.vedomosti.ru/newspaper/articles/ 2014/10/01/sistema-stanet-blizhe-k-zemle - - - - - - - - - - http://www.rbc.ru/rbcfreenews/20071123224 132.shtml Аверин Илья Константинович Шевченко Иван Борисович ЗАО «Единые инвестиции» ЗАО «Единый капитал» Uvne Limited Al Anze Limited Al Anze Limited Thelos Holdings Limited Ellinbay Consultants Limited Росимущество 60 ПАО Центральный Телеграф ОАО "Связьинвест" ПАО «Ростелеком» 61 ПАО ЦМТ ООО «Северо-Западная финансовая компания» Департамент городского имущества города Москвы ПAO ТПП РФ НПФ "Промагрофонд" Пирамидельная структура (через ГК "Ренова" и Uvne Limited и Al Anze Limited ) http://www.rupec.ru/news/29066/ Являются владельцами ЗАО "Единые инвестиции" и ЗАО "Единый капитал" - http://www.finam.ru/investments/comments 00001019F4/ http://cheboksar.net/negativ/2625khimprom-vyveli-na-kipr.html - Связаны через ГК "Ренова" - Крупейший акционер государственная компания База данных СПАРК (составы акционеров) - - - - - - Контролируется Гавриленко А.Г., который также является членом ТПП РФ База данных СПАРК (состав Совета Директоров) Связаны через ГК "Ренова" Приложение 2. Выявленные взаимосвязи между крупнейшими акционерами (продолжение) № Название компании Крупнейший акционер Прочие крупные акционеры Вид взаимосвязи Источник информации

62 63 ПАО Челябэнергосбыт ПАО Энергетики и Электрификации Курганэнерго Valid Assets, LTD 65 ПАО Ярославский шинный завод ПАО АК Якутскэнерго Оффшорные компании, связанные с М. Лейвиковым и Е. Вайнштейн http://pravdaurfo.ru/articles/74/yurevich-daldobro-vainshteinu-i-leivikovu-na-skupkuregionalnoi-energetiki http://raider2011.blogspot.ru/2013/04/blogpost_7107.html - - Polar Star Resources, LTD Sv Property Management Limited - ОАО " МРСК Урала” Энергетический фонд «Фонд развития региональной энергетики» ООО "Корпорация СТС" 64 Mountain Engineering Investments, LTD ПАО "СИБУР – Русские шины" ПАО "ГАЗПРОМБАНК" «РАО Энергетические системы Востока» Связаны с А. Боровым и А. Биковым (контролируют Корпорацию СТС) А. Бобров был членом Совета директоров МРСК Урала до 2009 г. Фонд «Развитие» http://eanews.ru/news/policy/artem_bikov_p opolnil_klub_sverdlovskih_oligarhov/ http://ura.ru/articles/859 http://uralpolit.ru/news/econom/reviews/kor poratsiya-sts-pytaetsya-kupit-paketkurganenergo-pobystree-i-podeshevle ООО "Олефин" - - - Связаны через материнскую компанию "РусГидро" Материнская компания База данных СПАРК (составы акционеров) http://www.kommersant.ru/doc/2589916 Donalink Limited ОАО "РусГидро"

Рецензии:

Авторизуйтесь, чтобы добавить рецензию

- у работы пока нет рецензий -

Отзывы:

Авторизуйтесь, чтобы оставить отзыв